Дебют на рынке рублевых заимствований. Продолжается формирование книги заявок на приобретение рублевых облигаций Группы Еврохим. Параметры выпусков приведены в таблице справа. Выпуски удовлетворяют всем требованиям, которые предъявляются к облигациям, включаемым в ломбардный список Банка России. Средства привлекаются в основном для финансирования инвестиционной программы группы (70% от объема размещения), а также для рефинансирования кредитного портфеля.

Существенной премии «за дюрацию» ожидать не стоит. Организатор размещения ориентирует на ставку купона в диапазоне 8,5–9%, что соответствует доходности порядка 8,68–9,2% и предполагает спред к кривой ОФЗ на уровне 220–270 б.п. Ориентиром для оценки справедливой доходности рублевого выпуска ЕвроХима, на наш взгляд, могут служить выпуски металлургических компаний со схожими кредитными рейтингами. Облигации НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВ+) и ММК (NR/Ва3/ВВ) формируют практически единую кривую со спредом к ОФЗ в размере порядка 160–170 б.п. Чуть выше, с премией порядка 40 б.п. к выпускам ММК и НЛМК и спредом около 210 б.п. к ОФЗ торгуются облигации Северстали (ВВ-/Ва3/В+). Мы полагаем, что ввиду весьма устойчивого кредитного профиля эмитента облигации ЕвроХима по уровню доходности сопоставимы с обязательствами ММК, а с учетом благоприятной конъюнктуры долговых рынков и потенциальной «ломбардности» предлагаемых бумаг размещение скорее всего, пройдет по нижней границе заявленного диапазона и в результате премия «за дюрацию» вряд ли составит более 50–60 б.п. Не умаляя привлекательности нового выпуска группы ЕвроХим, мы вместе с тем считаем, что размещение рублевого займа производителем минеральных удобрений – дополнительный повод для того, чтобы обратить внимание на облигации еще одного игрока этого рынка – Акрона (В+). Несмотря на то что рейтинг Акрона лишь на две ступени ниже, чем у Еврохима, облигации компании торгуются со спредом к кривой ОФЗ в размере порядка 400 б.п., что, на наш, взгляд, является чрезмерным, тем более что кредитный профиль Акрона улучшается по мере восстановления конъюнктуры рынка минеральных удобрений.

Эмитент хорошо известен рынку. Группа ЕвроХим хорошо известна рынку в качестве эмитента еврооблигаций. Структура размещаемого рублевого займа выглядит достаточно сильной – эмитентом выступает головная компания группы, поручитель, ОАО «НАК «Азот», по итогам 2008 г. являлся крупнейшим в России производителем азотных удобрений, другой поручитель, Ковдорский ГОК, занимает второе место в России по объему производства апатитового концентрата. Бенефициаром группы ЕвроХим с долей 95% является Андрей Мельниченко.

Группа представляет собой вертикально-интегрированный холдинг, объединяющий компании по производству и реализации минеральных удобрений азотного, фосфорного и калийного сегментов, а также иных продуктов органического синтеза. По размеру производственных мощностей компания занимает 10-е место в мире, на долю ЕвроХима приходится 2,1% мирового производства минеральных удобрений. Доля группы в общероссийском производстве составляет 16%, в том числе в сегменте азотных удобрений – 23%, фосфорных – 17%. В I полугодии 2009 г. ЕвроХим был вынужден сократить производство в связи со значительным ухудшением конъюнктуры рынка минеральных удобрений, однако с восстановлением рыночной конъюнктуры в III квартале 2009 г. загрузка мощностей достигла 90% и, по прогнозам компании, будет не ниже этого уровня в нынешнем году.

Ухудшение рыночной конъюнктуры отрицательно сказалось на результатах 2009 г. … Хотя по итогам 2009 г. продажи продукции в натуральном выражении выросли на 6%, резкое снижение цен на азотные и фосфорные удобрения привело к существенному сокращению выручки ЕвроХима в 2009 г. По итогам года продажи компании в денежном выражении составили 73,6 млрд руб. – на 34% меньше, чем в 2008 г. (когда цены были рекордно высокими), и почти на одном уровне с 2007 г., когда, по утверждению руководства компании, уровень цен был «нормальным». Поскольку цены на продукцию ЕвроХима снижались быстрее, чем издержки (расходы на газ и электроэнергию возросли соответственно на 19% и 13% относительно уровня годичной давности при увеличении объема производства лишь на 6%), компания показала резкое падение рентабельности – валовая рентабельность по итогам 2009 г. снизилась на 16,7 п.п. до 43,7%. Рентабельность по EBITDA упала до 22,4% с 39,5% годом ранее.

…однако ситуация улучшается. По данным ЕвроХима, в IV квартале 2009 г. наблюдалось существенное восстановление цен на все виды продукции компании. Восстановление цен продолжилось и в I квартале 2010 г., в результате чего выручка за январь и февраль 2010 г. уже превысила результат IV квартала 2009 г.

Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне. Риск нарушения ковенантов минимален. На конец 2009 г. совокупный долг ЕвроХима составлял 47,8 млрд. руб., отношение Долг/EBITDA находилось на уровне 2,9, Чистый долг/EBITDA – 2,2, что ниже уровня 2,5, установленного менеджментом и предусмотренного ковенантами по синдицированному кредиту. Таким образом, компании удалось удержать долговую нагрузку в пределах, заданных ковенантами. Отметим, что применяемая компанией методика расчета EBITDA предполагает включение в состав прибыли дивидендов, выплаченных ведущим немецким производителем калийных удобрений K+S (ЕвроХим владеет 10% акций K+S Group) в размере 2,2 млрд руб., – по нашему мнению, такой способ оценки трудно назвать консервативным. Однако эта методика определения EBITDA применяется для расчета ковенантов по синдицированному кредиту, привлеченному ЕвроХимом.

Дополнительным «защитным» механизмом, обеспечивающим соответствие ковенантам, являются акции K+S, так как высокая ликвидность этих акций позволяет ЕвроХиму получить дополнительный доход от их продажи (что компания и сделала в 2009 г.). Вместе с тем в условиях восстановления рынка минеральных удобрений ЕвроХиму вряд ли придется прибегать к этим экстренным мерам в ближайшем будущем.

Устойчивая ликвидная позиция и благоприятная структура долга. Структура долга не дает оснований для беспокойства – на долю долгосрочного долга приходится 74% привлеченных заимствований, а 85% краткосрочного долга покрывается денежными средствами на балансе компании. При этом текущая стоимость доли ЕвроХима в K+S Group составляет около 33,6 млрд руб., что почти совпадает с суммой чистого долга компании на конец 2009 г. В I квартале нынешнего года ЕвроХим привлек десятилетний кредит объемом 261 млн. долл. под гарантию экспортного кредитного агентства для финансирования освоения Гремячинского месторождении калийных солей. В 2010 г., как нам пояснили в компании, из этого кредита будет выбрано порядка 50 млн долл.

Риски рефинансирования минимальны. В 2010 г. компании предстоит выплатить задолженность в размере приблизительно 400 млн долл. (амортизация синдицированного кредита, которая предполагает ежемесячное погашение в сумме 35 млн долл.), и мы считаем, что рефинансирование долга не будет для компании затруднительным.

Значительные инвестиции не представляют серьезной угрозы для кредитного профиля. Капвложения ЕвроХима на 2010 г. планируются в размере 760 млн долл., включая 400 млн долл. на развитие калийных активов компании. Совокупные капвложения на ближайшие пять лет оцениваются в 4,7 млрд долл., включая 3,2 млрд долл. на программу развития калийного сегмента. По итогам 2010 г. EBITDA ЕвроХима может достигнуть порядка 600 млн долл. (согласно консервативной оценке менеджмента, в 2010 г. рост EBITDA составит 10% по сравнению с 2009 г.), что позволит компании увеличить долг до уровня 1,8 млрд. руб. (с текущего значения 1,43 млрд долл.) и при этом не нарушить ковенанты, согласно которым долг не должен превышать EBITDA более чем в три раза. Таким образом, с учетом ожидаемой в 2010 г. операционной прибыли инвестиции в размере 760 млн долл. вполне по силам компании.

Рекомендуем участвовать в размещении даже по нижней границе. Среди сильных сторон ЕвроХима следует назвать лидирующие рыночные позиции компании в российском секторе минеральных удобрений и хорошие возможности для дальнейшей диверсификации бизнеса, связанные с развитием калийного сегмента (что должно снизить бизнес-риски, связанные с либерализацией в 2014 г. цен на газ – основное сырье для производства азотных удобрений). Кроме того, отметим консервативную политику группы в области заимствований, а также высокий уровень информационной и финансовой прозрачности. Умеренная долговая нагрузка и благополучное положение с ликвидностью подтверждают статус ЕвроХима как одной из наиболее устойчивых частных компаний среди российских эмитентов облигаций с точки зрения кредитного профиля, и мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении рублевых облигаций компании, даже если размещение пройдет по нижней границе предлагаемого диапазона.