Татфондбанк (В2). Щедрая премия ко вторичному рынку

Размещение выпуска Татфондбанк БО-4

Банк предлагает короткие биржевые облигации. В пятницу закрывается книга заявок по новому выпуску биржевых облигаций серии БО-4 объемом 3 млрд руб. и сроком обращения три года с офертой через год. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 11,5–12,0%, что соответствует доходности к оферте на уровне 11,80–12,33% при дюрации 0,87 года.

Универсальный банк средних размеров. Основные операции Татфондбанка сосредоточены в Татарстане. По данным РБК, на конец сентября прошлого года он находился на 66-ом месте по размеру активов – ниже ДельтаКредита, но выше Локо-Банка. Крупнейшими акционерами Татфондбанка являются правительство Татарстана и Ак Барс Банк, потенциальная поддержка которых положительно отражается на кредитном качестве банка.

Темпы роста активов превышают среднеотраслевые. В 1 п/г 2011 г. активы Татфондбанка росли быстрее, чем в среднем по сектору, увеличившись примерно на 11% год к году до 66,9 млрд руб. При этом основную часть прироста обеспечил совокупный кредитный портфель, объем которого на конец июня 2011 г. возрос на 12% с начала года до 50,4 млрд руб. Кредитный портфель представлен преимущественно ссудами юридическим лицам, главным образом предприятиям в сфере торговли, финансов и сельского хозяйства. По данным отчетности банка по РСБУ на 1 января 2012 г. во второй половине прошлого года активы продолжили расти и увеличились на 18% год к году до 84 млрд руб. Сопоставимую динамику продемонстрировал и кредитный портфель – за тот же период он вырос на 17% до 57 млрд руб. Качество активов Татфондбанка, на наш взгляд, находится на вполне комфортных уровнях. Однако, учитывая, что в отчетности за 1 п/г 2011 г. данные по качеству кредитов раскрыты не были, точная их оценка не представляется возможной. Тем не менее, судя по косвенным признаки, можно сделать вывод, что существенных изменений с конца 2010 г., когда уровень просроченных более чем на 90 дней кредитов составлял 5%, не произошло. К примеру, с 2010 г. практически не изменился уровень резервирования (около 12%).

Растущие объемы финансовых активов вызывают опасения. На наш взгляд, высокая доля финансовых активов в балансе банка на уровне 22% может представлять угрозу прибыльности, особенно на фоне высокой турбулентности финансовых рынков во второй половине прошлого года. С другой стороны, существенная часть портфеля предоставлена вложениями в ЗПИФы и акции местных компаний, которые могут быть менее подвержены колебаниям цен, но вместе с тем могут обладать меньшей ликвидностью. К тому же такой столь существенный объем финансового портфеля позволяет поддерживать уровень ликвидных активов на достаточно высоком уровне – 27% по итогам 1 п/г 2011 г. На 1 января 2011 г., судя по данным 101-ой формы, объем портфеля ценных бумаг продолжил расти, увеличившись на 50% за полугодие до 6,4 млрд руб.

Слишком высокая зависимость от долгового финансирования. С нашей точки зрения, источники финансирования банка достаточно хорошо диверсифицированы – доля средств клиентов в балансе стабильно составляет около 50% или даже немного превышает этот уровень. На конец июня прошлого года клиентские средства составляли 33,3 млрд руб., при этом большая часть из них была сформирована средствами физических лиц. По нашему мнению, зависимость банка от оптовых источников фондирования слишком высока – доля последних на конец 1 п/г 2011 г. составила около 27% с объемом 18,3 млрд руб. (облигации и евробонды). Подавляющее большинство из них краткосрочные – до конца года Татфондбанку предстоит пройти через оферты и погашения на общую сумму 9 млрд руб.

Капитализация понемногу снижается... Отношение капитала к активам на конец 1 п/г 2011 г. составило порядка 10%. Однако, в том числе благодаря поддержке акционеров (в виде субординированных кредитов), достаточность совокупного капитала оказалась несколько выше – 13%. Учитывая продолжающийся рост активов и возможное снижение прибыльности ввиду волатильности финансовых рынков, банку в ближайшее время могут потребоваться дополнительные вливания капитала.

…наряду с рентабельностью. В 1 п/г прошлого года чистый процентный доход Татфондбанка составил 759 млн руб., что на 30% выше показателя 1 п/г 2010 г. На фоне высоких операционных расходов (коэффициент Затраты/Доходы на конец июня 2011 г. составлял 0,6) показатели эффективности остаются довольно низкими: рентабельность средних активов составила 0,2%, а рентабельность капитала – 2%. Ниже среднеотраслевого уровня находится и чистая процентная маржа, составившая по итогам января–июня 2,4%.

Индикативные параметры выпуска выглядят очень привлекательно, однако ориентир купона, возможно, будет понижен. У Татфондбанка в обращении находится шесть выпусков облигаций общим объемом 11 млрд руб., по пяти из которых в текущем году наступает оферта или погашение. Наиболее ликвидные выпуски Татфондбанк БО-2 и БО-3 торгуются с премией к кривой ОФЗ около 440 и 490 б.п. соответственно, что является одним из самых высоких уровней среди банков со схожими рейтингами и акционерами. В то же время новый выпуск Татфондбанк БО-4 даже по нижней границе диапазона будет торговаться со спредом к кривой ОФЗ на уровне 560 б.п., или с премией ко вторичному рынку в размере не менее 70 б.п. Учитывая достаточно щедрое предложение банка и благоприятную конъюнктуру, мы находим предложение очень привлекательным. Однако, принимая во внимание высокий спрос со стороны инвесторов на последних размещениях (Банк Зенит, Кредит Европа Банк и другие), мы полагаем, что до закрытия книги заявок ориентиры купона, возможно, будут понижены до уровня, на котором выпуск станет менее интересным и не будет обладать потенциалом роста котировок.