Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Группа Черкизово: Поддержка государства – лучший инвестиционный стимул


[28.10.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Группа Черкизово (-/B2/-)

Поддержка государства – лучший инвестиционный стимул

Компания размещает облигации на 3 млрд руб.

Возвращение на первичный рынок. На 12 ноября назначено размещение выпуска биржевых облигаций ОАО «Группа Черкизово». Выпуск объемом 3 млрд руб. размещается сроком на три года без промежуточной оферты. Согласно проспекту эмиссии, средства привлекаются для пополнения оборотного капитала, на общекорпоративные нужды и финансирование текущей деятельности. Эмитент не новичок на долговом рынке, формально у Черкизово находятся в обращении облигации первого выпуска с погашением в мае 2011 г., объем которых в рынке после прохождения оферты составляет 318,6 млн руб. Компания представляет отрасль, активно поддерживаемую государством, и, как следствие, тесно сотрудничает с государственными банками. Кроме того, акции Черкизово торгуются на ММВБ и Лондонской фондовой бирже, благодаря чему компания поддерживает высокий уровень прозрачности. Вкупе с достаточно устойчивым финансовым профилем Черкизово это обусловливает большую инвестиционную привлекательность компании.

Частная компания… Конечными бенефициарами группы являются Игорь Бабаев и члены его семьи. В 2006 г. было проведено IPO, в рамках которого было привлечено 251 млн долл. По состоянию на 28 октября капитализация компании на Лондонской фондовой бирже составляла1,3 млрд долл.

…и лидер российского рынка мяса. Черкизово является вертикально интегрированной агропромышленной компанией, включающей все звенья производственно-сбытовой сети – от производства комбикормов (самообеспеченность на уровне более 90%) до сбыта готовой продукции. Группа работает в трех основных сегментах: птицеводство, свиноводство и мясопереработка, в каждом из которых она занимает лидирующие позиции на российском рынке. Так, по оценкам компании, ее доля на рынке мяса птицы в России составляет 8,2% (второе место среди российских производителей), на рынке свинины – 4,4% (четвертое место), на рынке мясопереработки – 3,5% (первое место). Однако мясная промышленность в России слишком фрагментирована – доля отдельных, даже самых крупных производителей (в каждом из этих сегментов они разные) редко превышает 3–4%. Это открывает широкие возможности для дальнейшей консолидации отрасли, чем Черкизово и планомерно занимается, приобретая уже существующие мощности и строя новые (подробнее об этом см. ниже).

Птицеводство приносит половину EBITDA. Сегменты птицеводства и мясопереработки приблизительно равны с точки зрения вклада в выручку Черкизово, принося 41% и 42% соответственно, тогда как на свиноводство приходится только 17% продаж. Однако последний сегмент является лидером по рентабельности EBITDA, которая в I полугодии 2010 г. составила 38,7% против 22,5% в птицеводстве и только 7,2% в мясопереработке. Соответственно, и вклад в EBITDA у сегмента свиноводства существенно выше – 35%, тогда как на долю мясопереработки приходится только 16% прибыли. Наиболее значимым подразделением остается птицеводство, приносящее Черкизово 49% EBITDA. Именно по этой причине все основные приобретения и инвестиции у группы связаны с этим сегментом.

Умеренная инвестиционная программа на ближайшие годы, которая будет финансироваться преимущественно за счет субсидируемых кредитов. В начале нынешнего года Черкизово утвердило инвестиционную программу на 2010–2013 гг. объемом 380 млн долл. (60 млн долл. было профинансировано в I полугодии, а 135 млн долл. запланировано на II полугодие). Сверх этого до конца года компания планирует закрыть сделку по приобретению двух новых свинокомплексов в Пензенской и Липецкой областях, за которые она заплатит 20 млн долл. денежными средствами, а также примет на себя долговые обязательства предприятий в сумме 80 млн долл. (кредиты были предоставлены прежним владельцам по субсидируемым ставкам). Более половины этих инвестиций будет вложено в сегмент птицеводства: 202 млн долл. будут направлены на модернизацию и увеличение мощности птицекомплексов в Пензе и Брянске, которые будут завершены в IV квартале 2010–2011 г., а еще 110 млн – на строительство свинокомплексов в Тамбове и Воронеже (20%, или 22 млн долл. за счет собственных средств, остальное – за счет банковских кредитов). Наиболее существенно то обстоятельство, что более половины кредитов, необходимых для финансирования инвестиций, будет привлечено на длительный срок по субсидируемым ставкам. Низкая стоимость заимствований – важное преимущество компании (у Черкизово субсидируется 89% долга), которое позволяет экономить на процентных выплатах и тем самым финансировать больше инвестиций за счет операционной деятельности. В I полугодии эффективная стоимость долга Черкизово составляла лишь 4% годовых.

Поддерживаемая государством отрасль. Государственная поддержка национальных производителей мясной продукции (высокий уровень самообеспеченности продуктами питания является частью продовольственной безопасности государства) выражается в регулировании импортных квот и смягчении налогового режима. В 2010 г. были существенно снижены импортные квоты на мясо, а до 2014 г. объем импорта планируется сократить на 5–10%. Кроме того, импортные пошлины на отдельные виды продукции были повышены до 40%. Также до 2011 г. в отрасли действует нулевая ставка налога на прибыль для мясопроизводителей, которая в следующие четыре года будет постепенно повышаться и достигнет 20% только в 2015 г .

Высокая рентабельность и постепенное снижение долговой нагрузки. Всесторонние меры господдержки (от ограничения импорта мяса до субсидирования ставок по заемным средствам) способствуют тому, что в последние годы Черкизово поддерживало достаточно высокую рентабельность EBITDA (18,8% в I полугодии 2010 г.). Это давало компании возможность финансировать большую часть капитальных вложений за счет собственного операционного денежного потока и снижать долговую нагрузку. С конца 2008 г. Черкизово сократила общую сумму чистого долга на 126 млн долл., а отношение Чистый долг/EBITDA снизило с 3,4 до более чем умеренных 1,9. Однако существует риск того, что вместе с постепенной отменой мер поддержки сократятся и денежные потоки компании и это не позволит ей поддерживать столь высокие показатели рентабельности. Этот риск отчасти компенсируется тем, что компания вкладывает значительные средства в модернизацию существующего производства и строительство новых, более эффективных мощностей.

В ближайшие два года компании предстоит погасить половину долга. На последнюю отчетную дату структура долга компании была достаточно благоприятной: доля долгосрочного долга составляла 78,7%. Однако пик погашения долга – 122 млн долл., приходится у Черкизово на промежуток от одного года до двух лет. Это означает, что в ближайшие два года компании предстоит погасить половину своего совокупного долга, а в ближайшие три года – 70%. За год Черкизово способно получить EBITDA в размере 200–220 млн долл. Поскольку для финансирования предстоящих капитальных затрат планируется привлечь новый долгосрочный долг, большую часть предстоящих погашений компания будет способна осуществить за счет собственных средств. Кроме того, на 1 июля Черкизово располагала неиспользованными кредитными линиями объемом 95,6 млн долл. Крупнейшими кредиторами компании являются Сбербанк, Газпромбанк и Банк Зенит, общая стоимость предоставленного обеспечения по банковским кредитам составляла на последнюю отчетную дату 240,5 млн долл., что равняется 22% от совокупных активов компании. Однако не следует забывать, что до конца нынешнего года Черкизово планирует закрыть сделку по приобретению свинокомплексов в Пензенской и Липецкой областях, по условиям которой группе перейдет их долг в размере 80 млн долл. с неизвестной срочностью. Источником его рефинансирования могут стать зарегистрированные недавно группой облигации серии 02 объемом 3 млрд руб., в проспекте эмиссии которых в качестве цели привлечения средств указано рефинансирование задолженности. В целом мы оцениваем способность компании привлекать рефинансирование как достаточно высокую, чему способствуют ее прочные связи с госбанками, а также устойчивый финансовый профиль.

Увеличение долговой нагрузки будет умеренным. С учетом нового облигационного займа и долга в размере 80 млн долл., перешедшего от приобретаемых объектов, совокупный долг Черкизово на конец 2010 г. может возрасти, по нашей оценке, до 626 млн долл., что увеличит долговую нагрузку компании в терминах Долг/EBITDA до 2,7, то есть уровня 2009 г. Мы придерживаемся мнения, что Долг/EBITDA в пределах 3 не представляет угрозы для финансовой устойчивости компании со стабильными денежными потоками и высокой рентабельностью. Таким образом, еще некоторое увеличение долга, на наш взгляд, будет некритичным для Черкизово.

Справедливая доходность находится на верхней границе ориентира. Наиболее подходящим ориентиром для определения справедливой доходности размещаемого выпуска из обращающихся на внутреннем рынке бумаг мы считаем облигации Вимм-Билль-Данна. ВБД превосходит Черкизово по объему выручки и уровню рыночной капитализации более чем вдвое, а ее рейтинг по версии Moody’s на две ступени выше, чем у Черкизово. По уровню долговой нагрузки на конец I полугодия преимущество также было на стороне ВБД (Чистый долг/EBITDA 1,0 против 1,9 у Черкизово), однако после масштабных заимствований ВБД на рынке облигаций во II полугодии (компания разместила шесть выпусков биржевых облигаций на 24 млрд руб.) оба эмитента, по нашей оценке, сравняются по этому показателю на конец года. Черкизово превосходит ВБД по уровню рентабельности, но это в значительной степени обусловлено более значительным объемом поддержки со стороны государства. Таким образом, наличие премии к выпускам ВБД мы считаем оправданным и оцениваем ее справедливый размер не менее чем в 100 б.п. Дюрации выпуска Черкизово БО-3 на кривой ВБД соответствует значение 7,75%, что означает доходность Черкизово БО-3 на уровне 8,85%. Для сравнения, выпуски близких по рейтингам металлургических и электроэнергетических компаний торгуются с доходностью выше 9% при сопоставимой дюрации, хотя эти компании существенно превосходят Черкизово по масштабам бизнеса. Определяющую роль в данном случае играет более высокая долговая нагрузка компаний, однако благодаря наблюдающемуся в нынешнем году восстановлению сектора металлургии на конец года показатели Долг/EBITDA этих компаний, вероятно, будут ниже, и это в определенной степени уже заложено в котировках их облигаций. Исходя их этого, мы считаем целесообразным участие в размещении, если доходность сложится по верхней границе объявленного ориентира. Однако мы не исключаем, что ввиду малого числа выпусков Черкизово на рынке доходность в итоге уйдет ниже 8,68% (поскольку кредитный профиль компании достаточно устойчив). К рискам инвестирования в облигации Черкизово мы относим возможность нового первичного предложения со стороны компании: у эмитента зарегистрированы еще два выпуска биржевых облигаций на 2 млрд руб. и три выпуска обычных облигаций на 9 млрд руб. Вместе с тем не исключено, что, как и при недавних размещениях ВБД, новое предложение несущественно скажется на котировках вторичного рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: