СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Долги, долги, и еще раз долги. Предстоящая неделя будет не слишком насыщена публикацией макроданных, и инвесторы сосредоточат внимание на финансовых результатах американских компаний за II квартал – отчитываются такие гиганты, как American Express, GE, Bank of America, McDonalds’s, IBM, Apple и Intel. Но центральной темой недели будет долговой кризис, разворачивающийся по обе стороны Атлантики. В США дебаты между Конгрессом и президентом Бараком Обамой продолжатся. Вновь подчеркнем, что мы не верим в потерю США высшего кредитного рейтинга и полагаем, что компромисс между партиями в Конгрессе будет достигнут, а лимит долга – увеличен, хотя, возможно, и в последний момент. Тема госдолгов будет будоражить и Европу, где продолжается рост доходностей госбумаг Испании и Италии, достигнувшей сегодня утром уже 6% и 5,74% соответственно. В предстоящий четверг состоится саммит лидеров стран еврозоны, которые будут обсуждать дальнейшие планы по предоставлению помощи Греции, а также вопросы финансовой стабильности в целом. Второй пакет помощи, без получения которого Греция будет не в состоянии расплатиться по своим обязательствам, до сих пор не согласован поскольку не достигнуто решение относительно участия частных кредиторов. В прошлую пятницу мировые рынки закрылись разнонаправленно: американские – незначительным ростом, европейские – в минусе. Вечером последнего рабочего дня недели были опубликованы результаты стресс-тестов, которые производились в 91 банке ЕС: восемь банков (пять испанских, два греческих и один австрийский) провалили тесты, у них недостаточно резервов, чтобы удержать коэффициент достаточности базового капитала первого порядка (Core Tier 1) на уровне 5% в случае замедления роста ВВП. В общей сложности этим банкам потребуется дополнительный капитал в размере 2,5 млрд евро., что в масштабах ЕС является несущественным показателем. Вместе с тем у нас не вызовет удивления, если в ближайшее время результаты стресс-тестов будут подвергнуты скептическому переосмыслению, как случилось ровно год назад.

Евробонды – вновь без тренда. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился на 6 базисных пунктов до 150 б.п., цена бумаги снизилась лишь на 5 б.п. до 117,9 % от номинала, а доходность 10 UST опустилась на 5 б.п. до 2,9%. В евробондах вновь отсутствовала единая динамика, суверенный сектор закрылся в целом нейтрально. В нефтегазовом секторе лучше всего проявили себя бумаги Газпрома, отыгравшие часть потерь на длинном конце и закрывшиеся ростом в среднем на 8 б.п. Успехи ЛУКОЙЛа были меньше, бумаги компании подорожали в среднем на 4 б.п., НОВАТЭКа – на 15 б.п. У металлургов выпуски Евраза прибавили в цене несколько базисных пунктов, а облигации Северстали, напротив, несколько подешевели. Новичок Металлоинвест в первый день торгов подорожал до 100,4% от номинала. В финансовом секторе существенных изменений цен не наблюдалось: за счет спроса на длинном конце кривой бумаги ВТБ и РСХБ несколько подросли, а евробонды ВЭБа и Сбербанка закрылись нейтрально. Сегодня утром внешний фон предполагает открытие российских площадок некоторым снижением: на азиатских площадок наблюдается разнонаправленная динамика, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы также чуть снизились в цене.

Внутренний рынок

Минфин будет размещать ОФЗ объемом 25 млрд руб. В последний рабочий день прошлой недели на рынке госбумаг преобладал положительный настрой, и большинство ОФЗ подорожали в среднем на 5–8 б.п. Однако некоторые выпуски все же стали объектом внимания продавцов: ОФЗ 46021 потеряли в цене 22 б.п., ОФЗ 25070 стали дешевле на 18 б.п. В целом можно сказать, что неделя завершилась для рынка госбумаг без изменений: в начале пятидневки наблюдалось падение цен и рост доходностей, а в конце ее участники были настроены к госбумагам более благосклонно. Вместе с тем наиболее значимым событием недели, безусловно, стал провал аукциона по ОФЗ: из предложенного объема 30 млрд руб. Минфин продал бумаг лишь на 1,2 млрд руб. – столь низких объемов размещения в нынешнем году еще не наблюдалось. На наш взгляд, удручающие результаты аукционов обусловлены прежде всего тем, что Минфин захотел беспрецедентно большого в нынешнем году дисконта ко вторичному рынку в длинных бумагах – 4 б.п. На предстоящей неделе главное внимание на рынке госбумаг привлечет аукцион по доразмещению шестилетних ОФЗ объемом 25 млрд руб. Можно предположить, что это будут ОФЗ 26206. Поскольку на день аукциона приходится выплата трети НДС за месяц, что будет сопровождаться снижением уровня свободной ликвидности, едва ли целесообразно требовать от участников большого дисконта к рынку. Среди наиболее привлекательных в госсекторе бумаг можно назвать ОФЗ 26202. ОФЗ26203, ОФЗ 25075 и ОФЗ 250777.

Размещение рублевых облигаций ИНГ Банка – справедливо, но дорого. В пятницу ИНГ Банк разместил выпуск рублевых облигаций с плавающей ставкой купона сроком на три года. Маржа к трехмесячному MosPrime была зафиксирована на уровне 75 б.п., то есть на нижней границе объявленного ранее ориентира, что эквивалентно ставке первого купона на уровне 4,99%. В целом доходность выглядит справедливо на фоне рублевых облигаций других дочерних структур международных банков: для сравнения, выпуск Райффайзен-4 торгуется с доходностью 5,2% сроком на 5 месяцев В то же время инвесторам, желающим приобрести флоатеры (облигаций с плавающей ставкой купона), мы бы рекомендовали выпуск ХКФ БО-01, маржа по которому зафиксирована на уровне 290 б.п. к трехмесячному Mosprime, а дополнительной защитой от неблагоприятной динамики ставок выступает годовая оферта.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сократилась, ставки МБК стабильны

К сегодняшнему утру ликвидность сократилась, остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ упали на 1,1 млрд руб. до 661,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ уменьшились на 49,4 млрд руб. до 594,7 млрд руб. В среду компаниям предстоят выплаты по НДС, и, скорее всего, ликвидность продолжит оставаться под давлением.

В ставках МБК отмечалась смешанная динамика: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на уровне 3,74%, шестимесячная ставка MosPrime упала на 2 б.п. до 4,39%, прочие ставки снизились на 1–3 б.п. или не изменились.

В пятницу рубль незначительно ослаб против доллара, курс которого на ММВБ вырос на 6 копеек до 28,11 руб./долл. вслед за начавшимся снижением евро, а сегодня торги открылись на уровне 28,18 руб./долл. Сохраняющиеся опасения участников рынка относительно финансового «здоровья» периферийных стран еврозоны отрицательно сказываются на курсе единой европейской валюты, которая в настоящий момент торгуется по 1,4056 долл./евро против 1,419 в пятницу. Иена по-прежнему колеблется вокруг отметки 79 иен/долл. – вблизи шестнадцатилетнего максимума относительно доллара. Рубль потерял 8 копеек против евро и опустился до 39,74 руб./евро, а сегодня открылся на уровне 39,6 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины остается стабильной и составляет около 33,32 руб. Инвесторы продолжают нервничать, проблемы в Европе нарастают, и, таким образом, рубль сегодня, по всей видимости, ослабнет и будет торговаться в диапазоне 28,15–28,25 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Промпроизводство за июнь выросло на 1,1%, темпы роста год к году повысились до 5,7%

Рост промпроизводства ускорился до 5,7% год к году… Согласно опубликованным в пятницу данным Росстата, промышленное производство в России выросло за июнь на 1,1%, при этом относительно годичной давности рост ускорился до 5,7% против 4,1% в предыдущем месяце. Данные оказались намного лучше ожиданий: мы, также как и участники рынка, предполагали, что рост составит 4,6%. После очистки от сезонной составляющей промпроизводство за июнь выросло на 0,7%. Таким образом, в I полугодии промпроизводство увеличилось на 5,3% год к году, а во II квартале – на 4,8% год к году.

...на фоне всплеска активности в обрабатывающих отраслях. Объем производства в сырьевом секторе за июнь уменьшился на 2,7%, а относительно годичной давности темпы роста снизились до 1,6% против 2,1% в мае в связи с замедлением роста производства железорудного концентрата до 5,8% год к году с 9,3% в мае. Основным фактором роста промпроизводства стали обрабатывающие отрасли, которые продемонстрировали рост на 4,5% месяц к месяцу, а год к году темпы повысились до 7,1% с 5% в мае. С начала года в обрабатывающей промышленности наблюдалось замедление роста производства, а в июне эту тенденцию удалось преодолеть благодаря ускоренному росту в производстве стройматериалов, нефтепереработке и влиянию ряда волатильных факторов (например, выпуск турбин в июне вырос более чем на 300% как месяц к месяцу, так и год к году, тогда как в мае производство данной продукции сократилось). Объем выпуска в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды продолжал снижаться к предыдущему месяцу, потеряв 12%, также замедлившись по отношению к соответствующему периоду прошлого года до 1,5% против 2,3% в мае.

Отложенный спрос в строительном секторе поддержит обрабатывающую промышленность. По нашему мнению, преодоление тенденции к замедлению роста промпроизводства в июне представляет собой временное явление, а в дальнейшем показатель продолжит демонстрировать замедление темпов роста на фоне загрузки свободных мощностей практически на предкризисном уровне и сильного рубля. В то же время строительство восстанавливается крайне вялыми темпами: в I квартале сектор вырос на 0,8% относительно годичной давности, тогда как ВВП за тот же период увеличился на 4,1% год к году. Примечательно, что до кризиса строительная отрасль росла опережающими темпами по сравнению с экономикой в целом. Согласно нашему прогнозу, в последующие месяцы восстановление строительного сектора наберет обороты, и отложенный спрос окажет поддержку соответствующим подсекторам обрабатывающей промышленности. Мы подтверждаем наш прогноз, предполагающий рост промпроизводства на 4,9% по итогам 2011 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Успешная подготовка слияния с ТКБ и Банком Москвы

Июль: месяц слияний и поглощений у ВТБ. В пятницу ВТБ подписал соглашение с РЖД о покупке 29,4% акций ТрансКредитБанка (ТКБ) за 16 млрд руб. (570 млн долл.) к концу июля. Во II полугодии 2012 г. – 2013 г. за 13,5 млрд руб. (482 млн долл.) ВТБ может прибрести еще 25% акций ТрансКредитБанка. ВТБ также готов выкупить дополнительный выпуск ТКБ, который, согласно некоторым сообщениям, разбавит долю РЖД на 5–7%. Кроме того, ВТБ договорился с миноритариями Банка Москвы о консолидации более 75% акций (в настоящее время у ВТБ 46,7% акций банка). Это позволит ВТБ уже на этой неделе подписать соглашение с Агентством по страхованию вкладов (АСВ) по выдаче кредита Банку Москвы объемом 295 млрд руб. (10,4 млрд долл.).

Покупка ТКБ увеличит стоимость ВТБ. Сделка с ТКБ предусматривает коэффициент P/BV 2011П на уровне 1,5, что несколько выше оценки первого пакета акций банка (43,2%), купленного в IV квартале 2010 г. По словам руководства ТКБ, в I полугодии 2011 г. банк продемонстрировал впечатляющий рост корпоративного кредитования (+45% год к году), в то время как объем розничного кредитования увеличился на 13%; это должно положительно повлиять на результаты ВТБ за в I полугодие 2011 г. по МСФО. Вместе с тем, подразделение ВТБ по обслуживанию корпоративных клиентов сообщило, что чистая прибыль по РСБУ в I полугодии 2011 г. составила 22 млрд руб. (786 млн долл.), что на 19% уступает показателю годичной давности и означает снижение на 27% год к году в течение II квартала. Тем не менее подобная картина обычно не показательна для финансовой отчетности ВТБ по МСФО. ТКБ ожидает, что в 2011 г. чистая прибыль составит 8 млрд руб. (285 млн долл.)

Учитывая ситуацию с Банком Москвы, особое значение имеет коэффициент достаточности капитала. Мы считаем, что покупка ТКБ позитивно отразится на оценке Группы ВТБ, однако большее значение сейчас имеет сделка с Банком Москвы. Нам необходимо дождаться дополнительной информации об условиях консолидации 75% акций Банка Москвы для того, чтобы оценить степень влияния данной сделки на коэффициент достаточности капитала ВТБ, а также понять, потребуется ли ВТБ привлечение капитала в 2011–2012 гг. Между тем мы обращаем внимание, что на длинном конце кривой спред между евробондами ВТБ и Сбербанка достиг уже 125 б.п., тогда как в начале марта он составлял 85 б.п. В целом мы склоняемся к тому, что консолидация Банка Москвы не нанесет серьезного ущерба финансовой устойчивости ВТБ, поэтому предполагаем, что по мере поступления новой информации спред к Сбербанку начнет сокращаться.

Глобэксбанк (ВВ-/ВВ) продолжает следовать стратегии привлечения коротких денег

Новые выпуски на 5 млрд руб. В пятницу Глобэксбанк открыл книги заявок на участие в размещении двух выпусков биржевых облигаций серий БО-04 и БО-06 объемом 3 млрд руб. и 2 млрд руб. соответственно. По обоим выпускам сроками обращения три года предусмотрены оферты через один год. Таким образом, банк продолжает придерживаться стратегии привлечения краткосрочного (и ввиду этого более дешевого) фондирования, хотя при текущих условиях на локальном рынке вполне возможны заимствования на срок как минимум три года.

Оздоровление проходит успешно. Контролирующим акционером Глобэксбанка (с долей 96,16%) является ВЭБ, который в самый разгар кризиса купил банк у его прежних акционеров с целью предотвратить его банкротство (сделка была закрыта 30 апреля 2009 г.). За прошедшее с тех пор время банк сумел, не без помощи материнской структуры, полностью переориентироваться с кредитования финансового сектора (на конец 2007 г. 94% его кредитного портфеля составляли инвестиционные кредиты, обязательства по которым в кризис не были исполнены) на реальный сектор экономики. Согласно отчетности по МСФО за 2010 г., доля финансового сектора в кредитном портфеле Глобэксбанка составляла всего 8,9%, тогда как на сектора торговли, строительства и недвижимости приходилось более 55%, что, тем не менее, свидетельствует о высокой концентрации секторов повышенного риска. Однако на качество портфеля этот факт пока не влияет: доля просроченных кредитов по состоянию на конец 2010 г. составляла лишь 0,8%. Более половины всей «просрочки» приходится на ипотечные кредиты. Стоит отметить, что все неработающие кредиты покрыты резервами более чем на 100%. За 2009–2010 гг. Глобэксбанк увеличил валовый кредитный портфель более чем в семь раз до 77,6 млрд руб. (тогда как большинство крупнейших российских банков фиксировали в этот период сокращение), а объем активов увеличился на 73% до 113,9 млрд руб., что позволяет банку в настоящее время входить в ТОП-30 крупнейших российских банков по размеру активов.

Комфортная ликвидность и достаточность капитала, но финансовый профиль не без недостатков. Несмотря на довольно внушительный портфель ценных бумаг на балансе банка (19,5 млрд руб., или 17% от активов) зависимость его доходов от торговых операций является весьма умеренной. На процентные и комиссионные доходы (с учетом процентов по ценным бумагам) приходится 93% совокупных доходов Глобэксбанка. Уровень чистой процентной маржи (5,0%) является средним для корпоративных банков. Среди слабых мест в финансовом профиле Глобэксбанка мы отмечаем его относительно высокую зависимость от оптового фондирования: на долговые ценные бумаги (с учетом векселей) приходится порядка 30% обязательств банка, тогда как на средства клиентов – 55%, что отчасти компенсируется высокой ликвидностью баланса банка (доля ликвидных активов составляет 27%) и комфортным уровнем достаточности капитала, равным 21,9%. Также отметим низкую операционную эффективность банка: коэффициент Расходы/Доходы составляет 70,3%.

Мы считаем целесообразным требовать премию при размещении, поскольку ценовой рост бумаг ограничен короткой дюрацией. В целом мы оцениваем финансовый профиль Глобэксбанка как довольно устойчивый в текущих условиях и при наличии сильного акционера за плечами. Однако недостатки имеются. Ориентиры по доходности к оферте через год для обоих выпусков находятся в диапазоне 6,92–7,33% (купон равен 6,8–7,2%), что предполагает премию к вторичному рынку в размере 0–35 б.п. Несмотря на достаточно благоприятную ситуацию с ликвидностью на локальном рынке, мы считаем целесообразным для инвесторов требовать от эмитента премию, поскольку короткая дюрация ограничивает потенциал роста котировок облигаций. Таким образом, на наш взгляд, участие в размещении привлекательно ближе к середине объявленного диапазона.

ММК (-/Ba3/BB+) сообщил о завершении строительства двух ключевых объектов

Первая очередь стана 2000 введена в строй. ММК сообщил о вводе в строй первой очереди комплекса холодной прокатки, стана 2000, приуроченного ко Дню металлурга и посещению предприятия Владимиром Путиным. Запуск второй очереди намечен на июль 2012 г. Общая мощность стана – 2 млн т проката в год, его характеристики позволяют выпускать до 700 тыс. т оцинкованной стали, 400 тыс. т холоднокатаного проката и до 900 тыс. т нагартованной продукции. Благодаря вводу стана в эксплуатацию компания сможет выпускать по современным технологиям высококачественный прокат, наиболее востребованный в автомобилестроении, производстве бытовой техники и строительстве. Общий объем инвестиций в проект оценивается в 1,5 млрд долл. Cтан 2000 позволит компании увеличить выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью (на долю которой по итогам I квартала 2011 г. пришлось 39% производства) и повысить уровень импортозамещения.

Завершено строительство MMK-Atakas. Помимо этого, согласно опубликованному пресс-релизу, ММК завершил строительство металлургического комплекса MMK-Atakas в Турции, введя в строй агрегат непрерывного горячего цинкования (АГНЦ) на производственной площадке в Стамбуле проектной мощностью 450 тыс. т оцинкованного проката в год. Ранее аналогичный агрегат был введен на главной площадке в Искендеруне. Общая производственная мощность MMK-Atakas позволяет выпускать до 2,3 млн т горячекатаных и 750 тыс. т холоднокатаных рулонов, а также 400 тыс. т рулонов с полимерным покрытием. Планируется, что в 2011 г. компания произведет более 800 тыс. т, а в следующем году уже более 2 млн т продукции. Общие инвестиции в проект превысили 2 млрд долл. До 1 ноября текущего года ММК намерен завершить сделку по выкупу оставшейся доли семьи Атакаш в проекте. Запланированные расходы оцениваются в 243 млн долл.

Облигации компании оценены справедливо. Ввод в строй первой очереди стана 2000 и завершение строительства производственного комплекса в Турции, двух ключевых проектов ММК, знаменует собой завершение этапа наиболее существенных капзатрат. Так, их пик пришелся на 2010 г. – 2,21 млрд долл. Планируемый компанией на нынешний год объем инвестиций– 1,2 млрд долл., а среднегодовой показатель до 2015 г. не превышает 1,5 млрд долл. В совокупности вышеназванные факторы будут в среднесрочной перспективе способствовать снижению долговой нагрузки компании – как за счет сокращения долга, так и за счет роста доходной части. Наш прогноз по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на конец 2011 г. – 1,6–1,7 против 2,2 на конец I квартала 2011 г. Мы считаем обращающиеся выпуски облигаций компании качественным способом получения купонной доходности, однако не видим существенного потенциала сужения спреда. Между тем мы не исключаем нового выхода компании на рынок первичного долга и считаем, что это может стать двигателем пусть и умеренного, но роста котировок обращающихся облигаций.

Более подробную оценку кредитного профиля ММК можно найти в нашем отчете к первичному размещению "Качественного долга много не бывает" от 12 июля 2011 г.

АФК «Система» может продать Башнефть и Русснефть

Система ищет возможность привлечь деньги. По информации СМИ, нефтяными активами АФК «Система» заинтересовался инвестиционный фонд Vallares Натаниэля Ротшильда и экс-главы ВР Тони Хейворда. Возможной целью приобретения могут стать принадлежащие Системе доли в Башнефти и Русснефти – около 78% и 49% соответственно, которые предварительно оцениваются примерно почти в 10 млрд долл. Руководство Системы уже не раз отмечало, что компания является инвестиционным холдингом, и при благоприятной ситуации как минимум часть нефтяных активов могут быть проданы, к примеру, индийской ONGC.

Сделка может повысить кредитное качество компании. С одной стороны, в случае успешного завершения сделки Система получит существенные объемы денежных средств, которые в дальнейшем могут быть использованы как для снижения довольно высокой долговой нагрузки (около 2,8 в терминах Долг/OIBDA по итогам I квартала 2011 г.), так и направлены на новые инвестиции в нефтехимии и других отраслях. Однако, с другой стороны, выплачивая крупные дивиденды, Башнефть выступает для Системы стабильным источником денежных средств. Для самой Башнефти возможная продажа, скорее всего, принесет больше позитива. Приход иностранного менеджмента, а также повышение прозрачности в преддверии потенциального IPO через несколько лет после покупки, будут благоприятно восприняты инвесторами. Однако для повышения капитализации компании придется наращивать добычу и приобретать новые месторождения, что чревато ростом долговой нагрузки. В любом случае до появления более определенной информации существенной реакции в бумагах компаний ждать не стоит.