Группа Кокс (В/В2/-). Выбор в пользу долгового рынка

Торговая идея по выпуску Группа Кокс-2

IPO отложено на неопределенный срок. О своем решении отложить IPO компания объявила 4 февраля, в день закрытия книги по сбору заявок на приобретение акций. Свое решение отложить IPO эмитент аргументировал недостаточно благоприятной рыночной конъюнктурой (то есть, по всей видимости, цена, которую запросили инвесторы, не устроила акционеров). Организаторы размещения оценивали компанию в диапазоне 2,1–2,6 млрд долл., соответственно, разместив 20% акций, Кокс мог бы привлечь порядка 420–520 млн долл.

Компания предпочла акционерному капиталу долговой. В преддверии IPO компания не проводила дополнительную эмиссию акций, намереваясь предложить инвесторам акции нынешних акционеров, а также 7,9% казначейских акций. Таким образом, если предположить, что после реализации своих акций акционеры (85,83% акций принадлежит семье депутата Госдумы Бориса Зубицкого) не стали бы производить финансовые вливания в компанию, то непосредственно Группа Кокс заработала бы на IPO приблизительно 5–6 млрд руб. от продажи казначейских акций. На наш взгляд, при текущей конъюнктуре долговых рынков компании не составит труда привлечь эти средства. Кстати, также 4 февраля было объявлено о том, что Райффайзенбанк предоставил Коксу двухлетний кредит на сумму 1 млрд руб.

У держателей выпуска Кокс-2 есть повод для радости – бумаги все еще обладают потенциалом роста. На сегодняшний день у компании зарегистрировано два выпуска биржевых облигаций объемом 8 млрд руб. Рейтинг эмитента в настоящий момент удовлетворяет критериям включения в ломбардный список, однако следует иметь в виду, что с 1 июля для включения в ломбардный список необходимо будет иметь кредитный рейтинг на одну ступень выше, чем у Кокса. Таким образом, мы ожидаем, что компания выйдет на публичный долговой рынок уже в ближайшее время, чтобы не упустить дисконт по доходности, который все еще можно получить за «ломбардный» статус. На наш взгляд, долговые обязательства Кокса должны торговаться с премией к выпускам Мечела (В1) в размере не более 100 б.п. В то же время обращающийся выпуск Кокс-2, хотя и продемонстрировал за последний месяц заметное снижение доходности (в начале года бумага торговалась с доходностью 10,5%), но все еще предлагает щедрую премию в размере 170–190 б.п. к сопоставимым по сроку обращения выпускам Мечела. Мы обращаем внимание инвесторов на то, что кредитное качество Кокса в 2010 г. заметно повысилось. Также повышается и уровень финансовой прозрачности компании, о, чем, кроме прочего, свидетельствует получение в 2010 г. кредитных рейтингов. В ближайшее время мы ожидаем публикации отчетности Кокса за 2010 г., которая, судя по предварительным оценкам, отразит улучшение кредитных метрик эмитента. С учетом вышесказанного мы находим котировки выпуска Кокс-2 (YTM 8,8% @ март 2012 г.) привлекательными и оцениваем потенциалом снижения доходности не менее чем в 50 б.п.

Несколько аргументов в пользу того, что кредитный риск по долговым обязательствам Кокса имеет тенденцию к снижению.

- Улучшение рыночной конъюнктуры. Порядка 60% выручки Кокса формируется за счет продаж чугуна, используемого при выплавке стали. В 2010 г., по данным WSA, мировое производство стали увеличилось на 15% до 1,4 млрд т, превысив уровень докризисного 2007 г. При этом в России производство стали выросло почти на 12%, а Китай, доля которого в мировом производстве стали по итогам 2010 г. достигла 44%, увеличил выплавку на 9,3%. По прогнозам экспертов, в 2011 г. выпуск стали увеличится еще на 5%, что будет и дальше поддерживать высокий спрос на чугун, используемый при производстве стали. Дополнительным фактором повышения спроса на чугун является продолжающееся сокращение предложения металлолома, в частности в России, где в конце 80-х начале 90-х гг. выпуск стали был существенно сокращен (формирование металлолома занимает порядка 20–25 лет). Что касается кокса (второго по значимости вида продукции группы), то в 2010 г. цена на коксующийся уголь в России увеличилась на впечатляющие 110% до 138 долл./т, и в 2011 г. ожидается сохранение положительной динамики. Наш прогноз внутренней цены коксующегося угля на 2011 г. (среднее из прогноза цен всех марок), равен 170 долл./т.

- Значительное повышение кредитного качества в 2010 г. Благоприятная рыночная конъюнктура позволила компании существенно улучшить финансовые показатели. К сожалению, Кокс не публикует промежуточную финансовую отчетность, однако мы полагаем, что при оценке можем опираться на показатели за 9 месяцев 2010 г., представленные в официальном комментарии рейтингового агентства S&P (со ссылкой на компанию), а также прогнозные показатели 2010 г., которые были представлены организаторами IPO Кокса. Исходя из прогнозных данных можно ожидать, что выручка Кокса по итогам 2010 г. составит 44,7 млрд долл., превысив прогноз, на который ранее ориентировала инвесторов сама компания (35 млрд руб.). Долг Кокса практически не изменился, однако существенно улучшилась его структура – доля краткосрочного долга сократилась к 30 сентября 2010 г. до19% по сравнению с 48% на начало года. Значительный рост операционной прибыли позволил компании снизить долговую нагрузку до комфортного показателя, равного 2–2,1 в терминах Чистый долг/EBITDA. Мы обратили внимание на то, что инвестиционные затраты Кокса в 2010 г. сократились вдвое по сравнению с 2009 г. (до 100 млн долл.), однако в ближайшие годы компания намерена увеличить инвестиции с целью повышения уровня вертикальной интеграции. В то же время, исходя из показателей 2010 г. можно сказать, что Кокс имеет определенный резерв увеличения долга с целью финансирования инвестиций без ущерба для кредитного качества.

- Поддержка со стороны госбанков и невысокие риски рефинансирования. По данным организаторов IPO, в структуре кредиторов Кокса на 30 сентября 2010 г. более 60% приходилось на долю кредитов, привлеченных в госбанках (крупнейшим кредитором с долей в размере 46% является Сбербанк). Мы расцениваем это как позитивный фактор, позволяющий в определенной мере снизить риск рефинансирования долговых обязательств. По данным агентства S&P, на 30 сентября объем подтвержденных кредитных линий у Кокса составлял 9 млрд руб., что более чем вдвое превышало объем краткосрочного долга.

- Репутация надежного заемщика на публичном рынке. Следует подчеркнуть, что Кокс всегда своевременно исполнял обязательства перед инвесторами, в том числе в непростом 2009 г. Вместе с тем, при принятии решения об инвестировании в долговые инструменты Кокса, помимо общеотраслевых, необходимо учитывать следующие риски:

- Невысокий уровень информационной и финансовой открытости. Кокс не публикует промежуточных финансовых результатов по МСФО, что затрудняет анализ актуальной информации. В то же время мы ожидаем что работа по подготовке к выходу Кокса на IPO будет способствовать повышению уровня информационной открытости компании.

- Значительный объем инвестиций, запланированных на 2011–2014 гг. Согласно данным организаторов IPO, в нынешнем году Кокс может вдвое увеличить инвестиции по сравнению с 2010 г. – до 199 млн долл. А всего в 2011–2014 гг. планируется осуществить инвестиции в объеме около 1 млрд долл. Показатель весьма внушительный, однако мы полагаем, что этот план по инвестициям учитывает поступление средств от размещения акций и компания будет проводить взвешенную финансовую политику, тем более что, как мы понимаем, Кокс обладает определенной гибкостью в отношении осуществления инвестиционных затрат

- В 2012 г. предстоит погасить значительный объем долга. По данным организаторов IPO, в 2012 г. Коксу предстоит погасить/рефинансировать кредиты на сумму порядка 348 млн долл. (или почти 50% долгового портфеля Кокса на 30 сентября 2010 г.). Учитывая репутацию компании как надежного заемщика, хорошие отношения с госбанками, а также конъюнктуру долговых рынков, мы считаем, что компания сможет без особого труда сбалансировать график погашения своих долговых обязательств.