Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: √лавными сюжетами сегодн€ станут греческий бюджет и испанские выборы


[18.11.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ћеркель, греческий бюджет и испанские выборы. ƒанные о состо€нии строительного сектора в —Ўј оказались близкими к ожидавшимс€ и укрепили уверенность участников рынка в том, что ‘–— будет и дальше держать паузу, не принима€ новых мер по поддержке экономики. ¬отум довери€ кабинету ћонти в »талии был предсказуемым, а его программа – адекватной. ¬ центре внимани€ оказалась јнгела ћеркель, котора€ жестко высказалась по поводу недостаточно активной поддержки унификации европейской финансовой политики со стороны ¬еликобритании (даже е вход€щей в еврозону) и стран ¬осточной ≈вропы, а также о возможности возвращение к проекту выпуска облигаций на уровне ≈— или еврозоны. ѕубличные конфликты между лидерами ключевых стран ≈— не улучшают перспектив единой фискальной политики – и беспоко€т рынки. —егодн€ главным объектом внимани€ станут параметры греческого бюджета и уровень его поддержки в парламенте – без одобрени€ бюджета будет невозможно выделить новый транш помощи ≈—, но в услови€х надвигающихс€ выборов поддержка временного правительства может быстро исс€кнуть. ¬ыборы в »спании, на которых ожидаетс€ победа правоцентристской Ќародной партии, дают надежду на то, что крупные страны ≈вропы смогут самосто€тельно нормализовать свою бюджетную политику, но пока доходности облигаций и CDS практически всех стран ≈врозоны продолжают расти, отража€ страхи участников рынка.

—нижение в евробондах продолжитс€ и сегодн€. ¬чера российский рынок открылс€ незначительным повышением, но оно быстро сошло на нет, и снижение цен продолжилось. ѕ€тилетний CDS спред расширилс€ на 9 б.п. до 249 б.п. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширилс€ уже более существенно, на 12 б.п. до 245 б.п., вернувшись на уровень мес€чной давности. ƒоходности 10 UST перешагнули психологически важный рубеж 2% и закрылись на отметке 1,96%. ¬ суверенном сегменте аутсайдером стал выпуск Russia’30, который подешевел на полпроцентных пункта до 117,6% от номинала (YTM 4,42%). ¬ суверенном сегменте заметно подешевел также выпуск Russia’18 – на 30 б.п. ¬ бумагах инвестиционного уровн€ шли продажи в выпусках √азпрома, а именно GAZPRU’15 и GAZPRU’16, снизившихс€ в цене более чем на 1 п.п. —толь массированна€ распродажа в названных выпусках объ€сн€етс€ тем, что новые бумаги √азпрома были размещены с премией к рынку. ¬чера «новички» GAZPRU’16 и GAZPRU’21 начали свой первый торговый день снижением, подешевев до 99,8% и 99,2% от номинала. Ѕольшие потери понес и выпуск GAZPRU’34, упавший в цене на 1,3 п.п. —реди банковских бумаг квазисуверенного уровн€ массивные продажи продолжились в выпуске RSHB’21, откатившемс€ вниз еще на 1,5 п.п. (YTC 8,48%). «аметно хуже остальных смотрелись также SBERRU’21 и VEB’25, просевшие на 80 б.п. ¬о втором эшелоне активные продажи шли в длинных бумагах ≈враза, и оба выпуска EVRAZ’18 подешевели почти на 2 п.п., под ударом оказались также TMENRU’16, CHMFRU’17, NOTKRM’21. —нижение на азиатских площадках сегодн€ утром продолжаетс€ – инвесторы обеспокоены ситуацией в ≈вропе. ‘ьючерсы на американские фондовые индексы также ушли в минус. ѕадение котировок российских площадках сегодн€ утром продолжитс€.

¬нутренний рынок

јвтодор размещает выпуск на 3 млрд руб. под госгарантии. ¬чера государственна€ компани€ «–оссийские автомобильные дороги» (NR) открыла книгу за€вок на размещение п€тилетних облигаций первой серии объемом 3 млрд руб. «акрытие книги за€вок запланировано на 1 декабр€, размещение выпуска на бирже – на 5 декабр€. ѕо выпуску предусмотрена госгаранти€. ќриентир ставки купона определен в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,47–9,99%. «а€вленные ориентиры предполагают премию к кривой ќ‘« в размере 110–160 б.п.  омпани€ была создана дл€ развити€ сети скоростных платных магистральных дорог, средства, привлеченные в ходе размещени€, планируетс€ направить на инвестиционные проекты. Ёто уже далеко не первое размещение инфраструктурных облигаций, обеспеченных госгаранти€ми. Ќа рынке, например, обращаютс€ два выпуска облигаций «ападного скоростного диаметра (компани€ также занимаетс€ строительством платных дорог), по которым также предоставлена госгаранти€, однако в последнее врем€ они крайне неликвидны. Ќа наш взгл€д, премии к кривой ќ‘« в размере даже 160 б.п., то есть по верхней границе ориентира, вр€д ли достаточно ввиду отсутстви€ рейтингов и финансовой отчетности, даже несмотр€ на наличие госгарантии.

Ѕинбанк также открывает книгу за€вок на выпуск Ѕќ-03, но есть более привлекательные предложени€. ќживление на первичном рынке продолжаетс€, вчера Ѕинбанк (¬2/¬-) сообщил о планах открыть 28 но€бр€ книгу за€вок на размещение трехлетнего выпуска Ѕќ-03 объемом 2 млрд руб.  нига за€вок будет открыта до 2 декабр€, а размещение выпуска на бирже запланировано на 6 декабр€. ќриентир ставки купона находитс€ в диапазоне 11,75–12,5%, что предполагает доходность к годовой оферте на уровне 12,1–12,89%. Ёто предложение ЅинЅанка выгл€дит хуже размещенного недавно выпуска Ѕќ-01 –усского —тандарта (B+/Ba3/B+), кредитный профиль и рейтинги которого выше. ¬ыпуск –усский —тандарт Ѕќ-01 был размещен в начале но€бр€, по итогам размещени€ доходность к годовой оферте равн€лась 11,3%, сейчас выпуск торгуетс€ уже с YTP 10,8%, однако потенциал снижени€ доходности не исчерпан (более развернутый комментарий на тему размещени€ нового выпуска Ѕинбанка см. в разделе « орпоративные новости).

ќ‘« завершили день в минусе. ¬чера торгова€ активность в госсекторе сосредоточилась преимущественно в двух выпусках: коротком ќ‘« 25064 (погашаетс€ в €нваре 2012 г. YTM 3,83%) – хот€ не€сно, чем вызван такой спрос на эти бумаги, – и в семилетней ќ‘« 26204 (YTM 8,35%), однако изменени€ цен этих выпусках были несущественными. ќстальные выпуски, объем торгов которыми был менее значительным, чем в двух вышеназванных, завершили день в минусе, например ќ‘« 25079 подешевели на 37 б.п., ќ‘« 25077 – на 13 б.п. ¬ целом торгова€ активность на рынке остаетс€ сравнительно невысокой, и, пока ситуаци€ с ликвидностью не нормализуетс€, ждать активизации в сегменте госбумаг не стоит.  онъюнктура может улучшитьс€ после увеличени€ бюджетных расходов, которые на последние два мес€ца года запланированы в огромном и исторически максимальным объеме – 3,3 трлн руб.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќичего драматичного дл€ ликвидности

ќбъем средств на счетах ÷Ѕ снизилс€, но ставки все равно в минусе. ќстатки средств банков в ÷Ѕ –‘ сократились, однако это не сказалось на ликвидности, так как ставки ћЅ  и объем операций –≈ѕќ снизились. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии уменьшились на 224,6 млрд руб. до 707,5 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 11,7 млрд руб. до 113,2 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 39 б.п. до 5,14%, что ниже ставки –≈ѕќ с ÷Ѕ, котора€ подн€лась на 1 б.п. до 5,28%. ƒругие ставки MosPrime также снизились на 1–9 б.п. ќбъем операций –≈ѕќ с Ѕанком –оссии сократилс€ на половину по сравнению с результатом предыдущей сессии, составив 178,5 млрд руб. ¬ понедельник компании должны заплатить одну треть Ќƒ— за 3 кв. 2011 г., таким образом, ожидаютс€ дополнительные оттоки средств из системы. —прос на –≈ѕќ с ÷ентробанком, веро€тно, увеличитс€, ставки ћЅ  также могут вскоре пойти вверх.

ћеждународные резервы ÷Ѕ. ¬ соответствии с данными, опубликованными ÷Ѕ –‘, международные резервы –оссии за неделю, завершившуюс€ 11 но€бр€, сократились на 1,8 млрд долл. до 516 млрд долл.

–убль продолжает слабеть. Ќа ћћ¬Ѕ российска€ валюта подешевела по отношению к доллару и евро (на 10 и 15 копеек соответственно), закрывшись на уровне 30,84 руб./долл. и 41,68 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина подросла на 12 копеек до 35,72 руб. ”креплению рубл€ преп€тствуют усиливающиес€ опасени€ по поводу углублени€ долгового кризиса в еврозоне и резкого снижени€ цен на нефть. ¬чера котировки Brent просели на 3%, а WTI – на 3,9%. «олото также опустилось в цене (на 2,4%), большинство фондовых индексов ушли вниз. —егодн€ ситуаци€ не изменилась, однако цены на сырье сто€т на месте: Brent торгуетс€ на уровне 108,6 долл./барр, WTI – 98,7 долл./барр., а золото – 1720 долл./унци€. ћы ожидаем, что рубль продолжит снижение и уступит доллару еще 10—15 копеек, то есть курс составит 30,95–31,0 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

≈вро’им (BB/NR/BB). ¬ысокие цены на минудобрени€ позволили добитьс€ рекордных результатов. ‘инансовые показатели за 3кв. и 9 м 2011 г. по ћ—‘ќ

ƒостойные результаты. ¬чера ≈вро’им, один из крупнейших в –оссии производителей минеральных удобрений, опубликовал финансовые результаты за 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ, которые отразили значительное увеличение выручки, EBITDA и рентабельности – благодар€ продолжающемус€ росту цен на минеральные удобрени€. ѕо сравнению с уровнем годичной давности выручка компании возросла на 41% до 98 млрд руб., EBITDA увеличилась на 91% до 37 млрд руб., а рентабельность по EBITDA достигла 37% (+10 п.п.). ”ровень долговой нагрузки в терминах ƒолг/EBITDA с начала года не изменилс€ и составил 1,4, что обусловлено ростом абсолютной величины долга за этот период на 58% до 67 млрд руб. ¬ целом, мы положительно оцениваем кредитное качество ≈вро’има. —реди основных факторов его устойчивости – благопри€тна€ рыночна€ конъюнктура, контролируемый уровень долговой нагрузки и комфортный график погашени€ задолженности.

»нтересных идей в бумагах эмитента нет. ѕубликаци€ высоких результатов, на наш взгл€д, не отразитс€ на котировках бумаг ни на внутреннем, ни на внешнем рынках. ≈динственный евробонд компании, EUROCHEM’12 с погашением в 1 кв. следующего года, торгуетс€ чуть выше номинала с доходностью 3,48%. –ублевые выпуски ≈вро’им-2 и ≈вро’им-3, не отличающиес€ большой ликвидностью в последние несколько мес€цев, предлагают справедливую, по нашему мнению, доходность на уровне 9,3–9,6%.

VimpelCom Ltd (¬¬/¬a3). ƒлинные еврооблигации смотр€тс€ очень привлекательно; итоги ƒн€ инвестора VimpelCom Ltd.

ќптимистические прогнозы. Ќа текущей неделе VimpelCom Ltd. впервые провела ƒень инвестора в качестве объединенной компании. ¬ ходе встречи руководство оператора выступило с р€дом важных комментариев о планах на 2012–2014 гг. ќператор намерен сосредоточитьс€ на повышении эффективности и сокращении капвложений. ќднако уменьшение долговой нагрузки до комфортных уровней ожидаетс€ не ранее 2014 г.

ƒлинные еврооблигации стали еще привлекательнее. ¬ целом финансовое положение VimpelCom Ltd. выгл€дит устойчивым даже на фоне довольно высокой долговой нагрузки, так как более 90% об€зательств компании долгосрочные, и, суд€ по результатам 3 кв. 2011 г., оператор начал генерировать довольно значительный свободный денежный поток. Ќа этом фоне нам хотелось бы вновь обратить внимание инвесторов на длинные еврооблигации эмитента. »х спред к сопоставимым бумагам ћ“— (BB/Ba2/BB+) в последние несколько дней держитс€ вблизи локальных максимумов на уровне пор€дка 200–220 б.п. ƒаже учитыва€ разницу в кредитном качестве (ƒолг/EBITDA у ћ“— на конец 1 п/г 2011 г. составл€л всего 1,6), эти спреды, на наш взгл€д, слишком широки – их справедливое значение равно примерно 60–100 б.п. ќ перепроданности евробондов эмитента можно судить и по расширившимс€ спредам к кривой ≈враза (+/¬1/¬¬-)..

ѕредыдущие публикации по теме:

15 но€бр€, VimpelCom Ltd –  лиентска€ база растет, но ее доходность снижаетс€. ќтчетность за 3 кв. и 9 мес€цев 2011 г. по US GAAP

Ѕинбанк (¬-/¬2). Ќесмотр€ на предложенную доходность, выпуск проигрывает конкурентам

Ќовый выпуск на 2 млрд руб. ¬чера банк объ€вил о намерении разместить новый выпуск биржевых облигаций серии Ѕќ-03 объемом 2 млрд руб. ѕо выпуску предусмотрена оферта через год.  нига за€вок будет открыта с 28 но€бр€ по 2 декабр€, а размещение на бирже предварительно запланировано на 6 декабр€. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 11,75–12,50%, что соответствует доходности к оферте на уровне 12,10–12,89%. »з-за низких кредитных рейтингов выпуск не может быть включен в ломбардный список ÷Ѕ.

„астный универсальный банк среднего размера. ѕо состо€нию на 1 окт€бр€ Ѕинбанк занимал 32-е место среди российских банков с активами в размере 124,5 млрд руб.  онечным бенефициаром банка €вл€етс€ его президент ћикаил Ўишханов. Ѕинбанк €вл€етс€ универсальным банком с существенным уклоном в сторону корпоративного кредитовани€, на которое приходитс€ 88% его кредитного портфел€. ѕри этом основной источник фондировани€ банка – средства физических лиц, составл€ющие 65% об€зательств, тогда как на депозиты юридических лиц приходитс€ лишь 28%.

¬ысока€ концентраци€ кредитного портфел€, крайне низка€ операционна€ эффективность. Ќа конец 1 п/г кредитный портфель Ѕинбанка составл€л 67,4 млрд руб., из которых 39 млрд руб., или 58%, приходилось на кредиты группе св€занных клиентов, что мы считаем слишком высокой концентрацией, подвергающей де€тельность банка существенным рискам. ѕри этом операционна€ эффективность банка находитс€ на предельно низком уровне – в последнее врем€ операционные расходы стабильно превышают доходы, следствием чего €вл€ютс€ получаемые банком чистые убытки (в 1 п/г 2011 г. Ѕинбанк получил прибыль только за счет роспуска резервов). ”ровень просрочки банк не раскрывает, хот€ норма резервировани€ постепенно снижаетс€ и в 1 п/г достигла 6,5%. „иста€ процентна€ маржа ниже, чем у конкурентов, и в последнее врем€ находитс€ в пределах 2,5–3,5%.

Ќизка€ достаточность капитала, высока€ ликвидность. ≈ще одним у€звимым местом кредитного профил€ Ѕинбанка €вл€етс€ низка€ достаточность капитала – 10,9% (7,3% – достаточность капитала первого уровн€). ≈е компенсирует довольно высока€ ликвидность баланса при доле ликвидных активов (денежные средства и средства в других банках), равной 19%. ќднако мы хотели бы обратить внимание инвесторов на то, что из этих ликвидных активов в размере 19,9 млрд руб. 11,8 млрд руб. размещены лишь в п€ти банках, названи€ которых не раскрываютс€, исход€ из чего сложно оценить риск их невозврата. ƒол€ ценных бумаг на балансе Ѕинбанка также, на наш взгл€д, довольно существенна – 13,1%, что может привести к их негативной переоценке по итогам 2 п/г 2011 г. и еще больше снизить достаточность капитала.

—уществуют более привлекательные альтернативы. Ќесмотр€ на то что Ѕинбанк предложил самую высокую доходность (12,10–12,89% на один год) среди всех эмитентов, выходивших в последнее врем€ на первичный рынок, мы считаем, что в насто€щее врем€ на рынке можно найти более привлекательные альтернативы, учитыва€ обозначенные нами выше слабые места кредитного профил€ Ѕинбанка. Ќапример, выпуск Ќ‘  Ѕанк Ѕќ-1 (рейтинг эмитента ¬/¬3) при схожей дюрации предлагает доходность пор€дка 13%, при этом выпуск включен в список «ј1». “акже более выигрышно смотр€тс€ несколько более длинные выпуски “ — Ѕанка (¬2/¬), торгующиес€ с доходностью выше 14%.

—вердловска€ область (BB/-/-). ќдин из крупнейших регионов размещает дебютный выпуск на 3 млрд руб.

ќдин из крупнейших регионов –оссии выходит на рынок облигаций. ¬чера —вердловска€ область объ€вила о размещении п€тилетнего амортизационного облигационного займа объемом в 3 млрд руб. со снижающимис€ купонами и дюрацией 2,5 года. »ндикативна€ доходность объ€влена на уровне 9,5–10,0% годовых. –азмещение состоитс€ 13 декабр€.

–егион имеет хорошее кредитное качество и низкую, хот€ и растущую, долговую нагрузку. —вердловска€ область – один из крупнейших регионов –оссии (5-е место по населению, 6-е по ¬–ѕ, 23-е по ¬¬ѕ на душу населени€), донор федерального бюджета и один из главных промышленных центров. ƒо 2009 г. область проводила крайне консервативную финансовую политику, удержива€ долг на уровне около 2%, причем преимущественно в государственных гаранти€х. Ёкономический кризис, провал в доходах бюджета, а также резкое увеличение расходов на инфраструктуру после назначени€ нового губернатора в конце 2009 г. привели к росту долга до 10% собственных доходов в 2009–2010 г. ¬ нынешнем году резко увеличились объемы государственных гарантий, а годовой дефицит области запланирован в размере 8,9% расходов, что превышает среднее значение дл€ регионов-доноров. “ем не менее уровень долга —вердловской области существенно ниже, чем у сопоставимых по финансовому положению и промышленному потенциалу, основную массу об€зательств составл€ют гарантии, не требующие расходов на обслуживание. ƒаже после выпуска облигаций и привлечени€ банковских кредитов долг области на конец 2011 г. составит менее 20% от собственных доходов бюджета против 87% у –еспублики “атарстан (-/Ba1/BBB-), 37% у —амарской области (BB+/Ba1/-) и 45% у Ќижегородской области (-/-/B+).

ќжидаем, что доходность нового выпуска составит около 9,5% годовых. —вердловска€ область относитс€ к качественным эмитентам, имеет хорошую перспективу положительных рейтинговых действий, а объем нового выпуска и его параметры, скорее всего, будут привлекательными дл€ участников рынка. Ќесмотр€ на сложную рыночную конъюнктуру, можно ожидать размещени€ выпуска по нижней границе ориентира доходности, что составит 9,5%, или спред в размере примерно 180 б.п. к кривой ќ‘«.

ярославска€ область (-/-/BB). Fitch повысило рейтинг до «BB», прогноз «—табильный»

–ейтинг повышен в св€зи с хорошими показател€ми исполнени€ бюджета и низкой долговой нагрузкой. ѕовышение рейтингов отражает хорошие показатели исполнени€ бюджета области, обусловленные экономическим ростом, который способствует повышению налоговых доходов, в то врем€ как долг региона остаетс€ умеренным, говоритс€ в сообщении агентства.   недостаткам финансового профил€ ярославской области аналитики Fitch относ€т негибкость текущих расходов и краткосрочную структуру долга.

ќтношение долга к собственным доходам снижаетс€. –егион обладает сильной и диверсифицированной экономикой, занима€ 34-е место по объему ¬–ѕ на душу населени€ среди регионов –оссии. — начала года долг области сократилс€ на 1,6 млрд руб. (–13%), тогда как собираемость налогов выросла примерно на 12%, как следствие, отношение долга к собственным доходам снизилось до 35,5% с 45%.

Ќа текущих уровн€х облигации не очень интересны дл€ покупки. Ќаход€щиес€ в обращении два выпуска облигаций неликвидны. ѕоследний раз ярославска€ область выходила на рынок облигаций в апреле 2011 г. с трехлетней бумагой. ћы ожидаем новых размещений области в 2012 г.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: