Группа Кокс (В/В2/-). На пути к сокращению стоимости долга

Компания размещает один выпуск облигаций и досрочно выкупает другой

Рокировка. Как мы указывали в нашем февральском специальном обзоре, в связи с переносом IPO Группа Кокс сделала выбор в пользу долгового рынка. В настоящий момент компания проводит сбор заявок на размещения биржевых облигаций серии 02 (параметры приведены в таблице справа). Одновременно Кокс объявил о выкупе обращающегося выпуска Кокс-2, погашение которого наступает в марте 2012 г., по цене 103,95% от номинала. Решение компании выкупить бумаги раньше срока неудивительно, учитывая, что купон по этому выпуску установлен на уровне 12%, а это заметно выше текущего рыночного значения.

Компания предпочла акционерному капиталу долговой. На нижней границе ориентира по доходности (YTM 8,89%) облигации Кокса предлагают премию к ОФЗ порядка 210 б.п., в то время как премия к выпускам второго эшелона с рейтингом В1/В+ составит 60 б.п. Данный уровень, несмотря на крепкий кредитный профиль Кокса, выглядит несколько агрессивным, учитывая, что размещаемый выпуск не войдет в ломбардный список в связи с ужесточением требований ЦБ к рейтингам включаемых бумаг и приостановке в этой связи включения в список с 1 апреля 2011 г. облигаций эмитентов, которым присвоены рейтинги на уровне В/В2. В то же время весьма достойные финансовые результаты Кокса в 2010 г. и благоприятная рыночная конъюнктура в текущем году вполне могут способствовать повышению кредитных рейтингов компании, что позволит эмитируемым облигациям Кокса войти в список репо ЦБ, в который, к слову, входит, выпуск Кокс-2. С учетом вышесказанного мы полагаем, что размещение нового выпуска может пройти по нижней границе диапазона.

Сильные стороны. Группа Кокс — вертикально интегрированный холдинг, специализирующийся на производстве чугуна и кокса, а также добыче и переработке коксующегося угля и железной руды. Группа Кокс является крупнейшим в мире экспортером товарного чугуна, а также одним из крупнейших в России производителей и основным экспортером кокса. Основные производственные мощности группы расположены в Кемеровской и Тульской областях России. Бенефициаром компании является семья депутата Госдумы Бориса Зубицкого, владеющая около 84% акций. Эмитент достаточно хорошо известен рынку, поэтому мы остановимся на ключевых, на наш взгляд, сильных сторонах кредитного профиля компании:

- Благоприятная конъюнктура рынка. Порядка 60% выручки Кокса приходится на продажи чугуна, используемого при выплавке стали (в 2010 г. доля этого сегмента в структуре выручки Кокса составила 57%). В 2010 г. производство стали в мире, по данным WSA, увеличилось на 15% до 1,4 млрд т, превысив уровень докризисного 2007 г. При этом в России производство стали выросло почти на 12%. Наращивать производство продолжил и Китай, доля которого в мировом выпуске в 2010 г. достигла 44%. В 2011 г. эксперты ожидают дальнейшего роста выпуска стали (+5%), что который поддержит высокий спрос на используемый при производстве стали чугун. Дополнительным фактором увеличения спроса на чугун является продолжающееся сокращение предложения металлолома, в частности в России, где в конце 1980-х начале 1990-х годов выпуск стали был существенно сокращен (формирование металлолома занимает порядка 20–25 лет). Что касается кокса (второго по значению вида продукции группы), то в 2010 г. цена на коксующийся уголь в России увеличилась на впечатляющие 110% до 138 долл./т. С начала 2011 г. положительная динамика цен сохраняется.

- Заметный рост финансовых показателей в 2010 г. Благоприятная рыночная конъюнктура позволила компании существенно улучшить финансовые показатели. В то время как производство кокса в 2010 г. компания увеличила на 12% (с 2,5 млн т в 2009 г. до 2,8 млн т в 2010 г.), выручка этого сегмента выросла более чем в два раза, составив 14,5 млрд руб., а рост выручки от продаж кокса на внутреннем рынке составил 120% (поступления составили 8,5 млрд руб.). Что касается чугуна, то, несмотря на то что компания сократила его производство на 5% до 2,1 млн т, выручка этого сегмента увеличилась на 46% до 25,3 млрд руб. Рост поступлений от реализации угольного концентрата составил 141% до 2,3 мрд руб., при том что объем добычи коксующегося угля в 2010 г. компания снизила на 18%.

- Улучшение кредитных метрик в 2010 г. Выручка Кокса по итогам 2010 г. составила 44,3 млрд руб., практически совпав с оценочными данными, представленными компанией в начале текущего года (44,7 млрд руб) и увеличившись на 64% по сравнению с 2009 г. Отметим, что компания скорректировала операционные показатели за 2009 г. в связи с деконсолидацией в 2010 г. никелевых активов (ЗАО «Режникель» и ОАО«Уфалейникель»). Рост EBITDA благодаря опережающему росту цен на продукцию компании достиг впечатляющих 114%, а рентабельность по EBITDA в 2010 г. повысилась до 20,7% с 15,9% в 2009 г. Совокупный долг Кокса на конец 2010 г. практически не изменился, составив на 31 декабря 2010 г. 21,2 млрд руб. За счет роста операционной прибыли долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до комфортного уровня 2,3 с 4,7 на начало 2010 г. Структура долга также улучшилась, с учетом того что доля краткосрочных заимствований сократилась до 25%. Кроме того, мы обратили внимание, что инвестиционные затраты Кокса в 2010 г. упали почти вдвое по сравнению с 2009 г. – до 3,7 млрд руб. В ближайшие годы мы ожидаем увеличения объема инвестиций Кокса в связи с планами компании повысить уровень вертикальной интеграции. В то же время исходя из показателей 2010 г.и благоприятной конъюнктуры рынка в текущем году, на наш взгляд, Кокс имеет определенный потенциал для увеличения долга с целью финансирования инвестиций без ущерба для кредитного качества.

- Поддержка со стороны госбанков и невысокие риски рефинансирования. На 30 сентября 2010 г. более 60% кредитов Кокса было предоставлено госбанками, а крупнейшим кредитором с долей в 46% являлся Сбербанк (в настоящее время Сбербанк, как нам подтвердили в компании, остается крупнейшим кредитором Кокса). Мы расцениваем это как позитивный момент, смягчающий в определенной степени риск рефинансирования долговых обязательств.

- Репутация надежного заемщика на публичном рынке. Кокс всегда своевременно исполнял обязательства перед инвесторами, в том числе в непростом 2009 году.

Риски. Невзирая на все преимущества компании, при принятии решения об инвестировании в ее долговые инструменты помимо общеотраслевых необходимо учитывать следующие риски.

- Невысокий уровень информационной и финансовой открытости. Кокс не публикует промежуточных финансовых результатов по МСФО, что затрудняет анализ актуальной информации. Вместе с тем стоит принять во внимание, что компания рассматривает возможность размещения еврооблигаций в нынешнем году. Мы ожидаем, что это событие может способствовать повышению информационной и финансовой прозрачности компании. Кроме того, поскольку по выпускам еврооблигаций в большинстве случаев предусмотрены финансовые ковенанты, можно ожидать, что в части долговой политики эмитент не будет слишком агрессивным

- Большой объем инвестиций, запланированных на 2011-2014 гг. В материалах к IPO, которое впоследствии было отложено, содержится информация о том, что в текущем году Кокс может вдвое увеличить инвестиции по сравнению с 2010 г. до 199 млн долл. А всего в 2011–2014 гг. планируется осуществить инвестиции в объеме около 1 млрд долл. Цифра весьма внушительная, однако мы полагаем, что этот объем был намечен с учетом поступлений средств от размещения акций, и ожидаем, что компания будет проводить взвешенную финансовую политику, тем более что, как мы понимаем, Кокс обладает определенной гибкостью в отношении осуществления инвестиционных затрат.