Выпуск может быть привлекателен для инвесторов, придерживающихся стратегии Мы считаем целесообразным оценивать привлекательность новых облигаций Интуриста в сравнении с долговыми инструментами прочих дочерних компаний АФК «Система», а также выпусками самого холдинга. Премия по доходности в размере 500–600 б.п. к облигациям материнской структуры, складывающаяся на основе нынешних ориентиров по выпуску Интурист-2, представляется нам довольно щедрой компенсацией за кредитный риск эмитента. В то же время очевидным минусом с точки зрения рынка является «неломбардность» бумаг Интуриста. Мы опасаемся также, что ликвидность выпуска на вторичном рынке будет низкой, как это было в случае с облигациями первой серии. В связи с этим новые облигации Интуриста, по нашему мнению, могут скорее представлять интерес как инвестиция buy-andhold для инвесторов, которые верят в поддержку компании со стороны акционеров. В этом контексте уместно напомнить и о готовящихся займах другой «дочки» Системы – Ситроникса (NR/B3/B-). Автономный кредитный профиль эмитента, как и у Интуриста, выглядит рисковым, однако наличие у Ситроникса рейтинга должно обеспечить включение его облигаций в список РЕПО ЦБ.

Вертикально интегрированный туристический холдинг. ВАО «Интурист» – компания с длительной историей, берущей начало в 1929 г. В ходе приватизации 90-х годов принадлежащие компании объекты инфраструктуры (гостиницы и автобазы) были приватизированы отдельно от туроператорского и сопутствующего бизнеса который был сохранен в ВАО «Интурист». В 1994 г. ВАО «Интурист» вошел в состав инвестиционного холдинга АФК «Система». Новый акционер осуществил ряд крупных сделок по приобретению активов с их последующей консолидацией на балансе компании. Сегодня Группа компаний «Интурист» представляет собой крупнейший в России вертикально интегрированный туристический холдинг, в состав которого входит управляющая и холдинговая компания ВАО «Интурист» и три бизнес-дивизиона: туроператорская деятельность (ОАО «НТК Интурист»), розничные продажи турпродукта (ОАО «Интурист Магазин путешествий») и гостиничный бизнес (ОАО «Интурист Отель Групп»). Стратегия группы предполагает вертикальную интеграцию всех сегментов и достижение максимальной синергии для повышения эффективности деятельности и усиления рыночных позиций компании.

Туроператорская деятельность – основа доходов Интуриста. Бизнес-направление «туроперирование» Интуриста работает во всех туристических сегментах: въездном, выездном и внутреннем. Офисы компании расположены в девяти крупнейших городах России. Туроперирование является ключевым направлением деятельности Интуриста, которое по итогам 2009 г. принесло эмитенту 82% консолидированной выручки. Правда, вклад данного сегмента в OIBDA компании был достаточно скромным – 37%. Гостиничный бизнес Интуриста обеспечивает туроператорскому сегменту доступ к номерному фонду. В 2009 г. его доля в консолидированной выручке составила всего 14%, зато вклад в OIBDA составил внушительные 63%. В настоящее время Интурист управляет 12 гостиницами в России и за рубежом с общим номерным фондом 2 778 номеров, принадлежащими как самой компании, так и сторонним собственникам. Основные активы в собственности Интуриста – московские гостиницы «Космос» и «Пекин». Вклад третьего бизнес-дивизиона Интуриста (розничные продажи турпродукта) в его финансовый результат пока незначителен (4% консолидированной выручки группы и нулевой показатель OIBDA по итогам 2009 г.). Интурист располагает сетью собственных и франчайзинговых турагентств, насчитывающей 425 точек продаж во всех регионах России.

Экономический спад сильно ударил по деятельности компании. В 2009 г. экономический спад, затронувший и отрасль туризма, привел к существенному ухудшению финансовых показателей Интуриста. В условиях снижения спроса на туруслуги и сокращения средней стоимости туров объем годовой выручки Интуриста по итогам 2009 г., согласно консолидированной неаудированной отчетности эмитента по US GAAP, упал на 35% относительно уровня 2008 г. (до 399,7 млн долл.), а показатель OIBDA снизился на 79% до 7,8 млн долл., что повлекло за собой снижение нормы OIBDA на 4,1 п.п. до 2%. Добавим, что на уровне операционной прибыли компания получила по итогам 2009 г. убыток в размере 1,2 млн долл. против прибыли 30,8 млн долл. в 2008 г. Совокупный финансовый долг эмитента за 2009 г. практически не изменился и на конец года составлял почти 149 млн долл. (147 млн долл. в конце 2008 г.), однако в условиях существенного сокращения денежных потоков долговая нагрузка Интуриста, выраженная отношением Чистый долг/OIBDA, по состоянию на конец 2009 г. подскочила до 16,4 против 3,4 в конце 2008 г.

Весь долг краткосрочный… В меморандуме к размещению облигаций компания раскрывает структуру своего долгового портфеля по состоянию на 31 марта 2010 г.: общий объем долга эмитента составлял 156,7 млн долл (рост на 5,4% с конца 2009 г.) и практически в полном объеме (около 92%) был сформирован краткосрочными займами. Основная часть задолженности на конец I квартала приходилась на банковские кредиты: 93,5 млн долл. (или 60% совокупного портфеля), самый крупный из которых – синдицированный кредит консорциума западных банков (HSBC, Райффайзенбанк и Commerzbank) в размере 44,7 млн долл. с датой погашения 31 мая 2010 г. Второе место по объему предоставленных компании кредитов занимает Сбербанк с кредитом в 11,2 млн долл., подлежащим погашению в конце 2010 г. Портфель банковских кредитов Интуриста включает в себя также кредиты связанных сторон, общая сумма которых на 31 марта составляла 21,3 млн долл. На долю облигационного займа Интурист-1 (1 млрд руб) приходилось порядка 21% в общем кредитном портфеле эмитента на конец I квартала 2010 г. Данный заем был успешно погашен компанией 21 апреля.

…но источники рефинансирования есть. Мы предполагаем, что для погашения облигационного займа первой серии компанией были привлечены кредитные ресурсы в Сбербанке (в инвестиционном меморандуме эмитент сообщает о наличии у него кредитных договоренностей со Сбербанком в общей сложности почти на 75 млн долл.). Теоретически, с учетом договоренностей компании со Сбербанком и средств, привлекаемых путем размещения нового облигационного займа (около 68 млн долл.), Интурист в состоянии решить все проблемы рефинансирования своего кредитного портфеля. При этом мы полагаем, что задолженность компании перед связанными сторонами (21,3 млрн долл.), подлежащая погашению в 2010 г., с большой долей вероятности может быть пролонгирована. В связи с этим имеет смысл напомнить о недавних заявлениях руководства АФК «Система» о готовности холдинга финансировать свои дочерние компании посредством инвестиций в их капитал, что в перспективе может означать для Интуриста увеличение уставного капитала.

Сильная акционерная структура – ключевая составляющая кредитного профиля Интуриста. Наличие у Интуриста сильных акционеров является (по крайней мере в настоящий момент) ключевым элементом поддержки кредитоспособности эмитента и, как мы считаем, обеспечивает компании доступ к рынку долгового финансирования, несмотря на ее откровенно слабый автономный кредитный профиль. Помимо контроля над компанией со стороны АФК «Система» (BB/Ba3/BB-), вторым основным акционером Интуриста является правительство Москвы с долей 33,8%. Мы предполагаем, что присутствие правительства Москвы в составе акционеров Интуриста сыграло не последнюю роль в достижении компанией кредитных договоренностей со Сбербанком.

Прогнозы компании оптимистичны... На фоне восстановления туристического рынка в условиях общего подъема экономики, Интурист прогнозирует существенное улучшение финансовых результатов в нынешнем году: рост выручки на 12% относительно 2009 г. и увеличение OIBDA более чем в 2,5 раза – до 19,7 млн долл. К концу 2010 г. компания намерена сократить свою долговую нагрузку до 110 млн долл. в абсолютном выражении (-26% к уровню конца 2009 г.), а в терминах Долг/OIBDA – до 5,6. По состоянию на конец 2012 г. Интурист прогнозирует свой долговой портфель в объеме 83 млн долл. и коэффициент Долг/OIBDA на уровне 1,6. Как ожидает компания, по итогам 2012 г. ее рентабельность по OIBDA достигнет 7,3% (в 2010 г. эмитент прогнозирует данный показатель на уровне 4,4%).

… но оставляют вопросы. Прогнозы компании, безусловно, выглядят оптимистическими, однако у нас нет ясного представления о том, за счет каких источников эмитент намерен в 2010 г. сократить долговой портфель почти на 40 млн долл., при том что прогноз OIBDA по итогам года довольно скромен – 19,7 млн долл., а Интурист намерен в нынешнем году потратить 28,7 млн долл. на инвестиции (на 35% больше чем в 2009 г.). В 2010 г. основной объем инвестиций (25,6 млн долл.) предполагается направить на строительство двух гостиниц (в Италии и на Алтае). Исходя из представленного компанией прогноза по динамике основных показателей (см. таблицу справа), можно предположить, что в нынешнем году эмитент планирует продать некоторые свои активы и направить вырученные средства на сокращение долговой нагрузки. Однако до настоящего момента ни сам эмитент, ни АФК «Система» не выступали с публичными заявлениями о готовящихся или даже возможных сделках по продаже активов Интуриста. В числе прочих, теоретических, перспектив Интуриста упомянем возможность создания совместного предприятия со вторым по величине туроператором Великобритании – компанией Thomas Cook. По информации руководства АФК «Система», переговоры об этом продолжаются, однако пока неясно, какие формы сотрудничества обсуждают компании.