Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: »нтерес к выпуску облигаций –∆ƒ в британских фунтах будет высоким


[25.02.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

∆дем уточненного ¬¬ѕ —Ўј. ¬ п€тницу финансовые рынки не получат большого объема экономической статистики – тем больше будет занимать инвесторов ситуаци€ в Ћивии и сопровождающий ее рост цен на нефть. ¬ —Ўј будет опубликована уточненна€ оценка ¬¬ѕ —Ўј за IV квартал 2010 г. —огласно предварительной оценке, американска€ экономика выросла за квартал на 3,2%, теперь же ожидаетс€, что оценка будет пересмотрена в сторону повышени€ – до 3,3%. ¬озможно, как это часто бывает, уточненный показатель окажетс€ выше прогнозного, что поддержит американские рынки при открытии торгов. „етверг завершилс€ практически нейтрально дл€ мировых бирж – индексы снизились в среднем лишь на 0,1%. »з статистики, опубликованной вчера в —Ўј, предстает противоречива€ картина – если новости с рынка труда порадовали: число обращений за пособи€ми по безработице снизилось существенно сильнее чем, прогнозировалось (на 22 тыс. против ожидавшихс€ 5 тыс.), то данные о продаже домов на первичном рынке разочаровали, их число упало на 12,6% вместо ожидавшихс€ 7,3%. –ост цен на нефть немного замедлилс€, что уменьшило нервозность на рынках, однако ситуаци€ на нефт€ном рынке остаетс€ неспокойной. ƒоходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј остались у отметки 3,45%. —егодн€ ‘–— проведет очередной этап выкупа бумаг с рынка, направив 6–8 млрд долл. на приобретение семи-дес€тилетних гособлигаций. —егодн€ »тали€ будет размещать три транша гособлигаций на 9,5 млрд евро, что может добавить валютным рынкам волатильности. ¬ последние два дн€ европейска€ валюта уверенно росла, преодолев отметку 1,38 долл./евро, что также способствует росту цен на нефть.

–осси€ разместила рублевый евробонд под 8,75%. ¬чера ћинфин закрыл книгу за€вок на семилетние рублевые еврооблигации; доходность по итогам размещени€ сложилась на уровне 8,75%, то есть по нижней границе за€вленного диапазона 7,85–8%. ќбъем размещени€ составил 40 млрд руб., изначально ћинфин планировал зан€ть от 30 до 100 млрд руб. —прос на бумаги был неплохим – 70 млрд руб. –азмещение состо€лось с небольшой премией к кривой доходностей ќ‘« – пор€дка 10 б.п. ћы считаем, что размещение прошло весьма успешно, и пока выпуск предлагает премию к кривой доходностей ќ‘«, он будет дл€ иностранных инвесторов более привлекательным, чем покупка самих ќ‘«.

¬нутренний рынок

ѕоднимет ли ставку ÷Ѕ? —егодн€ состоитс€ очередное заседание совета директоров ÷Ѕ по вопросу денежно-кредитной политики, по итогам которого, по нашему мнению, вполне веро€тно повышение ставки рефинансировани€ на 25 б.п. до 8,0%. »нфл€ционное давление остаетс€ высоким, что подтверждаетс€ опубликованными вчера –осстатом недельными данными по инфл€ции: несмотр€ на замедление темпов роста по сравнению с €нварем, с начала года по 21 феврал€ прирост индекса потребительских цен составил 3,1% против 2,4% за тот же период прошлого года. ѕрин€тых ранее мер, а именно повышени€ депозитных ставок и норм резервировани€, на наш взгл€д, недостаточно дл€ обуздани€ инфл€ции. –анее о возможности повышени€ ставок ÷Ѕ говорил председатель ÷Ѕ —ергей »гнатьев, вчера же эту идею поддержал и министр финансов јлексей  удрин. ќпубликованна€ макростатистика за €нварь показала, что экономическа€ активность в этом мес€це достаточно низкой. ¬ результате многие стали опасатьс€, что повышение ставок ÷Ѕ нанесет удар и по без того ослабленной экономике. ќднако мы бы не стали делать таких выводов по итогам одного мес€ца – в начале года экономика всегда медленно раскачиваетс€ из-за длительных новогодних праздников. ћы подтверждаем нашу точку зрени€, что к концу года ставка рефинансировани€ будет повышена до 9%.

ќЅ– вновь не размещены. ¬чера ÷Ѕ должен был проводить аукцион по размещению ќЅ–-17 с погашением 15 апрел€ 2011 г. на 25 млрд руб., однако он был признан несосто€вшимс€. Ќа наш взгл€д, отмена аукциона св€зана с приближающимис€ налоговыми выплатами – сегодн€ предсто€т платежи по Ќƒѕ», а в понедельник – по налогу на прибыль, ведущими к снижению уровн€ свободной ликвидности. Ќеделю назад, когда уровень свободной ликвидности превысил 1,5 трлн руб., ÷Ѕ удалось провести аукцион, разместив ќЅ– на 8,3 млрд руб., хот€ спрос составил 30 млрд руб. ¬чера же уровень свободной ликвидности составл€л пор€дка 1,38 трлн руб., и в ближайшие дни будет снижатьс€. —уд€ по статистике аукционов ќЅ– за февраль, ÷Ѕ, похоже, проводит аукционы, когда уровень свободной ликвидности колеблетс€ у отметки 1,5 трлн руб.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—егодн€ ÷ентробанк пересмотрит процентные ставки

¬чера уровень ликвидности снизилс€ на 59 млрд руб.: остатки на депозитах банков в ÷Ѕ сократились на 141,7 млрд руб. до 684,2 млрд руб. вследствие подготовки компаний к выплатам по Ќƒѕ». —егодн€ возможно дальнейшее снижение ликвидности, поскольку в понедельник компани€м предсто€т выплаты налога на прибыль. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ выросли на 82,7 млрд руб. до 634,6 млрд руб. ¬следствие снижени€ уровн€ ликвидности индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 2 б.п. до 2,96%. —егодн€ ÷ентробанк должен пересмотреть основные процентные ставки: возможно повышение ставки рефинансировани€ и резервных требований. ќднако в любом случае мы ожидаем лишь незначительного вли€ни€ потенциальных изменений на ликвидность.

¬чера ÷ентробанк опубликовал данные по международным резервам на 18 феврал€, которые за неделю выросли на 1,3 млрд долл. до 487,4 млрд долл.

–убль укрепилс€ на 26 копеек до 29,01 руб./долл. на фоне повышени€ стоимости нефти в течение вчерашнего дн€ до 118 долл./барр. ќбъем торгов на ћћ¬Ѕ вырос на 20% относительно предыдущей сессии и составил 9,2 млрд долл.  урс евро к рублю снизилс€ на 7 копеек до 39,97 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины сократилась на 17 копеек до 33,94 руб. Ќефть вновь торгуетс€ на уровне 112 долл./барр. (Brent), и рубль, по всей видимости, пробьет отметку 29 руб./долл. на ћћ¬Ѕ.  роме того, если ÷Ѕ повысит ставку рефинансировани€, поддержку курсу рубл€, по крайней мере, в краткосрочной перспективе может оказать приток капитала.  роме того, сегодн€ вли€ние на доллар окажут данные по ¬¬ѕ —Ўј, а позиции евро могут ослабнуть, если европейска€ статистика отразит повышение инфл€ции в √ермании.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Ѕанк –енессанс  апитал (B-/B3/B-). ќбъ€влена оферта на частичный выкуп рублевого выпуска серии 3

÷ена 100,8, дата – 17 марта, объем – 1 млрд руб. Ѕанк –енессанс  апитал», €вл€ющийс€ розничным подразделением √руппы –енессанс в –оссии, объ€вил вчера о намерении досрочно выкупить с рынка 1 млрд руб. выпуска  Ѕ–ен ап-3 (полный объем 4 млрд руб.) по цене 100,8% от номинала. ƒатой выкупа назначено 17 марта, период предъ€влени€ бумаг – с 11 по 16 марта. ¬ случае, если от держателей поступ€т за€вки на сумму, превышающую 1 млрд руб., банк удовлетворит их пропорционально поданным объемам.

÷ена неплоха€. ѕредложение Ѕанка –енессанс  апитал, как, кстати, и низкий купон по выпуску ¬осточный-Ѕќ1 (см. наш сегодн€шний комментарий по этому поводу), по всей видимости, €вл€етс€ следствием высокой ликвидности балансов розничных банков, накопившейс€ на фоне стагнации кредитовани€ населени€ в начале года. „то же касаетс€ цены, то в последнее врем€ приблизительно на уровне 100,8% на ћћ¬Ѕ сто€ла котировка на покупку выпуска  Ѕ–ен ап-3. Ќеобходимо учитывать, что оферта по этой бумаге объ€влена на 17 июн€, поэтому ее цена постепенно, но неизбежно будет приближатьс€ к номиналу, и, хот€ цена выкупа находитс€ сейчас на уровне котировки на покупку, к 17 марта она станет более привлекательной. ¬ итоге, цену 100,8% к моменту выкупа можно будет почти наверн€ка назвать справедливой и рыночной.

Ќо альтернатив почти нет. — другой стороны, при цене 100,8% проста€ доходность выпуска  Ѕ–ен ап-3 к июньской оферте составит 17 марта 8,71%, и на рынке очень сложно будет найти альтернативу с большей доходностью на сопоставимый срок, особенно обладающую кредитными рейтингами. ≈динственное, что сразу приходит в голову – это возможность «переложитьс€» в более длинный  Ѕ–ен ап-2, который сейчас торгуетс€ с доходностью 10,2% на срок 14 мес€цев. —итуаци€ выгл€дит так, что сохранить кредитный спред  Ѕ–ен ап-3, сменив кредитный риск на более низкий, скорее всего, не удастс€. »менно поэтому объ€вленный банком досрочный выкуп представл€етс€ нам хорошей возможностью выхода в случае, если в портфеле требуетс€ накопить ликвидность либо если –енессанс  апитал по каким- то причинам перестал устраивать. ≈сли же риск вполне приемлем и необходимо оставить средства в позиции, бумаги альтернативу  Ѕ–ен ап-3 (если не считать удлинени€ с помощью  Ѕ–ен ап-2) найти будет непросто.

Ѕанк ¬осточный (B2). ѕо облигационному выпуску серии Ѕќ1 назначен низкий купон

ѕриближаетс€ оферта. — 1 по 10 марта держатели облигаций ¬осточный-Ѕќ1 будут иметь возможность занести выпуск в оферту, котора€ должна быть исполнена 14 марта. ¬ преддверии этих событий эмитент назначил ставку третьего– шестого купонов по выпуску в размере 7,5% годовых, что представл€етс€ слишком низким уровнем дл€ кредитного качества банка.

–екомендуем прин€ть в ней участие. ¬ насто€щий момент биржевые облигации  Ѕ ¬осточный серии Ѕќ5 торгуютс€ с доходностью 8,5% к оферте через 14 мес€цев, что соответствует спреду 390 б.п. к годовым ставкам NDF. ƒаже если оставить этот спред без изменений на двухлетнем сроке, где ставка NDF составл€ет 5,45%, справедлива€ доходность выпуска ¬осточный-Ѕќ1 после оферты составит 9,35% в сравнении с доходностью 7,76%, которую бумага будет на самом деле иметь при новом купоне и цене номинала. –азумной линией поведени€ в такой ситуации будет занести ¬осточный-Ѕќ1 в оферту, а в случае, если банк будет готов предложить держател€м комиссию или скидку за оставление бумаги в рынке, попросить ее в объеме не менее 2,5% от номинала.

¬озможны альтернативы. ¬ случае продажи выпуска ¬осточный-Ѕќ1 освободившиес€ средства можно с пользой потратить на покупку выпуска — Ѕ-Ѕќ3 (B2/B), который в насто€щий момент €вл€етс€, с нашей точки зрени€, одним из самых привлекательных банковских выпусков на рублевом рынке, торгующимс€ с доходностью 9,1% на срок 15 мес€цев. «аслуживают внимани€ также уже упом€нутый выпуск ¬осточный-Ѕќ5 и только что размещенный ћ Ѕ-Ѕќ1 (B1/B+) c доходностью 8,68% на срок два года.

–∆ƒ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). ’ороша€, но запоздала€ отчетность по ћ—‘ќ за I полугодие 2010 г.

¬ыручка растет, долгова€ нагрузка близка к консервативным уровн€м. ¬ четверг –∆ƒ опубликовали отчет по ћ—‘ќ за I полугодие 2010 г., который подтвердил прочное финансовое положение российской транспортной монополии, а также ее способность повышать эффективность на фоне непростых внешних условий. ¬ыручка компании в отчетном периоде увеличилась на 22,4% год к году до 651 млрд руб., что преимущественно €вл€етс€ следствием роста объемов грузовых перевозок (+13%), на которые приходитс€ 76% совокупной выручки компании. ќперационные расходы увеличились всего на 10%, что позволило компании нарастить EBITDA (до учета государственных субсидий) на 85%. ¬ итоге рентабельность по EBITDA выросла с 17,5% до 26,5% год к году (без субсидий) и с 20,8% до 31,5% (с субсиди€ми). „иста€ прибыль выросла в 4,7 раза до 110 млрд руб., а долгова€ нагрузка, котора€ и в предыдущий период не была высокой, снизилась до 0,8.

Ќемного негатива. Ќесмотр€ на положительные результаты, перед –∆ƒ в насто€щее врем€ стоит сложна€ задача модернизации устаревшей инфраструктуры вследствие недостаточного инвестировани€ на прот€жении длительного периода (с начала 90-х гг.). „асть средств на эти цели компани€ постараетс€ найти путем продажи дочерних компаний, однако использование поступлений от основной де€тельности будет ограниченным, поскольку правительством был установлен потолок дл€ роста тарифов на грузовые перевозки в цел€х поддержани€ экономического роста. ¬ 2011 г. тарифы на грузовые перевозки –∆ƒ увеличатс€ лишь на 8% (т.е. примерно на одном уровне с инфл€цией), тогда как, по расчетам самой компании, экономически обоснованной €вл€етс€ цифра в 23%. Ёто означает, что –∆ƒ придетс€ выбирать между увеличением долговой нагрузки и сокращением инвестиционной программы (что существенно снизит ее возможности по дальнейшему повышению эффективности).

ѕреми€ к еврооблигаци€м “ранснефти неоправданна. ќпубликованна€ отчетность, пусть и с некоторым лагом, подтверждает устойчивое финансовое положение российской транспортной монополии. —реди рублевых облигаций –∆ƒ порекомендовать практически нечего, поскольку все они торгуютс€ с довольно узкими спредами в 30–40 б.п. к кривой ќ‘«. Ќа рынке евробондов выпуск RZD ’17 (YTM 5,17%) торгуетс€ с минимальным дисконтом к кривой √азпрома, что представл€етс€ нам несправедливым, учитыва€ более высокую активность газовой монополии на внешнем рынке, и дает основани€ полагать, что дисконт должен быть больше. Ѕолее того, выпуски более слабой с точки зрени€ кредитного профил€ “ранснефти сто€т на 20–25 б.п. ниже по доходности, тогда как, на наш взгл€д, ситуаци€ должна быть противоположной. ¬озможность приватизации –∆ƒ в ближайшей перспективе не рассматриваетс€ (это могло бы повлечь исключение ее бумаг из индекса EMBI), а предсто€ща€ продажа долей в р€де дочерних предпри€тий обеспечит компанию финансированием дл€ запланированных инвестиций и при этом существенно снизит объем нового предложени€ публичного долга.  ак следствие, мы считаем, что в текущих услови€х справедливый уровень доходности RZD ’17 должен быть ближе к 5%.

Ќа повестке дн€ евробонды в британских фунтах. Ќа дн€х стало известно, что в марте компани€ начнет роуд-шоу по размещению еврооблигаций, номинированных в фунтах стерлингов, сроком обращени€ более дес€ти лет и объемом от 500 млн до 1 млрд фунтов.  омпани€ объ€сн€ет выбор данной валюты длительным сроком обращени€ выпуска (до 20–30 лет), покупател€ми которого, по всей видимости, станут преимущественно пенсионные фонды. –оссийские корпоративные евробонды, номинированные в фунтах, на рынке практически не представлены. ≈сли исходить из того, что выпуск Gazprom ’13 котируетс€ сейчас со спредом в 165,2 б.п. к свопам в фунтах, то с учетом положени€ кривой свопов, дес€тилетний выпуск –∆ƒ может быть размещен с доходностью 5,5–5,7% (с учетом премии за дебют), 15-летний – 5,75–6,0%, 20-летний – 5,85–6,10%. ¬ любом случае мы считаем, что интерес к выпуску будет высоким, поскольку кредитное качество эмитента достаточно высокое, и –∆ƒ €вл€етс€ одной из компаний, которые в первую очередь могут рассчитывать на господдержку.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: