Внешний рынок

Ждем уточненного ВВП США. В пятницу финансовые рынки не получат большого объема экономической статистики – тем больше будет занимать инвесторов ситуация в Ливии и сопровождающий ее рост цен на нефть. В США будет опубликована уточненная оценка ВВП США за IV квартал 2010 г. Согласно предварительной оценке, американская экономика выросла за квартал на 3,2%, теперь же ожидается, что оценка будет пересмотрена в сторону повышения – до 3,3%. Возможно, как это часто бывает, уточненный показатель окажется выше прогнозного, что поддержит американские рынки при открытии торгов. Четверг завершился практически нейтрально для мировых бирж – индексы снизились в среднем лишь на 0,1%. Из статистики, опубликованной вчера в США, предстает противоречивая картина – если новости с рынка труда порадовали: число обращений за пособиями по безработице снизилось существенно сильнее чем, прогнозировалось (на 22 тыс. против ожидавшихся 5 тыс.), то данные о продаже домов на первичном рынке разочаровали, их число упало на 12,6% вместо ожидавшихся 7,3%. Рост цен на нефть немного замедлился, что уменьшило нервозность на рынках, однако ситуация на нефтяном рынке остается неспокойной. Доходности десятилетних казначейских облигаций США остались у отметки 3,45%. Сегодня ФРС проведет очередной этап выкупа бумаг с рынка, направив 6–8 млрд долл. на приобретение семи-десятилетних гособлигаций. Сегодня Италия будет размещать три транша гособлигаций на 9,5 млрд евро, что может добавить валютным рынкам волатильности. В последние два дня европейская валюта уверенно росла, преодолев отметку 1,38 долл./евро, что также способствует росту цен на нефть.

Россия разместила рублевый евробонд под 8,75%. Вчера Минфин закрыл книгу заявок на семилетние рублевые еврооблигации; доходность по итогам размещения сложилась на уровне 8,75%, то есть по нижней границе заявленного диапазона 7,85–8%. Объем размещения составил 40 млрд руб., изначально Минфин планировал занять от 30 до 100 млрд руб. Спрос на бумаги был неплохим – 70 млрд руб. Размещение состоялось с небольшой премией к кривой доходностей ОФЗ – порядка 10 б.п. Мы считаем, что размещение прошло весьма успешно, и пока выпуск предлагает премию к кривой доходностей ОФЗ, он будет для иностранных инвесторов более привлекательным, чем покупка самих ОФЗ.

Внутренний рынок

Поднимет ли ставку ЦБ? Сегодня состоится очередное заседание совета директоров ЦБ по вопросу денежно-кредитной политики, по итогам которого, по нашему мнению, вполне вероятно повышение ставки рефинансирования на 25 б.п. до 8,0%. Инфляционное давление остается высоким, что подтверждается опубликованными вчера Росстатом недельными данными по инфляции: несмотря на замедление темпов роста по сравнению с январем, с начала года по 21 февраля прирост индекса потребительских цен составил 3,1% против 2,4% за тот же период прошлого года. Принятых ранее мер, а именно повышения депозитных ставок и норм резервирования, на наш взгляд, недостаточно для обуздания инфляции. Ранее о возможности повышения ставок ЦБ говорил председатель ЦБ Сергей Игнатьев, вчера же эту идею поддержал и министр финансов Алексей Кудрин. Опубликованная макростатистика за январь показала, что экономическая активность в этом месяце достаточно низкой. В результате многие стали опасаться, что повышение ставок ЦБ нанесет удар и по без того ослабленной экономике. Однако мы бы не стали делать таких выводов по итогам одного месяца – в начале года экономика всегда медленно раскачивается из-за длительных новогодних праздников. Мы подтверждаем нашу точку зрения, что к концу года ставка рефинансирования будет повышена до 9%.

ОБР вновь не размещены. Вчера ЦБ должен был проводить аукцион по размещению ОБР-17 с погашением 15 апреля 2011 г. на 25 млрд руб., однако он был признан несостоявшимся. На наш взгляд, отмена аукциона связана с приближающимися налоговыми выплатами – сегодня предстоят платежи по НДПИ, а в понедельник – по налогу на прибыль, ведущими к снижению уровня свободной ликвидности. Неделю назад, когда уровень свободной ликвидности превысил 1,5 трлн руб., ЦБ удалось провести аукцион, разместив ОБР на 8,3 млрд руб., хотя спрос составил 30 млрд руб. Вчера же уровень свободной ликвидности составлял порядка 1,38 трлн руб., и в ближайшие дни будет снижаться. Судя по статистике аукционов ОБР за февраль, ЦБ, похоже, проводит аукционы, когда уровень свободной ликвидности колеблется у отметки 1,5 трлн руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня Центробанк пересмотрит процентные ставки

Вчера уровень ликвидности снизился на 59 млрд руб.: остатки на депозитах банков в ЦБ сократились на 141,7 млрд руб. до 684,2 млрд руб. вследствие подготовки компаний к выплатам по НДПИ. Сегодня возможно дальнейшее снижение ликвидности, поскольку в понедельник компаниям предстоят выплаты налога на прибыль. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 82,7 млрд руб. до 634,6 млрд руб. Вследствие снижения уровня ликвидности индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 2 б.п. до 2,96%. Сегодня Центробанк должен пересмотреть основные процентные ставки: возможно повышение ставки рефинансирования и резервных требований. Однако в любом случае мы ожидаем лишь незначительного влияния потенциальных изменений на ликвидность.

Вчера Центробанк опубликовал данные по международным резервам на 18 февраля, которые за неделю выросли на 1,3 млрд долл. до 487,4 млрд долл.

Рубль укрепился на 26 копеек до 29,01 руб./долл. на фоне повышения стоимости нефти в течение вчерашнего дня до 118 долл./барр. Объем торгов на ММВБ вырос на 20% относительно предыдущей сессии и составил 9,2 млрд долл. Курс евро к рублю снизился на 7 копеек до 39,97 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины сократилась на 17 копеек до 33,94 руб. Нефть вновь торгуется на уровне 112 долл./барр. (Brent), и рубль, по всей видимости, пробьет отметку 29 руб./долл. на ММВБ. Кроме того, если ЦБ повысит ставку рефинансирования, поддержку курсу рубля, по крайней мере, в краткосрочной перспективе может оказать приток капитала. Кроме того, сегодня влияние на доллар окажут данные по ВВП США, а позиции евро могут ослабнуть, если европейская статистика отразит повышение инфляции в Германии.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банк Ренессанс Капитал (B-/B3/B-). Объявлена оферта на частичный выкуп рублевого выпуска серии 3

Цена 100,8, дата – 17 марта, объем – 1 млрд руб. Банк Ренессанс Капитал», являющийся розничным подразделением Группы Ренессанс в России, объявил вчера о намерении досрочно выкупить с рынка 1 млрд руб. выпуска КБРенКап-3 (полный объем 4 млрд руб.) по цене 100,8% от номинала. Датой выкупа назначено 17 марта, период предъявления бумаг – с 11 по 16 марта. В случае, если от держателей поступят заявки на сумму, превышающую 1 млрд руб., банк удовлетворит их пропорционально поданным объемам.

Цена неплохая. Предложение Банка Ренессанс Капитал, как, кстати, и низкий купон по выпуску Восточный-БО1 (см. наш сегодняшний комментарий по этому поводу), по всей видимости, является следствием высокой ликвидности балансов розничных банков, накопившейся на фоне стагнации кредитования населения в начале года. Что же касается цены, то в последнее время приблизительно на уровне 100,8% на ММВБ стояла котировка на покупку выпуска КБРенКап-3. Необходимо учитывать, что оферта по этой бумаге объявлена на 17 июня, поэтому ее цена постепенно, но неизбежно будет приближаться к номиналу, и, хотя цена выкупа находится сейчас на уровне котировки на покупку, к 17 марта она станет более привлекательной. В итоге, цену 100,8% к моменту выкупа можно будет почти наверняка назвать справедливой и рыночной.

Но альтернатив почти нет. С другой стороны, при цене 100,8% простая доходность выпуска КБРенКап-3 к июньской оферте составит 17 марта 8,71%, и на рынке очень сложно будет найти альтернативу с большей доходностью на сопоставимый срок, особенно обладающую кредитными рейтингами. Единственное, что сразу приходит в голову – это возможность «переложиться» в более длинный КБРенКап-2, который сейчас торгуется с доходностью 10,2% на срок 14 месяцев. Ситуация выглядит так, что сохранить кредитный спред КБРенКап-3, сменив кредитный риск на более низкий, скорее всего, не удастся. Именно поэтому объявленный банком досрочный выкуп представляется нам хорошей возможностью выхода в случае, если в портфеле требуется накопить ликвидность либо если Ренессанс Капитал по каким- то причинам перестал устраивать. Если же риск вполне приемлем и необходимо оставить средства в позиции, бумаги альтернативу КБРенКап-3 (если не считать удлинения с помощью КБРенКап-2) найти будет непросто.

Банк Восточный (B2). По облигационному выпуску серии БО1 назначен низкий купон

Приближается оферта. С 1 по 10 марта держатели облигаций Восточный-БО1 будут иметь возможность занести выпуск в оферту, которая должна быть исполнена 14 марта. В преддверии этих событий эмитент назначил ставку третьего– шестого купонов по выпуску в размере 7,5% годовых, что представляется слишком низким уровнем для кредитного качества банка.

Рекомендуем принять в ней участие. В настоящий момент биржевые облигации КБ Восточный серии БО5 торгуются с доходностью 8,5% к оферте через 14 месяцев, что соответствует спреду 390 б.п. к годовым ставкам NDF. Даже если оставить этот спред без изменений на двухлетнем сроке, где ставка NDF составляет 5,45%, справедливая доходность выпуска Восточный-БО1 после оферты составит 9,35% в сравнении с доходностью 7,76%, которую бумага будет на самом деле иметь при новом купоне и цене номинала. Разумной линией поведения в такой ситуации будет занести Восточный-БО1 в оферту, а в случае, если банк будет готов предложить держателям комиссию или скидку за оставление бумаги в рынке, попросить ее в объеме не менее 2,5% от номинала.

Возможны альтернативы. В случае продажи выпуска Восточный-БО1 освободившиеся средства можно с пользой потратить на покупку выпуска СКБ-БО3 (B2/B), который в настоящий момент является, с нашей точки зрения, одним из самых привлекательных банковских выпусков на рублевом рынке, торгующимся с доходностью 9,1% на срок 15 месяцев. Заслуживают внимания также уже упомянутый выпуск Восточный-БО5 и только что размещенный МКБ-БО1 (B1/B+) c доходностью 8,68% на срок два года.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Хорошая, но запоздалая отчетность по МСФО за I полугодие 2010 г.

Выручка растет, долговая нагрузка близка к консервативным уровням. В четверг РЖД опубликовали отчет по МСФО за I полугодие 2010 г., который подтвердил прочное финансовое положение российской транспортной монополии, а также ее способность повышать эффективность на фоне непростых внешних условий. Выручка компании в отчетном периоде увеличилась на 22,4% год к году до 651 млрд руб., что преимущественно является следствием роста объемов грузовых перевозок (+13%), на которые приходится 76% совокупной выручки компании. Операционные расходы увеличились всего на 10%, что позволило компании нарастить EBITDA (до учета государственных субсидий) на 85%. В итоге рентабельность по EBITDA выросла с 17,5% до 26,5% год к году (без субсидий) и с 20,8% до 31,5% (с субсидиями). Чистая прибыль выросла в 4,7 раза до 110 млрд руб., а долговая нагрузка, которая и в предыдущий период не была высокой, снизилась до 0,8.

Немного негатива. Несмотря на положительные результаты, перед РЖД в настоящее время стоит сложная задача модернизации устаревшей инфраструктуры вследствие недостаточного инвестирования на протяжении длительного периода (с начала 90-х гг.). Часть средств на эти цели компания постарается найти путем продажи дочерних компаний, однако использование поступлений от основной деятельности будет ограниченным, поскольку правительством был установлен потолок для роста тарифов на грузовые перевозки в целях поддержания экономического роста. В 2011 г. тарифы на грузовые перевозки РЖД увеличатся лишь на 8% (т.е. примерно на одном уровне с инфляцией), тогда как, по расчетам самой компании, экономически обоснованной является цифра в 23%. Это означает, что РЖД придется выбирать между увеличением долговой нагрузки и сокращением инвестиционной программы (что существенно снизит ее возможности по дальнейшему повышению эффективности).

Премия к еврооблигациям Транснефти неоправданна. Опубликованная отчетность, пусть и с некоторым лагом, подтверждает устойчивое финансовое положение российской транспортной монополии. Среди рублевых облигаций РЖД порекомендовать практически нечего, поскольку все они торгуются с довольно узкими спредами в 30–40 б.п. к кривой ОФЗ. На рынке евробондов выпуск RZD ’17 (YTM 5,17%) торгуется с минимальным дисконтом к кривой Газпрома, что представляется нам несправедливым, учитывая более высокую активность газовой монополии на внешнем рынке, и дает основания полагать, что дисконт должен быть больше. Более того, выпуски более слабой с точки зрения кредитного профиля Транснефти стоят на 20–25 б.п. ниже по доходности, тогда как, на наш взгляд, ситуация должна быть противоположной. Возможность приватизации РЖД в ближайшей перспективе не рассматривается (это могло бы повлечь исключение ее бумаг из индекса EMBI), а предстоящая продажа долей в ряде дочерних предприятий обеспечит компанию финансированием для запланированных инвестиций и при этом существенно снизит объем нового предложения публичного долга. Как следствие, мы считаем, что в текущих условиях справедливый уровень доходности RZD ’17 должен быть ближе к 5%.

На повестке дня евробонды в британских фунтах. На днях стало известно, что в марте компания начнет роуд-шоу по размещению еврооблигаций, номинированных в фунтах стерлингов, сроком обращения более десяти лет и объемом от 500 млн до 1 млрд фунтов. Компания объясняет выбор данной валюты длительным сроком обращения выпуска (до 20–30 лет), покупателями которого, по всей видимости, станут преимущественно пенсионные фонды. Российские корпоративные евробонды, номинированные в фунтах, на рынке практически не представлены. Если исходить из того, что выпуск Gazprom ’13 котируется сейчас со спредом в 165,2 б.п. к свопам в фунтах, то с учетом положения кривой свопов, десятилетний выпуск РЖД может быть размещен с доходностью 5,5–5,7% (с учетом премии за дебют), 15-летний – 5,75–6,0%, 20-летний – 5,85–6,10%. В любом случае мы считаем, что интерес к выпуску будет высоким, поскольку кредитное качество эмитента достаточно высокое, и РЖД является одной из компаний, которые в первую очередь могут рассчитывать на господдержку.