Rambler's Top100
 

Газпромбанк: "ВЭБ-Лизинг" начинает роуд-шоу дебютного выпуска евробондов, наилучший ориентир - кривая ВТБ с возможной премией в 10–25 б. п. за новизну риска


[12.05.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Если во вторник инициатором покупок в российских евробондах была Америка, то вчера покупала Европа. В результате мы по-прежнему видели спрос в длинных ликвидных инструментах, особенно в бондах Газпрома.

- «Тридцатка» в течение дня подрастала почти на полфигуры до 117,875%, однако вечером сделки шли чуть ниже. �� Обстановка на мировых рынках резко ухудшилась вчера в американскую сессию (см. Темы глобального рынка). И мы по-прежнему рекомендуем избегать российских корпоративных евробондов.

- В то же время возможное дальнейшее падение доходности Treasuries еще на 15–20 б. п. вполне может поддержать котировки выпуска «Russia 30».

Рублевый долговой рынок День на рынке локального долга прошел вполне благоприятно. Особого роста цены не показали, но в целом биды были чуть крепче и стояли на 5–10 б. п. выше, чем днем ранее.

- Курс рубля вчера укреплялся к корзине до отметки 33,05RUB/Bkt. Но сегодня он может оказаться под давлением из-за внешнего негатива. В целом при дальнейшем падении цен на нефть можно было бы ждать ослабления рубля, но возможное уменьшение объема целевых валютных интервенций ЦБ вносит изрядную интригу на рынок. Пока неясно, какой из этих двух факторов может возобладать в краткосрочной перспективе. Тем не менее при любом раскладе, шансы на существенное пополнение рублевой ликвидности за счет продаж на валютном рынке в ближайшее время невысоки.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Sell-off – часть 2?

Ситуация на глобальных рынках вчера оставалась безмятежной вплоть до начала американской торговой сессии. Затем, как мы и опасались накануне, рынки вновь подхватили тему «продавай евро и commodities», которая потянула за собой вниз и фондовые индексы. В частности, американские индексы потеряли в среднем около 1%. Фьючерс на российский РТС в ночную сессию упал на 1,22%.

Никаких новых поводов для продаж не появилось, ключевой драйвер снижения все тот же: европейские проблемы, о глубине которых было известно давно, однако обратили на них внимание инвесторы только сейчас.

В принципе, у рынков еще есть шансы избежать более серьезной коррекции. В частности, котировки барреля нефти WTI (99,39 долл.) еще не ушли далеко от ключевых уровней поддержки/сопротивления в районе 100–102 долл. То же самое можно сказать и про курс европейской валюты (1,422), который все еще рядом с важным уровнем поддержки в районе 1,43. Разворот наверх еще возможен, однако шансы на это с каждым днем снижаются.

Мы опасаемся, что рынки в ближайшее время будут очень чувствительны к негативным новостям, которые еще пару недель назад инвесторы полностью бы проигнорировали. Среднесрочный импульс явным образом меняется с позитивного на негативный. Если это действительно так, то курс европейской валюты движется к очевидной цели, лежащей в районе 1,36. Котировки нефти и в Нью-Йорке и в Лондоне могут упасть еще на 10–15 долл., индекс РТС – опуститься до 1800 пунктов.

Очевидным образом такой фон представляет собой далеко не самые лучшие условия для покупки корпоративных еврооблигаций. Пострадать также может курс рубля, однако его судьба сейчас, на наш взгляд, в большей степени зависит от того, насколько ЦБ решил сократить в мае объем целевых валютных интервенций по сравнению с апрелем.

Инфляционные ожидания падают

Отторжение риска на мировых рынках очевидным образом позитивно сказалось на рынке Treasuries. В частности, доходность UST10 так и не может существенно откоректироваться наверх. По итогам вчерашнего дня она вновь оказалась ниже отметки 3,20%. Мы думаем, что и более низкие уровни ставок в ближайшие дни вполне возможны.

Что более важно, нынешний позитивный тренд в Treasuries наблюдается на фоне уверенного падения долгосрочных инфляционных ожиданий, заложенных в TIPS. В частности, за последние дни, вмененная десятилетняя инфляция упала примерно на 20 б. п. с 2,60% до 2,40%. Это движение отлично коррелировано с происходящим на товарных рынках.

Если взять за основу вероятный прогноз по нефтяным ценам, который мы привели выше, то получается, что и вмененная инфляция и номинальные долгосрочные ставки по Treasuries в ближайшие недели могут снизиться еще минимум на 15–20 б. п.

В таких условиях наилучшим выбором на рынке российских евробондов, по нашему мнению, по-прежнему является выпуск Russia30.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин не будет занимать на внешнем рынке

Вчера агентство Reuters сообщило, что, по словам министра финансов РФ Алексея Кудрина, Россия не будет больше занимать на рынке внешнего долга до конца 2011 г. из-за благоприятной ситуации с ценами на нефть, платежным балансом и бюджетом. Согласно сегодняшней публикации в Ведомостях, это не означает, что Россия не будет выпускать рублевые евробонды.

Мы являемся сторонниками точки зрения о том, что государству следует избегать заимствований в иностранной валюте при любой удобной возможности, особенно при нынешних объемах резервов ЦБ. Так что мы приветствуем намерения Минфина.

Выпуск рублевых облигаций (в том числе), на наш взгляд, куда более «безопасен» и для Минфина, и для экономики в целом. Однако из-за стабильно отрицательных реальных ставок на рынке внутреннего долга спрос на ОФЗ лишен естественного фундамента в виде реальных денег и очень чувствителен к краткосрочной спекулятивной конъюнктуре. Это наглядно демонстрирует вчерашний аукцион по размещению ОФЗ25076.

В ходе вчерашнего аукциона Минфин разместил почти все 20 млрд руб. выпуска ОФЗ25068 при номинальном bid/cover в районе 1,69х. Тем не менее реальный bid/cover (в рамках прогнозных ориентиров доходности) мы оцениваем лишь в 1,06х, что отражает неуверенность рынка в завтрашнем дне (прежде всего, в уровне банковской ликвидности). Поэтому спрос даже на короткие инструменты трудно назвать ажиотажным.

ВЭБ-Лизинг (ВВВ/–/ВВВ) начинает роуд-шоу дебютного выпуска евробондов

Вчера на информационных лентах прошло сообщение о том, что ВЭБ-Лизинг (ВВВ/–/ВВВ) – дочерняя компания российской государственной корпорации Внешэкономбанк (ВВВ/Ваа1/ВВВ) – начиная с 17 мая проведет роуд-шоу дебютного выпуска долларовых еврооблигаций.

Индивидуальное кредитное качество ВЭБ-Лизинга, насколько позволяет судить имеющаяся информация, выглядит довольно крепко. Компания активно развивалась в течение последних лет; к слову, в 2010 г. ее лизинговый портфель (сумма обязательств лизингополучателей за вычетом уже полученных лизинговых платежей) вырос в 3 раза до 127,6 млрд руб. При этом качество портфеля остается высоким – по итогам 2010 г. просроченные платежи составляли менее 1% от чистых инвестиций в лизинг. По данным S&P, рентабельность среднего собственного капитала ВЭБ-Лизинга в 2010 г. составила 24%, чистая процентная маржа – 4,9%.

Обратим, однако, внимание на то, что степень концентрации рисков в деятельности ВЭБ-Лизинга в настоящее время остается высокой. В частности, задолженность 20 крупнейших лизингополучателей компании на конец 2010 г. составляла 93% чистых инвестиций в лизинг до вычета резервов и в 9 раз превосходила величину собственного капитала компании.

Для инвесторов, скорее всего, ключевое значение будет иметь фактор вхождения ВЭБ-Лизинга в группу Внешэкономбанка и плотное участие госкорпорации в деятельности своей «дочки» (так, на конец 2010 г., по данным Fitch, более 30% фондирования ВЭБ-Лизинга приходилось на долю материнской структуры).

Вместе с тем, мы обращаем внимание на то, что условия выпусков еврооблигаций Внешэкономбанка содержат условие кросс-дефолта по обязательствам только тех дочек, активы или выручка которых превышают 10% показателя группы. Согласно МСФО-отчетности ВЭБ-Лизинга и группы Внешэкономбанка, по итогам прошлого года данный 10%-й порог чувствительности компанией не преодолевался. Следовательно, формально защитой со стороны условия о кросс-дефолте долларовые еврооблигации ВЭБ-Лизинга, как мы понимаем, пользоваться не будут. Добавим, что эмиссионная документация по еврооблигациям ВЭБ-Лизинга предусматривает пут-опцион по номиналу в случае «смены контроля» (наступает, если ВЭБ перестает контролироваться государством или владеть более чем 50% капитала ВЭБ-Лизинга).

Длинные еврооблигации Внешэкономбанка торгуются с дисконтом порядка 50 б. п. к обязательствам ВТБ, что, как мы склонны полагать, объясняется прежде всего их включением в списки EMBIG. Еврооблигации ВЭБ-Лизинга, как мы понимаем, подобной преференцией пользоваться не будут (эффективная доля участия корпорации в капитале «дочки» составляет чуть менее 100%). Как следствие, для них наилучшим ориентиром мы считаем кривую ВТБ – с возможным добавлением премии в 10–25 б. п. за новизну риска.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Дефицита ликвидности нет. Пока нет

Накопленный объем ликвидности на балансах банков в среду сократился чуть более чем на 20 млрд руб., что примерно соответствует объему выручки, полученной Минфином в рамках аукциона по продаже ОФЗ25076. В результате сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ сегодня утром составила 1,18 трлн руб.

Диапазон колебаний стоимости заимствования на рынке МБК в среду немного расширился за счет понижения нижней границы и составил 2,75–3,75% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Тем не менее мы по-прежнему не испытываем чрезмерного оптимизма в преддверии начала периода налоговых выплат на следующей неделе и не исключаем повышения ставок. Сегодня участники рынка выставляют котировки на уровне 3,25–3,75%.

Текущая конъюнктура рынка МБК не слишком благоприятна для намеченного на сегодня размещения ОБР-19 на сумму 750 млрд руб. Как показал опыт предыдущих аукционов, спрос на краткосрочные долговые инструменты в условиях ожиданий повышения ставок может разочаровать организаторов аукциона. При этом вероятность повышения ставок ЦБ на горизонте ближайших нескольких месяцев довольно высока: отчасти об этом говорит риторика представителей ведомства, отчасти – ускорение темпов инфляции в апреле и первую неделю мая. Учитывая отсутствие избытка ликвидности в банковской системе, спрос кредитных организаций на ОБР вряд ли будет велик. При этом мы не исключаем, что частично покупка будет осуществляться за счет конвертации бумаг предыдущих выпусков (суммарный объем в обращении составляет 455,7 млрд руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты ОК РУСАЛ по МСФО за 1К11: леверидж продолжает снижаться, позитивные прогнозы на 2011 год

Новость: Сегодня утром ОК РУСАЛ опубликовала результаты по МСФО за первый квартал – в целом нейтральные с точки зрения кредитного качества. Основные выводы из представленных цифр:

Выручка в 1К11 выросла на 28% г/г на фоне увеличения роста продаж алюминия на 4,2% и роста средней цены на алюминий на 16% до 2,5 тыс. долл. за тонну. При этом норма прибыли EBITDA прибавила 2 п. п., составив 22,8%. По сравнению с итогами 4К10 выручка и EBITDA практически не изменились.

В пресс-релизе к отчетности компания поделилась достаточно позитивными прогнозами на 2011 год. РУСАЛ ожидает, что средняя цена на алюминий в 2011 году будет выше 2 700 долл./т (ранее компания ожидала цены в диапазоне 2 500–2 600 тыс. долл./т) благодаря росту мирового спроса на металл на 13% г/г.

В 1К11 РУСАЛ сгенерировал положительный свободный денежный поток на уровне 339 млн долл. по сравнению с отрицательным значением в 1К10, направив средства на погашение долга. В целом за первый квартал компания погасила 860 млн долл. долга в рамках соглашения по реструктуризации, в том числе 530 млн долл. – за счет средств, привлеченных от размещения рублевых бондов. После отчетной даты в апреле РУСАЛ выплатил кредиторам еще 529 млн долл., в том числе за счет средств от размещения нового выпуска рублевых облигаций. Как сообщала компания в пресс-релизе от 25 апреля, всего в рамках соглашения о реструктуризации выплачено около 4 млрд долл. Недавно новостные агентства сообщали о том, что РУСАЛ может в скором времени закрыть сделку по привлечению синдицированного кредита на 3,5 млрд долл. Компания, очевидно, стремится заместить весь долг, попадающий в сферу действия соглашения о реструктуризации, что позволит снять действующие жесткие ограничения по финансовой политике (ограничения по капиталовложениям, дивидендам).

Кредитные метрики РУСАЛа в 1К11 несколько улучшились – по нашим оценкам, соотношение «Чистый долг/EBITDA» за 12М снизилось до 4,1х по сравнению с 4,6х.

Комментарий: В целом результаты компании за 1К11 нейтральны для рублевых выпусков РУСАЛа, торгующихся с премией порядка 30-40 б. п. к кривой Евраза – Мечела, что , на наш взгляд, близко к справедливым уровням. В то же время в среднесрочной перспективе мы ожидаем сужения спреда по мере сокращения долговой нагрузки и возможного получения РУСАЛом кредитного рейтинга – ранее менеджмент компании говорил о планах разместить еврооблигации в текущем году.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: