На этой неделе компания «ЕвроХим» объявила об открытии книги заявок на размещение дебютного выпуска рублевых облигаций ЕвроХим-1 на сумму RUB10 млрд. сроком на 8 лет и офертой через 5 лет. Закрытие книги состоится 26 апреля 2010 г., размещение – 28 апреля 2010 г. Озвученный диапазон ставки купона составляет 8.50-9.00%, что транслируется в доходность к пятилетней оферте на уровне YTP 8.68-9.20% при дюрации 4.15 лет. По данным организаторов, RUB3 млрд. поступлений от выпуска пойдут на рефинансирование кредитного портфеля, остальное – на инвестпрограмму. Напомним, что помимо размещаемого ЕвроХим-1 эмитент зарегистрировал выпуски ЕвроХим-2 и ЕвроХим-3 на общую сумму RUB10 млрд.

В настоящее время кредитное качество ЕвроХима мы находим устойчивым. Безусловно, неблагоприятная конъюнктура на рынке минеральных удобрений в конце 2008–1П 2009 гг. и рост долговой нагрузки негативным образом сказались на финансовом профиле эмитента. Среди основных факторов поддержки кредитоспособности ЕвроХима мы выделяем сохранение устойчивой позиции по ликвидности, достаточной для покрытия текущих обязательств, а также постепенное восстановление рынка минеральных удобрений. В то же время агрессивная инвестиционная деятельность компании и обязательства по лицензиям относительно срока их исполнения заставляют привлекать новые заимствования, что в значительной степени повышает риски, связанные с инвестициями в бумаги эмитента.

Мы полагаем, что наиболее подходящим будет сравнение доходности новых рублевых бумаг ЕвроХима с выпусками металлургических компаний, таких как ММК (Ba3/WR/BB) и Северсталь (Ba3/BB-/B+), которые имеют сопоставимые рейтинги, лидирующие позиции в секторе (а в случае с Северсталью и на международной арене), кроме того, их результаты в большой степени зависят от волатильности сырьевых рынков и цен на продукцию. С учетом разницы в кредитных метриках (Северсталь) и схожести рейтингов (ММК) металлургических компаний справедливую доходность дебютного выпуска ЕвроХима мы видим на уровне YTP 8.50% @ апрель 2015 г. с учетом экстраполированной кривой доходности обращающихся рублевых бумаг ММК и Северстали.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ И СТРАТЕГИЯ

ЕвроХим является одним из крупнейших в мире производителей азотных и фосфорных удобрений. По итогам 2009 года компания заняла 6 место в мире по объему мощностей в сегменте азотных удобрений и 4-е место в сегменте фосфорных. Доля ЕвроХима в российском производстве азотных удобрений составляет около 25% в натуральном выражении, кроме того, компания занимает второе место в России по объему производства фосфорных удобрений после Фосагро (см. диаграмму 3).

ЕвроХим является вертикально интегрированным холдингом, объединяющим как добывающие, так и перерабатывающие активы в России и Литве. Кроме того, компания обладает собственной транспортной инфраструктурой, в частности, имеет собственные морские терминалы в Туапсе, Мурманске и Силламяэ (Эстония). Добавим, что ЕвроХиму (совместно с ее акционером, компанией MCC Holding Ltd) также принадлежат около 16% акций немецкой компании K+S AG, одного из ведущих мировых производителей калийных удобрений и солей (с капитализацией на 16 апреля 2010 года около USD8.5 млрд.).

ЕвроХим был основан в 2001 году российскими бизнесменами Андреем Мельниченко и Сергеем Поповым. В 2002 году группа приобрела контрольные пакеты акций нескольких заводов по производству минеральных удобрений (Новомосковский и Невинномысский Азот, Фосфорит, Белореченские минудобрения), а также Ковдорского горно-обогатительного комбината (поставщик апатитов - основного сырья для производства фосфорных удобрений). В 2007 году партнеры разделили бизнес: Попов продал свою долю в ЕвроХиме, а контроль над компанией получил Мельниченко. Он в настоящее время является бенефициаром 95% акций, генеральный директор компании Дмитрий Стрежнев – оставшихся 5%.

Производство азотных и фосфорных удобрений составляет основу деятельности ЕвроХима. Согласно отчетности по МСФО за 2009 год, на них в сумме приходится 88% выручки. Прочая деятельность включает в себя производство продуктов органического синтеза и дистрибуцию.

В настоящее время стратегия ЕвроХима предполагает, что компания станет первой в России и войдет в пятерку мировых крупнейших производителей по выпуску всего спектра минеральных удобрений: азотных, фосфорных и калийных. Последние, к слову, занимают большую долю в текущих инвестпроектах компании. Так, в 2005 и 2008 годах ЕвроХим приобрел лицензии на разработку двух крупных калийных месторождений: Гремячинского (Волгоградская область) и Верхнекамского (Пермский край).

Агентствами S&P и Fitch ЕвроХиму присвоены рейтинги на уровне «ВВ». Заметим, что, несмотря на негативную динамику цен на минеральные удобрения в 2009 году, оба агентства не изменили рейтинги, присвоенные в середине 2008 года на пике цен на минеральные удобрения. На данный момент прогнозы по рейтингам S&P и Fitch – «стабильный» и «негативный» соответственно.

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ КОМПАНИИ

НЕЙТРАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ПО ИТОГАМ 2009 Г., СИЛЬНЫЙ 4К 2009 Г. Основным фактором, определявшим динамику финансовых показателей ЕвроХима за последние 3-4 года, учитывая незначительное увеличение его производства, был уровень мировых цен на минеральные удобрения. Результаты 2009 г. мы в целом охарактеризовали бы как нейтральные. После слабой рыночной конъюнктуры в 1П 2009 г., на которое фактически пришелся пик падения цен, постепенное оживление рынка удобрений, начавшееся в 3К 2009 г. с роста спроса на продукцию, продолжилось и в 4К 2009 г. Благодаря данному факту уже в 4К 2009 г. компании удалось продемонстрировать рост показателя EBITDA на 49% до RUB6 млрд. (против RUB4 млрд. в 3К 2009 г.), а также повысить рентабельность по EBITDA c 21% до 32% в квартальном сопоставлении.

СТРУКТУРА КРЕДИТНОГО ПОРТФЕЛЯ НЕ МЕНЯЕТСЯ, КОМПАНИЯ ВНОВЬ ПЛАНИРУЕТ ЗАНИМАТЬ. По итогам 2009 года совокупный долг ЕвроХима снизился на 8% до RUB47 млрд., против RUB52 млрд. годом ранее. Доля краткосрочных обязательств в структуре кредитного портфеля эмитента несколько возросла с 18% (или RUB9.1 млрд.) до 26% (или RUB12.5 млрд.) на конец года, однако при этом в значительной степени покрывается имеющимся запасом денежных средств на балансе компании в размере RUB11.2 млрд., в силу чего мы не видим проблем в краткосрочной перспективе.

Согласно информационному меморандуму к размещению, по итогам 1К 2010 г. долг компании был снижен на 12% до RUB42.2 млрд. Финансовые обязательства ЕвроХима, помимо еврооблигаций на сумму USD300 млн., включают в себя синдицированный кредит на USD1.5 млрд. с окончательным сроком погашения в сентябре 2012 г. и ежемесячными выплатами основного долга, начиная с апреля 2009 года. На 1 апреля непогашенной оставалась сумма USD1.08 млрд. Кредит был привлечен в октябре 2008 года по ставке LIBOR+2.47% (с учетом всех затрат). Согласно графику погашения, пик основных платежей приходится на 2012 г. с объемом выплат USD630 млн. (или RUB18.3 млрд.).

Агрессивная инвестиционная деятельность ЕвроХима в сфере развития производства калийных удобрений, а также обязательства по лицензиям, в соответствии с которыми ЕвроХим должен начать производство удобрений в установленные сроки, заставляют компанию привлекать дополнительные заемные средства. Помимо выпуска облигаций на RUB10 млрд. сроком на 8 лет, компания совсем недавно объявила о привлечении дополнительного финансирования на сумму USD261 млн. под гарантию экспортного кредитного агентства сроком на 10 лет.

ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА УМЕРЕННО ВЫСОКАЯ, ВОПРОС С КОВЕНАНТАМИ ОСТАЕТСЯ АКТУАЛЬНЫМ. Несмотря на некоторое снижение размера обязательств по итогам 2009 г., долговая нагрузка эмитента значительно выросла за прошедший год. Так, на 31.12.2009 уровень долговой нагрузки в терминах «Долг/EBITDA» и «Чистый Долг/EBITDA» составил 2.9x и 2.2x против 1.4х и 0.7х годом ранее. Выпуском еврооблигаций, а также в соответствии с кредитным договором, установлен ряд достаточно строгих ковенантов, которые, на наш взгляд, предоставляют инвесторам дополнительную защиту в случае ухудшения финансового положения заемщика. К примеру, соотношение «Совокупный долг/EBITDA» не должно превышать 3.0х на ежегодной основе, «Чистый долг/EBITDA» на ежеквартальной – 2.5х. Мы полагаем, что ситуация с долгом по-прежнему может вызывать некоторые опасения ввиду необходимости соблюдения строгих ковенантов в условиях волатильности рынка удобрений. В то же время стоит отметить тот факт, что как резервный вариант ЕвроХим может рассматривать возможность продажи доли или всего пакета акций K+S AG (на данный момент его стоимость на бирже составляет около RUB24.7 млрд.) для погашения существующих обязательств.

ГЕНЕРИРОВАНИЕ ОПЕРАЦИОННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ОСТАЕТСЯ ДОСТАТОЧНЫМ. ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРОГРАММЫ - ОСНОВНОЙ ВОПРОС. Несмотря на существенную просадку финансовых показателей по итогам прошедшего года, ЕвроХим смог сгенерировать фактически достаточный операционный денежный поток (RUB17.5 млрд.) для финансирования своей инвестиционной программы (RUB18.5 млрд., см. диаграмму 5), которая по итогам 2009 г. составила RUB18.6 млрд. В 2010 г. объем капитальных вложений не превысит RUB22 млрд., основная часть этих средств будет направлена преимущественно на развитие калийного производства (Гремячинское и Верхнекамское месторождение). По оценке руководства компании, данная разработка будет оставаться экономически выгодной даже при более низких, чем сейчас, ценах на калийные удобрения.