Внешний рынок

Розничная торговля и цены производителей. Сегодня в США публикуется немало экономических новостей, которые и будут определять ход торгов. Не исключено, что в ближайшее время коррекция, которую мы в настоящий момент наблюдаем на рынках, продолжится. Прежде всего, как обычно в четверг, будет представлена недельная статистика обращений за пособиями по безработице, которая, как ожидается, покажет снижение их числа на 44 ты с. Кроме того, будет объявлен апрельский показатель оборота розничной торговли, – предполагается, что за месяц он вырос на 0,6%. Публикация данных об инфляции начнется в четверг, а продолжится в пятницу. Публикуемый сегодня индекс цен производителей позволит сделать первые выводы об уровне инфляционного давления на американскую экономику, а также оценить влияние высоких цен на энергоносители и сохранения мер по стимулированию экономики на инфляцию. Согласно консенсус-прогнозу агентства Bloomberg, за апрель цены производителей выросли на 0,6%. Глобальные рынки продолжили вчера снижение, однако оно было не слишком существенным. Значительное укрепление американской валюты, которая вчера к вечеру котировалась уже на уровне 1,42 долл./евро против 1,44 долл./евро на открытии торгов, привело к заметному падению цен на нефть. Помимо ситуации с Грецией, на динамику валютных рынков вчера повлияли данные торгового баланса США, дефицит которого оказался несколько меньше ожиданий. Доходность 10UST продолжила уверенное снижении при открытии торгов, однако затем последовал отскок вверх – до 3,2%. Сегодня должен состоятся аукцион по 30-тилетним облигациям США на 16 млрд долл.

Евробонды не поддаются мировым трендам. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST по итогам вчерашней торговой сессии остался без изменений на отметке 132 б.п., а цена выпуска поднялась еще на 31 б.п. до 117,7% от номинала. Негативный настрой мировых рынков не влияет на российские евробонды, которые растут в цене, что не может не вызывать обеспокоенности. В суверенном сегменте цены поднялись в среднем на 50 б.п. Вчера министр финансов РФ Алексей Кудрин заявил, что на фоне благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков России до конца текущего года не придется выходить на внешние долговые рынки. В корпоративном сегменте хозяйничали покупатели. Евробонды Газпрома подорожали в среднем на 50 б.п., успехи ЛУКОЙЛа были скромнее – рост в среднем на 20 б.п. Бумаги Евраза отчасти отыграли отставание от Северстали: первые прибавили в среднем 30 б.п., вторые – 10 б.п. Хорошо смотрелся Вымпелком, поднявшийся в цене в среднем на 20 б.п. В банковских бумагах евробонды ВТБ и Сбербанка подросли в среднем на 20 б.п., облигации ВЭБа вновь лидировали и подорожали в среднем на 50 б.п. «Дочка» ВЭБа, ВЭБ-Лизинг, на следующей неделе будет проводить роуд-шоу долларовых евробондов. Азиатские рынки, опасающиеся ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ Китая, идут вниз. Фьючерсы на американские фондовые индексы также снижаются. Торги в России могут начаться движением в ту же сторону.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ не преподнес сюрпризов. Вчера состоялся аукцион Минфина по доразмещению трехлетних ОФЗ 25076 объемом 20 млрд руб. Ход аукциона совпал с нашими ожиданиями: спрос превысил предложение почти в полтора раза (33,7 млрд руб.), благодаря чему финансовому ведомству удалось продать практически весь запланированный объем и привлечь 19,4 млрд руб. Кроме того, высокий спрос избавил Минфин от необходимости предоставлять участникам премию ко вторичному рынку, и доходность по средневзвешенной цене составила 6,61%, хотя вероятность небольшой премии все же существовала, так как ориентир по доходности находился в диапазоне 6,55–6,65%. После аукциона цена ОФЗ 25076 изменилась незначительно, доходность по итогам торговой сессии снизилась до 6,6%. Вчера покупатели сделали попытку вернуться в сегмент гособлигаций, где пользовалась спросом бумаги с дюрацией три–пять лет. С нашей точки зрения, оптимальная стратегия на рынке ОФЗ в настоящий момент заключается в покупке бумаг с указанной дюрацией и удержание их на позиции не менее шести месяцев, так как это позволяет получать доход за счет «скатывания» по кривой, наклон которой остается существенным.

Республика Саха размещает облигации на 2,5 млрд руб., привлекательные с середины диапазона. Вчера стало известно, что 20 мая Республика Саха (Якутия) (ВВ/-/ВВ-) проведет размещение пятилетнего выпуска серии 35003 объемом 2,5 млрд руб. с ориентиром по доходности в диапазоне 7,75–8,25%. По выпуску будет установлен фиксированный купон в размере 7,95%, выплачиваемый четыре раза в год. Облигационный заем имеет амортизационную структуру: 20% будет выплачено в дату 13-го купона, 20% – в дату 15-го, 20% – в дату 17-го, остальные 40% – в дату выплаты 20-го купона. Согласно нашей модели модифицированная дюрация нового выпуска составит 3,37 лет, из чего следует, что заявленные ориентиры по доходности предполагают премию к кривой ОФЗ в размере 75–125 б.п. У эмитента находятся в обращении четыре выпуска облигаций, один из которых, объемом 2,5 млрд руб., будет погашен уже в конце этого месяца. Наиболее длинным по дюрации является выпуск республика Саха 35002 (дюрация 2,04 лет, YTM 7,18%), который предоставляет премию в размере 100 б.п. к кривой доходностей ОФЗ. Исходя из котировок уже обращающихся на рынке выпусков, мы считаем заявленный ориентир привлекательным с середины диапазона (от 8%) и рекомендуем инвесторам принимать участие в размещении.

Волгоградская область разместила облигации под 8% – справедливая оценка. Вчера стали известны итоги размещения пятилетних облигаций Волгоградской области (-/-/BB-) серии 34005 объемом 3 млрд руб., ориентир по ставке купона которых находился в диапазоне 7,4–8%. Спрос на бумаги составил 5,2 млрд руб., заявки выставлялись в диапазоне 7,5–8,25%, и в результате ставка первого купона была установлена на уровне 8%, то есть по верхней границе ориентира. В нашем ежедневном выпуске от 10 мая 2011 г. мы обращали внимание инвесторов на то, что предложение может представлять интерес только по верхней границе диапазона, поэтому считаем итоги размещения справедливыми, равно как и оценку выпуска, в связи с чем он едва ли обладает потенциалом снижения доходности.

Акрон (-/В1/В+) решил не медлить с размещением новых облигационных займов. Сегодня Акрон открывает книгу заявок на размещение двух выпусков десятилетних рублевых облигаций объемом 3,75 млрд руб. каждый. Мы ожидаем, что по выпускам будет установлена оферта через три или пять лет. В настоящий момент Акрон реализует масштабную инвестпрограмму, объем которой на 2011 г. оценивается в 8–10 млрд руб. Также стоит учесть, что на начало текущего года краткосрочный долг Акрона составлял около 13 млрд руб. (около 37% от совокупных долговых обязательств). Принимая во внимание котировки выпусков промышленных компаний с рейтингом уровня В1/В+, мы считаем, что бумаги Акрона должны предлагать премию к ОФЗ в размере 150–170 б.п., и, как следствие, оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Акрона в 8,05% на горизонте три года и 8,8% на срок пять лет. Мы ожидаем, что размещаемые выпуски будут включены в список «А1», в который входят обращающиеся выпуски компании.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

OГK-5 (Ва3). Финансовые результаты за I квартал 2011 г.: фундаментальные показатели по-прежнему сильные

Впечатляющее повышение рентабельности… Вчера OГK-5, оптовая генерирующая компания, подконтрольная итальянскому энергетическому гиганту Enel, опубликовала достаточно высокие результаты по МСФО за I квартал 2011 г. Выручка повысилась на 15,3% (здесь и далее динамика показателей приведена относительно I квартала 2010 г.) и составила 15,5 млрд руб., при этом увеличение выручки было достигнуто прежде всего за счет роста средней цены электроэнергии на 21,3% год к году (без учета платежей за мощность). Рост операционных расходов при этом отставал от темпов увеличения выручки, составив 14,1%. В I квартале 2011 г. EBITDA – наиболее надежный, с нашей точки зрения, индикатор состояния энергетических компаний – увеличилась на 20,2% до 3,7 млрд руб., что предполагает рост рентабельности по EBITDA на 1,0 п.п. до 24%.

…благодаря росту спотовых цен и продолжению либерализации рынка. На показателях рентабельности компании в I квартале 2011 г. позитивно отразились следующие факторы:

- Продолжение либерализации оптового рынка электроэнергии (в I квартале 2011 г. ее уровень составил почти 85% против 60% годом ранее);

- Рост спотовых цен на электроэнергию в европейской части России на 20%, который позволил компании увеличить газовый и угольный спред (разницу между спотовой ценой и топливной составляющей) на 93% и 38% соответственно до 138 руб./МВт и 447 руб./МВт;

- Запуск долгосрочного рынка мощности.

Долговая нагрузка продолжает снижаться. На конец I квартала 2011 г. чистый долг компании практически не изменился по сравнению с его значением на начало года и составил 20,23 млрд руб. (по сравнению с 20,2 млрд руб. на начало года). При этом благодаря росту операционной прибыли в отчетном периоде долговая нагрузка ОГК-5 в терминах Чистый долг/LTM EBITDA сократилась до 1,4 против 1,5 на начало 2010 г.

Реакция в котировках облигаций маловероятна, ждем предложения нового долга. Мы нейтрально относимся к выпускам Энел ОГК5-1 (YTM 5,4% к погашению в сентябре 2011 г.) и Энел ОГК5-БО15 (YTP 6% к оферте в июне 2012 г.) на текущих уровнях и не ожидаем изменения котировок на фоне публикации хорошей отчетности. Облигации ОГК-5 торгуются со спредом к ОФЗ в размере менее 100 б.п., так же как и выпуски сопоставимого с ОГК-5 по уровню кредитного рейтинга Мосэнерго (S&P: BB-). Однако стоит отметить, что короткий выпуск Энел ОГК5-1 не отличается высокой ликвидностью. Учитывая, что на 31 марта текущего года объем открытых лимитов ОГК-5 в банках составлял порядка 38,5 млрд руб., мы не сомневаемся в успешном погашении выпуска Энел ОГК5-1 в сентябре. Мы также не исключаем, что в текущем году компания может предложить рынку новые выпуски облигаций (у ОГК-5 зарегистрировано 16 выпусков биржевых облигаций общим объемом 50 млрд руб.), учитывая необходимость финансирования масштабной инвестпрограммы (ранее Enel сообщала, что в 2010–2014 гг. объем инвестиций в российские активы составит порядка 982 млн евро).

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Квартальный убыток вследствие высоких отчислений в резервы – опубликована отчетность по МСФО за IV квартал и весь 2010 г.

В целом нейтрально, картину портят по-прежнему высокие отчисления в резервы. Банк опубликовал отчетность по МСФО за IV квартал и весь 2010 г.: по итогам последних трех месяцев прошлого года банк зафиксировал чистый убыток, что объясняется высокими отчислениями в резервы. Косвенно это свидетельствует о сохраняющихся проблемах с качеством активов, которое мы оцениваем как приемлемое. Тем не менее банк продолжает поддерживать высокую ликвидность баланса, которая вкупе с высокой достаточностью капитала позволяет сделать вывод о фундаментальной устойчивости финансового состояния ВЭБа. В целом мы считаем опубликованную отчетность нейтральной.

Потенциал для опережающего роста котировок отсутствует. На локальном рынке рублевые облигации ВЭБа, за исключением самого длинного выпуска ВЭБ-6, торгуются на одном уровне с бумагами других государственных банков и со спредом в среднем в 105 б.п. к рублевым свопам. По ВЭБ-6 спред примерно на 8 б.п. уже, что, на наш взгляд, скорее говорит о переоцененности последнего, нежели о потенциале роста котировок для двух более коротких выпусков, особенно в свете продолжающегося ужесточения кредитно-денежной политики. На внешнем рынке ситуация в точности противоположная: разница в спредах к долларовым свопам между выпусками VEB ’25 и VEB ’17 составляет 51 б.п. (и 31 б.п. для VEB ’25 и VEB ’20), что указывает на ожидания роста ставок со стороны участников рынка. Мы придерживаемся того же мнения, поэтому, несмотря на столь значительную разницу в спредах, мы не рекомендуем покупать длинные выпуски.