СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Изменение цен носит в основном технический характер. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,29%) к 10 UST (YTM 1,81%) расширился на 2 б.п. до 148 б.п., при этом снижение доходности 10 UST было совсем незначительным (она опустилась до 1,81%), а цена российского бенчмарка осталась неизменной у отметки 123,7% от номинала. Рынок по-прежнему пребывает в неактивной фазе, и сегодняшний день в отсутствии важных макроданных вряд ли изменит картину. В пятницу котировки на суверенной кривой изменились несущественно, однако евробонд Russia’42 (YTM 4,7%) подешевел на 80 б.п. В первом эшелоне торговая сессия завершилась практически на уровнях закрытия предыдущего дня, можно лишь отметить незначительное снижение евробондов РСХБ, однако в большинстве выпусков изменения цен носили чисто технический характер. Во втором эшелоне в небольшом плюсе закрылись бумаги VimpelCom, VIP’18 (YTM 7%), VIP’21 (YTM 7,6%) и VIP’22 (YTM 7,6%) подорожали в пределах 25 б.п. Длинные выпуски Евраза подешевели в пределах 15–20 б.п. Сегодня утром фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии изменяются незначительно, что предполагает нейтральное открытие торгов в России.

Спокойное начало недели. Неожиданный рост индекса потребительской уверенности в США приободрил инвесторов в пятницу. Начало наступившей недели не обещает быть богатым на новости и статистические данные. В среду и четверг будут опубликованы протокол заседания ФРС, данные об уровне экономической активности в еврозоне и состоянии американского рынка недвижимости. Важные политические заявления могут быть сделаны по итогам намеченной на четверг встречи лидеров Германии и Франции. Просьба Греции об отсрочке исполнения программы жесткой экономии на два года была ожидаемой, но ее реализация возможна в существенно урезанном виде. До середины недели рынок, по всей видимости, будет пребывать в относительном равновесии.

Внутренний рынок

Торговая активность остается крайне низкой. Пятничная сессия в сегменте госбумаг ничем не отличалась от остальных дней прошедшей недели – торговая активность остается на минимуме. Рынок консолидируется на текущих уровнях, ценовые колебания по-прежнему несущественные. Наибольший объем сделок был зафиксирован в двух выпусках: в двухлетнем ОФЗ 25076 (YTM 6,6%) и семилетнем ОФЗ 26208 (YTM 7,7%), однако их цены практически не изменились. Длинные выпуски завершили день ростом котировок в пределах 10 б.п. Короткие выпуски, напротив, подешевели, потеряв в цене до 10 б.п. Запланированные на начало недели налоговые выплаты отнюдь не способствуют увеличению торговой ликвидности. Мы полагаем, что рынок еще как минимум неделю будет оставаться в апатичном состоянии, однако с приходом осени активность инвесторов должна возрасти. Напомним, в сентябре западные расчетные системы, предположительно, будут допущены на российский рынок. На этой неделе Минфин планирует предложить участникам рынка пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,6%) объемом 15 млрд руб. Данный выпуск уже доразмещался вместо семилетнего на прошлой неделе, однако учитывая отсутствие ясности с ликвидностью, мы не исключаем, что Минфин все же предложит инвесторам более короткую бумагу.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Время платить НДС

Ставки МБК могут начать расти. Сегодня компаниям предстоит заплатить одну треть НДС на 2 кв. 2012 г., в результате чего объем средств в системе может снизиться, а ставки МБК – вырасти. Однако в пятницу они продолжили движение вниз, поскольку уровень средств в счетах в ЦБ не изменился и остался высоким: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России были стабильными (940,4 млрд руб.), а депозиты банков в ЦБ выросли лишь на 300 млн руб. до 90,7 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам потеряли 1–36 б.п., при этом краткосрочные ставки показали самое значительное снижение, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 36 б.п. до 5,22%. Шестимесячная ставка осталась на прежнем уровне (7,37%). Объем операций РЕПО с Центробанком составил 10 млрд руб. и оказался равен установленному лимиту. Спрос на эти операции сократился относительно предыдущих сессий, однако вновь превысил лимит, достигнув 15 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 6 б.п. по сравнению с предыдущим днем до 5,69%. Завтра Федеральное казначейство предложит 40 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах.

Рубль ослаб. В пятницу на ММВБ российская валюта подешевела относительно доллара на 24 копейки до 32,1 руб./долл., а по отношению к евро – на 11 копеек до 39,51 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 18 копеек до 35,43 руб. Рубль ослаб, несмотря на высокие нефтяные цены. Brent подешевела на 0,7%, однако ее цена осталась близкой к 116 долл./барр., тогда как котировки WTI подросли на 0,4% до 96 долл./барр. Сегодня цены на нефть поднимаются, фондовые индексы движутся разнонаправленно. Усиливающийся внутренний дефицит российской валюты поддержит ее курс. Мы ожидаем, что сегодня рубль укрепится и будет торговаться в диапазоне 31,90–31,85 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Йозеф Акерманн возглавит Росфинагентство?

«Ведомости» пишут о возможном назначении. Как сообщили в пятницу «Ведомости», бывший глава Deutsche Bank Йозеф Акерманн получил от российского правительства предложение возглавить совет директоров Росфинагентства – структуры, которая должна быть создана в 2013 г. для управления средствами суверенных фондов РФ и рыночной частью государственного долга. Никаких комментариев на эту тему от самого Акерманна не поступало, однако если это назначение действительно состоится, оно станет неплохим имиджевым ходом Москвы на пути популяризации идеи международного финансового центра.

Иностранные управляющие давно претендуют на российские фонды. В мире считается нормальной практикой, когда средства суверенных фондов отдаются в управление крупным международным управляющим компаниям. Так поступают многие арабские страны и даже соседний с нами Азербайджан. Эти мандаты, вследствие их больших размеров, являются для участников рынка управления активами весьма желанной «добычей». Нам кажется, что создание Росфинагентства во главе с Акерманном может стать существенным шагом в данном направлении, хотя пока законодательство РФ не предусматривает возможности передачи средств Резервного фона и ФНБ во внешнее управление.

Есть, за что побороться. Объем Резервного фонда РФ составляет сейчас приблизительно 60 млрд долл., фонд Национального благосостояния насчитывает около 85 млрд долл. Напомним, что первый создан для поддержки государственного бюджета в случае негативного изменения конъюнктуры сырьевых рынков, а второй – для обеспечения устойчивости пенсионной системы. Пополняются фонды последовательно. В теории, Резервный фонд получает избыточные нефтегазовые доходы до нормативной величины 10% ВВП, а затем средства (если они остаются) должны поступать в ФНБ. Однако на период 2010–2013 гг. определение нормативной величины Резервного фонда было приостановлено в связи с финансовым кризисом. В результате в последнее время Резервный фонд пополнялся в «ручном режиме». Так, по итогам 2011 г. туда просто были перечислены средства (1,05 трлн руб.), оставшиеся у Минфина после исполнения бюджета – де-факто это был не нефтегазовый трансферт, а деньги, которые государство заняло в тот год на долговом рынке. ФНБ в последнее время не пополнялся.

Декларация суверенных фондов РФ остается пока очень жесткой… Основу инструментов, в которые можно вкладывать средства Резервного фонда и ФНБ, составляют суверенные облигации четко очерченного круга стран, облигации национальных агентств, долг наднациональных банков (вроде ЕБРР и МФК), а также депозиты иностранных кредитных организаций. Все эти обязательства должны иметь кредитный рейтинг не ниже «AA-» и ограниченный срок обращения (не более трех лет для доллара и евро, не более пяти лет для британского фунта). Средства ФНБ разрешено также размещать на депозитах во Внешэкономбанке, в негосударственных долговых обязательствах и акциях, однако нормативная доля двух последних классов активов установлена Минфином на уровне 0%. Что касается валютной структуры, то целевым ориентиром для обоих российских фондов является следующая: 45% – доллар США, 45% – евро, 10% – британский фунт.

…но, скорее всего, будет либерализована. Понятно, что если цена на нефть упадет до 50 долл./барр., средства суверенных фондов РФ будут потрачены как максимум за два года, и вопрос управления ими отпадет сам собой. Однако если все же ориентироваться на долгосрочное существование и развитие этих элементов фискальной стабильности, некоторая их либерализация, которой, по всей видимости, и должен будет заняться Йозеф Акерманн, вполне отвечает интересам дела. В первую очередь расширение декларации должно коснуться ФНБ, поскольку доход от диверсифицированного портфеля акций, а также долгосрочных облигаций может в перспективе стать хорошим подспорьем для российской пенсионной системы. Как пример, в Норвегии доходы от управления аналогичным фондом – Фондом будущих поколений – полностью покрывают текущие потребности государства по выплате пенсий.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Ярославская область (-/-/BB)

Регион размещает новый облигационный заем на 3 млрд руб.

Трехлетние амортизируемые облигации. Сегодня Ярославская область начала размещение нового амортизационного облигационного займа с понижающимся купоном и погашением в 2015 г. Амортизация составит 30% в 2014 г. Ориентир доходности выпуска равен 8,83–9,25% годовых, дюрация – 2,37 года. Техническое размещение на бирже запланировано на 24 августа.

Финансы региона демонстрируют позитивную динамику. Ярославская область имеет хорошо диверсифицированную экономику с относительно низким риском «провала» доходов. Долговая нагрузка на 1 июля составляла 42% от собственных доходов 2011 г., что является низким уровнем с учетом кредитного качества области. Бюджетом 2012 г. предусмотрено повышение доли собственных доходов до 87% и увеличение налоговых поступлений, а ход исполнения бюджета с начала года дает основания полагать, что эти планы будут реализованы. В предыдущие годы дефицит, как правило, был существенно ниже запланированных уровней и в 2011 г. составил около 5% собственных доходов. В случае подтверждения позитивной динамики исполнения бюджета и поддержания долга на уровне ниже 45% собственных доходов можно ожидать положительных действий со стороны рейтинговых агентств.

По нашей оценке, справедливая доходность составляет 9,3% годовых, что выше верхнего уровня индикатива. Последние размещения выпусков субфедеральных облигаций эмитентов сопоставимого или лучшего кредитного качества проходили на более высоких уровнях доходности, при этом ситуация на долговом рынке существенно не изменилась. Так, Белгородская область (-/Ba1/-), имеющая более высокое качество, разместилась по 9,2% годовых при дюрации 2,49 года, а Республика Хакасия (-/-/BB-) не смогла полностью разместить свой выпуск с доходностью 9,54% годовых. Принимая во внимание объем выпуска и кредитное качество Ярославской области, мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска на уровне 9,3%, что немного выше верхней границы ориентира доходности.

Мечел (-/В2/-)

Moody’s понизило рейтинг компании на одну ступень, прогноз «Cтабильный»

Высокая долговая нагрузка сказалась на рейтинге. В пятницу рейтинговое агентство Moody’s сообщило о снижении корпоративного рейтинга и рейтинга вероятности дефолта Мечела на одну ступень – с «В1» до «В2». Аналитики агентства указывают следующие причины снижения рейтинга: внушительная долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA – 4,3 на конец 1 кв. 2012 г.), которая вряд ли снизится в скором будущем, учитывая низкие показатели денежного потока; высокая доля краткосрочного долга и, как следствие, повышенный риск рефинансирования; значительные капзатраты, в частности в дальнейшую разработку Эльгинского месторождения; негативные тенденции в горнодобывающей индустрии, снижение цен на руду и уголь. Кроме того, агентство считает весьма вероятным дефолт по кредиту, выданному Мечелом владельцам Группы «Эстар», что повлечет за собой консолидацию части или всех ее активов и увеличит долг Мечела на 200–800 млн долл. (в зависимости от конкретной структуры сделки).

Агентство положительно оценило частичное рефинансирование краткосрочного долга и пересмотр ковенантов. Прогноз по рейтингам изменен с «Негативного» на «Стабильный». Агентство отметило успехи компании в рефинансировании задолженности. Из ранее опубликованных данных можно сделать вывод, что в 1 п/г 2012 г. компания договорилась о пролонгации на три-пять лет кредитных линий ВТБ и Газпромбанка общим объемом 1,2 млрд долл, разместила три выпуска рублевых облигаций на 520 млн долл. и привлекла пятилетний кредит Газпромбанка на 500 млн долл. По состоянию на 15 июня Мечелу предстоит до конца 2012 г. рефинансировать обязательства на сумму 1,4 млрд долл., при том что общий долг компании составляет почти 9 млрд долл. Кроме того, рейтинговое агентство отмечает достижение договоренности с кредиторами о повышении пороговых значений ковенантов (в том числе до 5,5 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на 2012 г.), а также заявление менеджмента о внесении корректив в стратегию развития, предусматривающих уменьшение долговой нагрузки.

В мае компания взяла курс на снижение долга. Напомним, в мае Мечел утвердил новую стратегию, согласно которой компания решила отказаться от модели экстенсивного развития и сфокусироваться на снижении уровня долговой нагрузки. Целевое значение по показателю Чистый долг/EBITDA в среднесрочной перспективе установлено на уровне 2,0. Для достижения поставленной цели компания готова приступить к продаже активов, признанных неприоритетными с точки зрения доходности и стоимости владения. Основным направлением для Мечела останется горнодобывающий сегмент, в частности угледобыча. В настоящий момент компания проводит оценку целесообразности продажи активов, раннее сообщалось, что конкретные планы будут обнародованы не раньше осени. Также компания существенно урезала инвестпрограмму на 2012 г., сократив ее до 1,2 млрд долл. (против 1,8 млрд долл. в 2011 г.), а к 2014 г. ее объем планируется уменьшить до 900 млн долл.

Рейтинг Мечела вряд ли будет повышен в ближайшие 12-18 месяцев. В дальнейшем негативное воздействие на рейтинги может оказать продолжение роста долговой нагрузки (до уровня выше 5,25 по показателю Долг/EBITDA) как в случае ухудшения рыночной конъюнктуры, так и при отсутствии результатов сокращения долговой нагрузки в ближайшие шесть–девять месяцев. Отрицательно на рейтингах скажется и рост риска рефинансирования долга или нарушение пересмотренных ковенантов. Агентство считает маловероятным повышение рейтинга в ближайшие 12–18 месяцев, однако это возможно, если показатель Долг/EBITDA на протяжении продолжительного периода будет оставаться ниже отметки 4,5 (по оценке Moody’s, на конец 1 кв. 2012 г. показатель был немного выше этого уровня) при стабильной операционной рентабельности.

Мы по-прежнему рекомендуем воздерживаться от инвестиций в облигации эмитента. Понижение рейтинга, на наш взгляд, было вполне ожидаемым (о высокой вероятности такого события мы писали еще в начале года), и в этой связи не исключено дальнейшее снижение котировок облигаций эмитента. В августе кредитный сред Мечела продолжил расширяться и в настоящий момент находится на уровне примерно 530–620 б.п. (в зависимости от срочности выпуска), хотя еще в конце марта его значение составляло 300–330 б.п. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам избегать вложений в облигации эмитента. При этом, если конъюнктура рынков сбыта компании нормализуется, а планы менеджмента снизить левередж трансформируются в позитивные финансовые результаты, облигации Мечела в среднесрочной перспективе могут стать хорошей спекулятивной ставкой, однако пока говорить об этом преждевременно.

ОТП Банк (-/Ва3/ВВ)

Основное беспокойство вызывает значительная доля «просрочки»

Показатели за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Неоднозначные результаты, но в большей степени негативные. В пятницу OTP Bank Plc, материнская группа российского ОТП Банка, опубликовала результаты за 2 кв. 2012 г. В отчете также были представлены отдельные показатели российского банка, которые мы оцениваем неоднозначно, хотя большое влияние на полученные цифры оказали колебания валютных курсов. С одной стороны, кредитный портфель банка продолжил сокращаться, а качество его – снижаться. Чистая процентная маржа (ЧПМ) также оказалась под давлением, однако снижение процентных доходов было компенсировано ростом комиссионных доходов, а также повышением операционной эффективности. В результате даже возросшая стоимость риска не помешала банку увеличить чистую прибыль. Сильными сторонами кредитного профиля ОТП по-прежнему являются хорошие показатели достаточности капитала и рентабельности, что в значительной степени компенсирует невысокое качество активов банка.

Весьма привлекательная доходность для данной рейтинговой категории. Мы считаем облигации ОТП Банка самыми привлекательными среди выпусков розничных банков с рейтингами категории «ВВ». Бумаги достаточно ликвидны и предлагают доходность в размере 11,0–11,5% на горизонте 16,5–23,5 мес. (спред к ОФЗ равен 400–450 б.п.), что является самой высокой доходностью среди выпусков розничных банков с аналогичными рейтингами. На наш взгляд, участники рынка слишком переоценивают риски аффилированности российского банка с венгерской материнской компанией, поскольку исторически Группа не забирала ликвидность из российского банка, к тому же последний является абсолютно самостоятельным в части привлечения фондирования и обладает довольно высокой достаточностью капитала, что компенсирует невысокое качество активов и создает задел для их увеличения в ближайшие несколько лет.