Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Сегодняшнее решение ЦБ отражает компромисс между необходимостью привести денежно-кредитную политику в соответствие с уровнем инфляции и опасностью разбалансировать валютный рынок


[25.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций Рынок российских еврооблигаций. Российские евробонды вчера были весьма волатильны, однако к концу дня котировкам ликвидных бумаг все же удалось немного подрасти на фоне высоких цен на нефть и стабильности ставок долгосрочных Treasuries. В частности, выпуск Russia2030 закрывался выше 115,0%.

- Мы продолжаем сохранять позитивный взгляд на российские валютные облигации.

- Рублевый долговой рынок отличался в четверг очень вялой активностью, что, видимо, было связано с размещением евробондов Минфина, грядущим заседанием ЦБ и праздниками. Единого тренда в ценах мы не заметили.

-На наш взгляд, итоги размещения рублевых евробондов Минфина, а также случившееся сегодня повышение основных ставок ЦБ являются умеренно негативными факторами для локального долгового рынка. Подробнее об этом – в Темах российского рынка.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Цены на нефть в центре внимания: стагнация или инфляция?

Ливийские события продолжают доминировать в информационном поле, однако поведение инвесторов теперь определяется не абстрактным отношением к риску, а перебоями с поставками нефти из Ливии, которая является третьим по величине производителем нефти в Африке. В этой связи стремительно растут цены на нефть, в частности NYMEX WTI поднималась выше 102 долл. за баррель, а котировки нефти марки Brent вплотную приближались к отметке 120 долл. за баррель. Соответственно, главное, что занимает инвесторов, – как это движение повлияет на экономическую активность.

И хотя к концу дня заверениями Саудовской Аравии, США и Международного Энергетического Агентства о том, что они компенсируют перебои поставок из Ливии, цены на нефть удалось несколько сбить, опасения относительно их дальнейшего роста по- прежнему существуют. Сохраняется и главный вопрос, с этим связанный. Каково будет итоговое влияние роста нефтяных котировок на экономики развитых стран? Приведет ли он к замедлению экономического роста или же к всплеску инфляции?

И хотя вмененная инфляция по TIPS в последние дни показывает стремительный рост, особенно в сегменте до 5 лет, похоже, что эта динамика пока отражает лишь тот факт, что выплаты по TIPS рассчитываются на основе совокупной, а не базовой инфляции. Соответственно рост цен на нефть ведет к прямому увеличению выплат по TIPS и поэтому повышает рыночный спрос на них.

В то же время такая динамика вовсе не обязательно говорит о росте базовых инфляционных ожиданий. Косвенно об этом свидетельствует более умеренная динамика вмененных ставок по более длинным TIPS. Кроме того, недалеко от локальных минимумов остается доходность по долгосрочным Treasuries (UST10 в районе 3,45%). Все это говорит о том, что рынок пока воспринимает рост цен на нефть в первую очередь как дополнительный налог на американского потребителя, который может повлечь за собой замедление темпов экономического восстановления. Возможности же корпораций переложить свои растущие издержки на потребителя пока расцениваются, как невысокие.

И хотя среди комментариев сейчас можно найти мнения, что нынешняя ситуация может стать причиной стагфляции, на наш взгляд, для реализации такого сценария потребуется куда более существенный рост цен на нефть, чем тот, что наблюдается сейчас.

На наш взгляд, нынешний уровень цен на нефть в сочетании со стабильными ставками Treasuries – самое лучшее сочетание для рынка российских еврооблигаций и курса рубля. Тем более что, судя по динамике мировых фондовых индексов за прошедшие сутки, рынки уже не демонстрируют единообразного бегства в качество. В то же время эта же ситуация серьезно осложняет задачу по борьбе с инфляцией российскому ЦБ.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ЦБ ужесточает политику в условиях давления конъюнктуры

Сегодняшнее заседание ЦБ прошло в очень непростых условиях, однако ЦБ решился повысить большинство ключевых базовых ставок на 0,25 п. п. (включая ставки по депозитным операциям overnight, ставку прямого аукционного РЕПО и ставку рефинансирования). При этом ставки по недельным депозитам (и, видимо, по месячным аукционам, а также по ОБР) были оставлены неизменными как наиболее спекулятивно опасные. Кроме того, опять на 1 п. п. были повышены резервные требования по средствам, привлеченным от нерезидентов, и на 0,5 п. п. – по местным обязательствам банков. Совокупный отток ликвидности от повышения нормативов ФОР мы оцениваем в 40–70 млрд руб.

Решение ЦБ, на наш взгляд, отражает компромисс между необходимостью привести денежно-кредитную политику в соответствие с нынешним уровнем инфляции и опасностью разбалансировать валютный рынок.

Очевидно, что денежно-кредитную политику нужно ужесточать (уже и Алексей Кудрин вчера об этом высказался, цитирует Reuters его интервью BBC), однако возможностей для этого все меньше.

Цены на нефть продолжают расти, при этом надо учитывать, что на валютной выручке их нынешний рост скажется только через 2–3 месяца, в то время как январское сальдо торгового баланса уже составляет 19,2 млрд долл. (против 16,4 млрд руб. в январе 2010 года). При таком сальдо торгового баланса для того, чтобы валютный рынок серьезно разбалансировался в сторону укрепления рубля, даже не нужен приток капитала, достаточно умеренного замедления его оттока. В этой ситуации существенное повышение ключевых на данный момент депозитных ставок ЦБ может стать триггером, который спровоцирует массовую конвертацию экспортерами валютной выручки в рубли, и тогда – прощай, приятная иллюзия плавающего курса рубля.

Нынешний уровень процентных ставок на локальном рынке делает российский рубль непривлекательным как для внутренних арбитражеров, так и для нерезидентов (как свидетельствуют итоги размещения рублевых евробондов Минфина, в ходе которого под ОФЗ- эквивалентную ставку 8,0% удалось разместить бумаг лишь на 40 млрд руб.). И на наш взгляд, только этот факт сейчас позволяет ЦБ не иметь проблем с курсом рубля.

Если ЦБ хочет сохранить status quo, то резервные требования, вероятно, должны остаться ключевым инструментом ужесточения денежно-кредитной политики. Только при этом необходимо, чтобы Минфин не противодействовал этому ужесточению своими депозитными аукционами.

Дальнейшее повышение всех процентных ставок также возможно, однако неясно, какого масштаба повышение процентных ставок сейчас допустимо с точки зрения необходимости сохранять баланс на валютном рынке. Именно поэтому ЦБ и действует так осторожно. Ясно только одно – чтобы воспользоваться механизмом процентных ставок в полной мере, как того требует нынешняя инфляция, ЦБ придется согласиться с серьезным укреплением курса рубля.

Рублевый евробонд Минфина под ставку 8,0% привлек лишь умеренный интерес

Как мы и предполагали вчера, 7,85% по 7-летнему рублевому евробонду Минфина – это купон. Доходность, рассчитанная по локальной конвенции (как по ОФЗ), составила 8,0% (как мы вчера ее и оценивали). Кстати, именно так доходность по новой бумаге рассчитывает и Bloomberg.

Объем размещения – 40 млрд руб. – меньше, чем 2-3 млрд долл., о которых первоначально шла речь. Это наглядно свидетельствует о том, что локальный уровень ставок непривлекателен для нерезидентов. Долларовая доходность нового выпуска будет почти на 1 п. п. ниже, чем доходность суверенных валютных еврооблигаций аналогичной дюрации.

Если бы Минфин действовал сейчас как корпорация-экспортер, то он конвертировал бы заем в валюту и зафиксировал бы ставку в районе 3,7%.

В такой ситуации Минфину при размещении рублевых бумаг по-прежнему в первую очередь следует рассчитывать на локальный спрос, и ставка 8,0%, на наш взгляд, служит отличным индикатором того, где на сегодняшний день должна находиться доходность 7-летних ОФЗ.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ в центре внимания

Как мы и полагали, вчерашний аукцион по доразмещению ОБР 17-го выпуска оказался банкам неинтересен и был признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок. Это вполне объяснимо, учитывая непривлекательные условия размещения, тем более – накануне заседания ЦБ по ставкам. Это еще один аргумент в копилку тех, кто выступает за ужесточение денежно-кредитной политики.

Сегодня банкам предстоит перечислить в бюджет платежи по акцизам и НДПИ. Тем не менее объем накопленных на балансах ликвидных активов позволит банкам пережить этот период без потрясений (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ превышает 1,3 трлн руб., в то время как сумма предстоящих сегодня выплат вряд ли превысит 200 млрд руб.).

Отметим, что стоимость заимствования на рынке МБК остается стабильно низкой: ставки o/n для первоклассных заемщиков вчера находились в диапазоне 2,15–2,55%, а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 2,5–2,9%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РЖД отчитались за 1П10 по МСФО

Новость: Вчера российская железнодорожная монополия опубликовала отчетность по МСФО за 1П10. Компания увеличила выручку на 22,4% до 651 млрд руб., основным источником роста стали грузовые перевозки, которые выросли на 27,6%, или до 496 млрд руб., и составили 76% всей выручки компании. Выручка от пассажирских перевозок практически не изменилась и составила 73,5 млрд руб. (+2,3%), при этом сегмент традиционно оставался убыточным.

Рост деловой активности в России и в мире вместе с повышением тарифов стали основными причинами роста выручки. Напомним, что в 2010 г. по сравнению грузооборот железнодорожного транспорта вырос на 7,8% к уровню 2010 г., погрузка грузов – 8,8%.

Показатель EBITDA вырос на 87,1% до 175 млрд руб., при этом рентабельность по данному показателю достигла своего максимального значения за последние несколько лет.

Комментарий: Среди положительных тенденций отметим снижение долга и уровня долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, соотношение чистого долга (с учетом пенсионных обязательств) на середину 2010 г. снизилось до 1,68х, а без пенсионных обязательств это соотношение составило 1,07х. Потенциальная продажа ТКБ также окажет положительное влияние на показатели долговой нагрузки (долговой портфель и субординированный долг банка оценивается примерно в 60 млрд руб. или около 15% финансового долга компании). Также отметим снижение доли краткосрочного долга до 15,2% от совокупного долга компании.

По данным РЖД, на конец 2010 г. финансовый долг компании по РСБУ составил 336 млрд руб., показатель «Чистый долг/EBITDA» оценивался на уровне 1,1х.

Обратим внимание на уровень государственной поддержки компании, который является одним из важных благоприятных факторов для кредитного качества компании. В частности, в декабре 2010 г. ОАО «РЖД» произвела дополнительную эмиссию акций в пользу государства, в ходе которой было получено 43,6 млрд руб. Кроме того, в декабре правительство РФ одобрило дополнительную эмиссию на 40 млрд руб. Средства от допэмиссий будут направлены на создание и восстановление транспортной инфраструктуры, в т.ч. в рамках подготовки к Олимпиаде в Сочи.

Что касается субсидий, то в 2010 г. компания получила порядка 80 млрд руб.: 32,3 млрд руб. в первом полугодии 2010 г. и порядка 48,6 млрд руб. во 2-м.

В целом мы склонны оценивать нейтрально отчетность для рынка облигаций ОАО «РЖД», тем более что ранее инвесторам доступна была инфрмация по РСБУ за 9 месяцев, а также оценки по итогам 2010 г. Одним из ключевых факторов для уровня кредитного риска компании остается уровень тарифов на 2012-2013 гг., а также уровень государственной поддержки.

Тем не менее мы считаем, что данная отчетность, свидетельствующая о преодолении компанией кризиса, может оказать поддержку в размещении выпуска еврооблигаций объемом 0,5–1 млрд фунтов, намеченного на середину марта.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: