РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Существенное улучшение перспектив экономики Германии стало главным драйвером для финансовых рынков во вторник. Рост индекса экономических ожиданий Zew в феврале вывел европейские биржи в существенный плюс (+1,4-1,9%), поддержав также и американские площадки (S&P 500 закрылся ростом на 0,7%). Однако, несмотря на сильный германский показатель, общеевропейский Zew не дает оснований рассчитывать на стремительный выход еврозоны из рецессии (см. «Темы глобального рынка»).

- Доходность UST10 прибавила накануне 3 б.п. до 2,03% на фоне спекуляций, что публикуемый сегодня протокол январского заседания FOMC укажет на растущую вероятность сворачивания или ограничения выкупа Treasuries в рамках QE3. По нашим ожиданиям, объем выкупа UST (45 млрд долл./месяц) останется неизменным до конца 2013 г.

- Очередной призыв Б. Обамы «переформатировать» предстоящий секвестр бюджета был ожидаемо негативно встречен республиканцами. Мало шансов на роль «большой сделки» также и у представленного вчера межпартийным «тандемом» предложения о дополнительном (на этот раз сбалансированном за счет повышения налогов) сокращении дефицита бюджета на 2,4 трлн долл. за 10 лет. Учитывая, что обе палаты Конгресса на текущей неделе не проводят заседаний, вероятность решить проблему секвестра до 1 марта видится нам близкой к нулю.

- Движения котировок в российских еврооблигациях были минимальны. RUSSIA30 (YTM 3,03%) подросла на скромные 0,18 п.п. до 124,51%, а спред к UST10 сжался на 6 б.п. до 100 б.п. Цены корпоративных и банковских выпусков преимущественно сохранились на уровнях понедельника.

- Укрепившийся под вечер рубль не смог поддержать локальный рынок – цены среднесрочных и длинных бумаг потеряли по итогам сессии в среднем 8-10 б.п. Котировки длинного выпуска 26207 (YTM 7,11%) немного подросли после отмены ожидаемого аукциона по бумаге, однако также закончили день в минусе на 12 б.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Индексы Zew: что немцам хорошо, то европейцам нейтрально

Германский институт Zew накануне опубликовал данные по индексам экономических ожиданий как по еврозоне в целом, так и по отдельным странам. Результаты существенно превзошли ожидания рынка – данные «в сухом остатке» указывают на вероятность возобновления роста экономики европейского «локомотива» в 1К13 (что позволит ФРГ избежать рецессии) и поддерживают превалирующий среди еврочиновников прогноз об «очень» постепенном восстановлении региональной экономики ближе к концу 2013 г.

Индекс экономических ожиданий Zew для Германии вырос в феврале до максимальных за три года 48,2 п. с 31,5 п. месяцем ранее (консенсус-прогноз Bloomberg указывал на рост до 35,0 п.). Общеевропейский показатель также увеличился, однако рост здесь был более скромным – до 42,4 п. с 31,2 п. в январе.

Отметим, что экономические данные по Германии (промпроизводство, промышленные заказы, безработица) в последние месяцы демонстрируют тенденцию к улучшению. На этом фоне Бундесбанк ожидает возвращения экономического роста уже в 1К13 (ВВП Германии в 4К12, согласно предварительной оценке, упал на 0,6% кв/кв).

Ситуация в экономике еврозоны не столь оптимистична: углубление рецессии в 4К12 (региональный ВВП упал на 0,6% кв/кв) вынудило главу ЕЦБ М. Драги добавить уточнение «очень» к формулировке «постепенное восстановление экономики» еврозоны. Сдерживающими факторами в данном случае выступят как находящиеся в рецессии «периферийные» страны (экономика Италии в 4К12 «отметила» 6 месяц рецессии, индекс Zew в феврале упал на 3,3 п. до 16,3 п.), так и слабый рост в таких «центровых» странах, как, например, Франция (ВВП в 4К12 снизился на 0,3% кв/кв, февральский Zew вырос лишь на 6,6 п. до 13,5 п.). Отметим, что предварительная оценка ВВП еврозоны за 1К13 появится 15 мая, однако уже 7 марта ЕЦБ представит обновленные прогнозы на 2013 г. (декабрьский прогноз регулятора указывает на диапазон от –0,9% до +0,3%).

Реакция финансовых рынков на публикацию данных Zew носила в целом положительный характер, однако мы бы хотели обратить внимание на динамику евро, подчеркивающую, на наш взгляд, крайне сдержанный оптимизм в отношении перспектив экономики еврозоны. Пара EUR/USD ушла на уровень 1,3370 долл., однако закрепиться на нем не смогла, в течение часа вернулась на прежний уровень – 1,3340 долл. В целом евро завершил день в плюсе на 0,28% – 1,3388 долл.

Аукцион Минфина - небольшая премия по шестилетней бумаге

Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению шестилетней бумаги 26210. На фоне слабой рыночной конъюнктуры регулятор принял решение не размещать 14-летний выпуск 26207 и увеличил объем предложения выпуска 26210 с 20 до 30 млрд руб. Объявленный диапазон доходности составил 6,51-6,56%, предлагая премию до 5 б.п. к уровню YTM 6,51% на момент объявления параметров. По итогам торгов доходность ОФЗ-26210 выросла до 6,53%, котировки 26207 подросли после объявления об отмене аукциона, однако по итогам торгов зафиксировали снижение на 12 б.п.

Параметры размещения представляют собой компромисс между озвученными ранее намерениями не предлагать существенной премии к рынку и наблюдающейся в последнее время фиксации прибыли, особенно в длинных бумагах. Сохранение положительной динамики в рубле может поддержать результаты аукциона, однако мы не ожидаем ажиотажного спроса.

Многообразие качественной банковской «первички» – пытаясь сделать правильный выбор

Новость. По состоянию на сегодняшнее утро объявлено о четырех сделках размещения старшего рублевого долга российскими банками рейтинговой категории «ВВ» и выше.

Комментарий: Ориентир доходности по 2-летним бумагам ЮниКредит Банка на уровне 8,26–8,47% годовых выглядит для нас адекватным: он располагается примерно посередине между доходностью более коротких ЮниКредит БО-4 (YTP 8,18% @ октябрь 2014 г.) и более длинных ЮниКредит БО-7 (YTM 8,48% @ февраль 2016 г.). По нашему мнению, после недавнего успешного размещения 3-летних биржевых бумаг у банка есть шансы найти спрос инвесторов посередине указанного диапазона доходности – или даже чуть ниже (YTP 8,30–8,35%).

Для Альфа-Банка ориентир доходности по 3-летним бондам в 9,47–9,99% годовых выглядит завышенным. Так, на этих уровнях премия бумаги к размещенным вчера 3-летним ВТБ-22 (YTM 8,14%) составила бы 133–185 б.п. Для сравнения, премия между коротким рублевым долгом двух банков (на горизонте 0,5 года) составляет в настоящее время 25 б.п., в то время как между длинными еврооблигациями – около 80 б.п. По нашему мнению, премия в 75–100 б.п. вполне может компенсировать кредитные риски Альфа-Банка по сравнению с ВТБ на 3-летнем горизонте, что соответствует доходности YTM 8,90–9,15%.

Для инвесторов-банков отдельно обратим внимание на тот факт, что вложение в облигации Альфа-Банка (имеет один рейтинг «инвестиционной» категории) окажет большее давление на их капитал с позиции рыночного риска (387-П), нежели вложение в облигации ВТБ.

Ориентир доходности по новым 3-летним бумагам ХКФ Банка, по нашему мнению, выглядит амбициозно на фоне новых бондов Альфа- Банка, однако заявленный ориентир по последним, на наш взгляд, несколько завышен. Можно заметить, что более короткий выпуск ХКФ Банк-7 вчера можно было купить с YTM 9,37% @ апрель 2015 г. (ок. 350 б.п. премии к ОФЗ). Наклон кривой госдолга на данном участке кривой предполагает премию за дюрацию между ХКФ БО-2 и ХКФ-7 в 25 б.п., что соответствует YTM 9,62%, что даже ниже объявленных YTM 9,84–10,38%. Заметим, что у инвесторов в бонды ХКФ Банка будет преимущество – они смогут дождаться итогов размещения Альфа-Банк БО-8 перед принятием окончательного решения.

Применительно к новым бумагам банка «Русский стандарт» мы считаем справедливым нижнюю границу оглашенного диапазона в доходности (YTP 9,88%) по 2-летним инструментам БО-4, что будет соответствовать 50 б.п. премии к ХКФ-7. Для более коротких БО-3 дисконт за дюрацию в 25 б.п. также выглядел бы справедливо (YTP 9,62%). Интереса к размещению долга банка вполне могут добавить недавние сообщения о существенном прогрессе в отношении избавления от долга проблемной алкогольной компании CEDC.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: под локальным давлением

Вчера в условиях продолжающихся налоговых выплат – сегодня наступает крайний срок уплаты 1/3 НДС за 4-й квартал 2012 г. (по нашим оценкам, не менее 250 млрд руб.) – российские банки продемонстрировали высокий спрос на самые разные источники ликвидности.

Так, на аукционах РЕПО с ЦБ РФ o/n при лимите в 160 млрд руб. спрос уже на первом аукционе составил 234,8 млрд руб., а сделок было заключено на 153,5 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,6264% годовых. Повышенный спрос был продемонстрирован банками и на аукционе по размещению на депозиты 10 млрд руб. средств федерального бюджета: спрос составил 32,5 млрд руб., объем сделок 8,4 млрд руб. по средневзвешенной ставке в 6,0% (при минимальной в 5,6%). Стоимость междилерского РЕПО o/n также выросла – на 16 б.п. до 6,11%.

Остатки на корсчетах и депозитах банков снизились за день на 13,0 млрд руб. до 843,4 млрд руб., аналогичное снижение – на 12,2 млрд руб. – постигло и чистую ликвидную позицию кредитных организаций (до минус 704 млрд руб.).

Вчера российский рубль продолжил локальный отскок против доллара: укрепление на ММВБ составило 6 коп. до 30,08 руб./долл. Стоит заметить, что почти весь рост был продемонстрирован под вечер – и по времени совпал с отскоком нефти до 118,5 долл. за баррель Brent. Объем сделок был при этом не слишком велик, 2,75 млрд долл. Относительно корзины российский рубль укрепился чуть менее значительно, на 3 коп. до 34,66 руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Кокс просит согласия на смягчение ковенантов по KOKSRU16 – ожидаемое решение. Кредитное качество компании в 2013 году, вероятно, ухудшится

Новость. В конце прошлой недели Группа Кокс сообщила о пересмотре ковенантов по кредитным линиям Сбербанка. Как сообщает Интерфакс, предельная долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» повышена с 4х до 5,0х по состоянию на 31 декабря 2012, 6,5х – на 30 июня 2013 г., 5,5х – на 31 декабря 2013, 5,0х – на 30 июня 2014 и 4,0х – на 31 декабря 2014 года и далее.

Вчера же Кокс начал процесс согласования изменения ковенантов по облигациям KOKSRU16. В частности, эмитент просит разрешения инвесторов пересмотреть лимит, после которого компания не сможет наращивать долг c 3,5x «Долг/EBITDA» до 4,5х на 31/12/12, 6,5х – на 30/06/13, с последующим снижением до 5,5х по итогам 2013 г., 4х – по итогам 1П14 и 3,5х – по итогам 2014 и далее, до погашения выпуска.

Кроме того, Кокс добивается послабления ограничений на залог активов эмитента и поручителей, расширяющего возможности по залогам с начала 2014 года.

Компания обещает премию в 1,5% номинала инвесторам, которые согласятся с предлагаемыми изменениями до 15:00 GMT 4 марта, и 0,75% номинала тем, которые проголосуют «за» позже этого срока, но не позднее 15:00 GMT 13 марта. Поправки могут быть приняты, если на собрании, назначенном на 15 марта, за них проголосуют по меньшей мере 75% держателей выпуска.

В пресс-релизе эмитент отмечает, что смягчение ковенантов необходимо, чтобы обеспечить гибкость в финансировании приоритетных инвестиционных проектов в 2013–2014 гг. По состоянию на 31 декабря 2012 года, Кокс располагал доступными кредитными линиями в размере 1,7 млрд долл.

По состоянию на 30 июня 2012 соотношение «Долг/EBITDA», по нашей оценке, составляло 3,1х. Учитывая слабую конъюнктуру мировых рынков стали и связанных продуктов (в частности, чугун), во 2-м полугодии 2012 г., превышение текущей ковенанты (3.5х) по итогам 2012 г., на наш взгляд, весьма вероятно.

Отдельно отметим, что вчера агентство S&P поставило рейтинг Кокса в список на пересмотр с возможностью понижения на рисках того, что держатели LPN могут не согласовать изменения ковенантов, что заметно ограничит возможности компании по финансированию капвложений и оборотного капитала и ухудшит ситуацию с ликвидностью. Если изменения будут согласованы, рейтинг будет выведен из списка «Creditwatch».

Комментарий. Предлагаемые изменения означают, что компания планирует увеличивать объемы обеспеченного банковского финансирования, что ухудшает позиции необеспеченных кредиторов. В то же время, мы отмечаем, что кредитные рейтинги выпуска облигаций KOKSRU16 на одну ступень ниже, чем у эмитента, что фактически уже отражает «перевес» в сторону обеспеченного фондирования в структуре заемного капитала. Учитывая этот факт, а также объективное ухудшение конъюнктуры товарных рынков для компании и уже согласованное изменение ковенантов по кредитам Сбербанка (основной кредитор Кокса), мы полагаем, что предлагаемые изменения будут поддержаны. Отметим, что вчера выпуск KOKSRU16 особо не отреагировал на новость об изменении ковенантов.

В целом кредитный профиль Кокса, по всей видимости, продолжит ухудшаться в 2013 г. KOKSRU16 не представляется нам привлекательным на текущих уровнях доходности (YTM 8,47%, Z-спред 786 б.п.).

Мечел продал стальные активы в Румынии за символическую цену, избежав в 2013 г. убытка в 80 млн долл. – нейтрально

Новость. Как сообщает Мечел, в Румынии проданы следующие металлургические активы компании: Ductil Steel Mechel, Campia Turzii S.A., Mechel Targoviste S.A., Mechel East Europe Metallurgical Division SRL, Laminorul S.A. Цена сделки символическая - 230 румынских лей (70 долл.).

Комментарий. Румынские предприятия были убыточными: Мечел ожидал по ним убытки на уровне 2,4 млрд руб. в 2013 году, или 80 млн долл. Более того в конце 2012 г. в связи с неблагоприятной ценовой конъюнктурой Мечел приостановил работу электроплавильных и прокатных цехов для всех румынских активов (полностью или частично). В этой связи продажа за символическую цену является позитивным выходом из региона. По нашим оценкам, сделка позволит избежать негативного эффекта на EBITDA в размере 3% от консолидированной цифры.

Продажа соответствует обновленной стратегии группы, предусматривающей выход из непрофильных активов. Всего Мечел планировал выручить от продажи активов 1,5-2,0 млрд долл., еще на 500 млн долл. должен сократиться консолидированный долг. На 30/09/12 соотношение «Чистый долг/EBITDA» составляло 5,5х. Если компания выполнит свой план по продаже активов, чистый леверидж может сократиться до 4,1-4,4х, что, впрочем, по-прежнему является довольно высоким уровнем.

В целом новость нейтральна для котировок рублевых облигаций Мечела.