Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Главными сюжетами сегодня станут греческий бюджет и испанские выборы


[18.11.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Меркель, греческий бюджет и испанские выборы. Данные о состоянии строительного сектора в США оказались близкими к ожидавшимся и укрепили уверенность участников рынка в том, что ФРС будет и дальше держать паузу, не принимая новых мер по поддержке экономики. Вотум доверия кабинету Монти в Италии был предсказуемым, а его программа – адекватной. В центре внимания оказалась Ангела Меркель, которая жестко высказалась по поводу недостаточно активной поддержки унификации европейской финансовой политики со стороны Великобритании (даже е входящей в еврозону) и стран Восточной Европы, а также о возможности возвращение к проекту выпуска облигаций на уровне ЕС или еврозоны. Публичные конфликты между лидерами ключевых стран ЕС не улучшают перспектив единой фискальной политики – и беспокоят рынки. Сегодня главным объектом внимания станут параметры греческого бюджета и уровень его поддержки в парламенте – без одобрения бюджета будет невозможно выделить новый транш помощи ЕС, но в условиях надвигающихся выборов поддержка временного правительства может быстро иссякнуть. Выборы в Испании, на которых ожидается победа правоцентристской Народной партии, дают надежду на то, что крупные страны Европы смогут самостоятельно нормализовать свою бюджетную политику, но пока доходности облигаций и CDS практически всех стран Еврозоны продолжают расти, отражая страхи участников рынка.

Снижение в евробондах продолжится и сегодня. Вчера российский рынок открылся незначительным повышением, но оно быстро сошло на нет, и снижение цен продолжилось. Пятилетний CDS спред расширился на 9 б.п. до 249 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился уже более существенно, на 12 б.п. до 245 б.п., вернувшись на уровень месячной давности. Доходности 10 UST перешагнули психологически важный рубеж 2% и закрылись на отметке 1,96%. В суверенном сегменте аутсайдером стал выпуск Russia’30, который подешевел на полпроцентных пункта до 117,6% от номинала (YTM 4,42%). В суверенном сегменте заметно подешевел также выпуск Russia’18 – на 30 б.п. В бумагах инвестиционного уровня шли продажи в выпусках Газпрома, а именно GAZPRU’15 и GAZPRU’16, снизившихся в цене более чем на 1 п.п. Столь массированная распродажа в названных выпусках объясняется тем, что новые бумаги Газпрома были размещены с премией к рынку. Вчера «новички» GAZPRU’16 и GAZPRU’21 начали свой первый торговый день снижением, подешевев до 99,8% и 99,2% от номинала. Большие потери понес и выпуск GAZPRU’34, упавший в цене на 1,3 п.п. Среди банковских бумаг квазисуверенного уровня массивные продажи продолжились в выпуске RSHB’21, откатившемся вниз еще на 1,5 п.п. (YTC 8,48%). Заметно хуже остальных смотрелись также SBERRU’21 и VEB’25, просевшие на 80 б.п. Во втором эшелоне активные продажи шли в длинных бумагах Евраза, и оба выпуска EVRAZ’18 подешевели почти на 2 п.п., под ударом оказались также TMENRU’16, CHMFRU’17, NOTKRM’21. Снижение на азиатских площадках сегодня утром продолжается – инвесторы обеспокоены ситуацией в Европе. Фьючерсы на американские фондовые индексы также ушли в минус. Падение котировок российских площадках сегодня утром продолжится.

Внутренний рынок

Автодор размещает выпуск на 3 млрд руб. под госгарантии. Вчера государственная компания «Российские автомобильные дороги» (NR) открыла книгу заявок на размещение пятилетних облигаций первой серии объемом 3 млрд руб. Закрытие книги заявок запланировано на 1 декабря, размещение выпуска на бирже – на 5 декабря. По выпуску предусмотрена госгарантия. Ориентир ставки купона определен в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,47–9,99%. Заявленные ориентиры предполагают премию к кривой ОФЗ в размере 110–160 б.п. Компания была создана для развития сети скоростных платных магистральных дорог, средства, привлеченные в ходе размещения, планируется направить на инвестиционные проекты. Это уже далеко не первое размещение инфраструктурных облигаций, обеспеченных госгарантиями. На рынке, например, обращаются два выпуска облигаций Западного скоростного диаметра (компания также занимается строительством платных дорог), по которым также предоставлена госгарантия, однако в последнее время они крайне неликвидны. На наш взгляд, премии к кривой ОФЗ в размере даже 160 б.п., то есть по верхней границе ориентира, вряд ли достаточно ввиду отсутствия рейтингов и финансовой отчетности, даже несмотря на наличие госгарантии.

Бинбанк также открывает книгу заявок на выпуск БО-03, но есть более привлекательные предложения. Оживление на первичном рынке продолжается, вчера Бинбанк (В2/В-) сообщил о планах открыть 28 ноября книгу заявок на размещение трехлетнего выпуска БО-03 объемом 2 млрд руб. Книга заявок будет открыта до 2 декабря, а размещение выпуска на бирже запланировано на 6 декабря. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 11,75–12,5%, что предполагает доходность к годовой оферте на уровне 12,1–12,89%. Это предложение БинБанка выглядит хуже размещенного недавно выпуска БО-01 Русского Стандарта (B+/Ba3/B+), кредитный профиль и рейтинги которого выше. Выпуск Русский Стандарт БО-01 был размещен в начале ноября, по итогам размещения доходность к годовой оферте равнялась 11,3%, сейчас выпуск торгуется уже с YTP 10,8%, однако потенциал снижения доходности не исчерпан (более развернутый комментарий на тему размещения нового выпуска Бинбанка см. в разделе «Корпоративные новости).

ОФЗ завершили день в минусе. Вчера торговая активность в госсекторе сосредоточилась преимущественно в двух выпусках: коротком ОФЗ 25064 (погашается в январе 2012 г. YTM 3,83%) – хотя неясно, чем вызван такой спрос на эти бумаги, – и в семилетней ОФЗ 26204 (YTM 8,35%), однако изменения цен этих выпусках были несущественными. Остальные выпуски, объем торгов которыми был менее значительным, чем в двух вышеназванных, завершили день в минусе, например ОФЗ 25079 подешевели на 37 б.п., ОФЗ 25077 – на 13 б.п. В целом торговая активность на рынке остается сравнительно невысокой, и, пока ситуация с ликвидностью не нормализуется, ждать активизации в сегменте госбумаг не стоит. Конъюнктура может улучшиться после увеличения бюджетных расходов, которые на последние два месяца года запланированы в огромном и исторически максимальным объеме – 3,3 трлн руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ничего драматичного для ликвидности

Объем средств на счетах ЦБ снизился, но ставки все равно в минусе. Остатки средств банков в ЦБ РФ сократились, однако это не сказалось на ликвидности, так как ставки МБК и объем операций РЕПО снизились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 224,6 млрд руб. до 707,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 11,7 млрд руб. до 113,2 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 39 б.п. до 5,14%, что ниже ставки РЕПО с ЦБ, которая поднялась на 1 б.п. до 5,28%. Другие ставки MosPrime также снизились на 1–9 б.п. Объем операций РЕПО с Банком России сократился на половину по сравнению с результатом предыдущей сессии, составив 178,5 млрд руб. В понедельник компании должны заплатить одну треть НДС за 3 кв. 2011 г., таким образом, ожидаются дополнительные оттоки средств из системы. Спрос на РЕПО с Центробанком, вероятно, увеличится, ставки МБК также могут вскоре пойти вверх.

Международные резервы ЦБ. В соответствии с данными, опубликованными ЦБ РФ, международные резервы России за неделю, завершившуюся 11 ноября, сократились на 1,8 млрд долл. до 516 млрд долл.

Рубль продолжает слабеть. На ММВБ российская валюта подешевела по отношению к доллару и евро (на 10 и 15 копеек соответственно), закрывшись на уровне 30,84 руб./долл. и 41,68 руб./евро. Бивалютная корзина подросла на 12 копеек до 35,72 руб. Укреплению рубля препятствуют усиливающиеся опасения по поводу углубления долгового кризиса в еврозоне и резкого снижения цен на нефть. Вчера котировки Brent просели на 3%, а WTI – на 3,9%. Золото также опустилось в цене (на 2,4%), большинство фондовых индексов ушли вниз. Сегодня ситуация не изменилась, однако цены на сырье стоят на месте: Brent торгуется на уровне 108,6 долл./барр, WTI – 98,7 долл./барр., а золото – 1720 долл./унция. Мы ожидаем, что рубль продолжит снижение и уступит доллару еще 10—15 копеек, то есть курс составит 30,95–31,0 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕвроХим (BB/NR/BB). Высокие цены на минудобрения позволили добиться рекордных результатов. Финансовые показатели за 3кв. и 9 м 2011 г. по МСФО

Достойные результаты. Вчера ЕвроХим, один из крупнейших в России производителей минеральных удобрений, опубликовал финансовые результаты за 9 мес. 2011 г. по МСФО, которые отразили значительное увеличение выручки, EBITDA и рентабельности – благодаря продолжающемуся росту цен на минеральные удобрения. По сравнению с уровнем годичной давности выручка компании возросла на 41% до 98 млрд руб., EBITDA увеличилась на 91% до 37 млрд руб., а рентабельность по EBITDA достигла 37% (+10 п.п.). Уровень долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA с начала года не изменился и составил 1,4, что обусловлено ростом абсолютной величины долга за этот период на 58% до 67 млрд руб. В целом, мы положительно оцениваем кредитное качество ЕвроХима. Среди основных факторов его устойчивости – благоприятная рыночная конъюнктура, контролируемый уровень долговой нагрузки и комфортный график погашения задолженности.

Интересных идей в бумагах эмитента нет. Публикация высоких результатов, на наш взгляд, не отразится на котировках бумаг ни на внутреннем, ни на внешнем рынках. Единственный евробонд компании, EUROCHEM’12 с погашением в 1 кв. следующего года, торгуется чуть выше номинала с доходностью 3,48%. Рублевые выпуски ЕвроХим-2 и ЕвроХим-3, не отличающиеся большой ликвидностью в последние несколько месяцев, предлагают справедливую, по нашему мнению, доходность на уровне 9,3–9,6%.

VimpelCom Ltd (ВВ/Вa3). Длинные еврооблигации смотрятся очень привлекательно; итоги Дня инвестора VimpelCom Ltd.

Оптимистические прогнозы. На текущей неделе VimpelCom Ltd. впервые провела День инвестора в качестве объединенной компании. В ходе встречи руководство оператора выступило с рядом важных комментариев о планах на 2012–2014 гг. Оператор намерен сосредоточиться на повышении эффективности и сокращении капвложений. Однако уменьшение долговой нагрузки до комфортных уровней ожидается не ранее 2014 г.

Длинные еврооблигации стали еще привлекательнее. В целом финансовое положение VimpelCom Ltd. выглядит устойчивым даже на фоне довольно высокой долговой нагрузки, так как более 90% обязательств компании долгосрочные, и, судя по результатам 3 кв. 2011 г., оператор начал генерировать довольно значительный свободный денежный поток. На этом фоне нам хотелось бы вновь обратить внимание инвесторов на длинные еврооблигации эмитента. Их спред к сопоставимым бумагам МТС (BB/Ba2/BB+) в последние несколько дней держится вблизи локальных максимумов на уровне порядка 200–220 б.п. Даже учитывая разницу в кредитном качестве (Долг/EBITDA у МТС на конец 1 п/г 2011 г. составлял всего 1,6), эти спреды, на наш взгляд, слишком широки – их справедливое значение равно примерно 60–100 б.п. О перепроданности евробондов эмитента можно судить и по расширившимся спредам к кривой Евраза (+/В1/ВВ-)..

Предыдущие публикации по теме:

15 ноября, VimpelCom Ltd – Клиентская база растет, но ее доходность снижается. Отчетность за 3 кв. и 9 месяцев 2011 г. по US GAAP

Бинбанк (В-/В2). Несмотря на предложенную доходность, выпуск проигрывает конкурентам

Новый выпуск на 2 млрд руб. Вчера банк объявил о намерении разместить новый выпуск биржевых облигаций серии БО-03 объемом 2 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через год. Книга заявок будет открыта с 28 ноября по 2 декабря, а размещение на бирже предварительно запланировано на 6 декабря. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 11,75–12,50%, что соответствует доходности к оферте на уровне 12,10–12,89%. Из-за низких кредитных рейтингов выпуск не может быть включен в ломбардный список ЦБ.

Частный универсальный банк среднего размера. По состоянию на 1 октября Бинбанк занимал 32-е место среди российских банков с активами в размере 124,5 млрд руб. Конечным бенефициаром банка является его президент Микаил Шишханов. Бинбанк является универсальным банком с существенным уклоном в сторону корпоративного кредитования, на которое приходится 88% его кредитного портфеля. При этом основной источник фондирования банка – средства физических лиц, составляющие 65% обязательств, тогда как на депозиты юридических лиц приходится лишь 28%.

Высокая концентрация кредитного портфеля, крайне низкая операционная эффективность. На конец 1 п/г кредитный портфель Бинбанка составлял 67,4 млрд руб., из которых 39 млрд руб., или 58%, приходилось на кредиты группе связанных клиентов, что мы считаем слишком высокой концентрацией, подвергающей деятельность банка существенным рискам. При этом операционная эффективность банка находится на предельно низком уровне – в последнее время операционные расходы стабильно превышают доходы, следствием чего являются получаемые банком чистые убытки (в 1 п/г 2011 г. Бинбанк получил прибыль только за счет роспуска резервов). Уровень просрочки банк не раскрывает, хотя норма резервирования постепенно снижается и в 1 п/г достигла 6,5%. Чистая процентная маржа ниже, чем у конкурентов, и в последнее время находится в пределах 2,5–3,5%.

Низкая достаточность капитала, высокая ликвидность. Еще одним уязвимым местом кредитного профиля Бинбанка является низкая достаточность капитала – 10,9% (7,3% – достаточность капитала первого уровня). Ее компенсирует довольно высокая ликвидность баланса при доле ликвидных активов (денежные средства и средства в других банках), равной 19%. Однако мы хотели бы обратить внимание инвесторов на то, что из этих ликвидных активов в размере 19,9 млрд руб. 11,8 млрд руб. размещены лишь в пяти банках, названия которых не раскрываются, исходя из чего сложно оценить риск их невозврата. Доля ценных бумаг на балансе Бинбанка также, на наш взгляд, довольно существенна – 13,1%, что может привести к их негативной переоценке по итогам 2 п/г 2011 г. и еще больше снизить достаточность капитала.

Существуют более привлекательные альтернативы. Несмотря на то что Бинбанк предложил самую высокую доходность (12,10–12,89% на один год) среди всех эмитентов, выходивших в последнее время на первичный рынок, мы считаем, что в настоящее время на рынке можно найти более привлекательные альтернативы, учитывая обозначенные нами выше слабые места кредитного профиля Бинбанка. Например, выпуск НФК Банк БО-1 (рейтинг эмитента В/В3) при схожей дюрации предлагает доходность порядка 13%, при этом выпуск включен в список «А1». Также более выигрышно смотрятся несколько более длинные выпуски ТКС Банка (В2/В), торгующиеся с доходностью выше 14%.

Свердловская область (BB/-/-). Один из крупнейших регионов размещает дебютный выпуск на 3 млрд руб.

Один из крупнейших регионов России выходит на рынок облигаций. Вчера Свердловская область объявила о размещении пятилетнего амортизационного облигационного займа объемом в 3 млрд руб. со снижающимися купонами и дюрацией 2,5 года. Индикативная доходность объявлена на уровне 9,5–10,0% годовых. Размещение состоится 13 декабря.

Регион имеет хорошее кредитное качество и низкую, хотя и растущую, долговую нагрузку. Свердловская область – один из крупнейших регионов России (5-е место по населению, 6-е по ВРП, 23-е по ВВП на душу населения), донор федерального бюджета и один из главных промышленных центров. До 2009 г. область проводила крайне консервативную финансовую политику, удерживая долг на уровне около 2%, причем преимущественно в государственных гарантиях. Экономический кризис, провал в доходах бюджета, а также резкое увеличение расходов на инфраструктуру после назначения нового губернатора в конце 2009 г. привели к росту долга до 10% собственных доходов в 2009–2010 г. В нынешнем году резко увеличились объемы государственных гарантий, а годовой дефицит области запланирован в размере 8,9% расходов, что превышает среднее значение для регионов-доноров. Тем не менее уровень долга Свердловской области существенно ниже, чем у сопоставимых по финансовому положению и промышленному потенциалу, основную массу обязательств составляют гарантии, не требующие расходов на обслуживание. Даже после выпуска облигаций и привлечения банковских кредитов долг области на конец 2011 г. составит менее 20% от собственных доходов бюджета против 87% у Республики Татарстан (-/Ba1/BBB-), 37% у Самарской области (BB+/Ba1/-) и 45% у Нижегородской области (-/-/B+).

Ожидаем, что доходность нового выпуска составит около 9,5% годовых. Свердловская область относится к качественным эмитентам, имеет хорошую перспективу положительных рейтинговых действий, а объем нового выпуска и его параметры, скорее всего, будут привлекательными для участников рынка. Несмотря на сложную рыночную конъюнктуру, можно ожидать размещения выпуска по нижней границе ориентира доходности, что составит 9,5%, или спред в размере примерно 180 б.п. к кривой ОФЗ.

Ярославская область (-/-/BB). Fitch повысило рейтинг до «BB», прогноз «Стабильный»

Рейтинг повышен в связи с хорошими показателями исполнения бюджета и низкой долговой нагрузкой. Повышение рейтингов отражает хорошие показатели исполнения бюджета области, обусловленные экономическим ростом, который способствует повышению налоговых доходов, в то время как долг региона остается умеренным, говорится в сообщении агентства. К недостаткам финансового профиля Ярославской области аналитики Fitch относят негибкость текущих расходов и краткосрочную структуру долга.

Отношение долга к собственным доходам снижается. Регион обладает сильной и диверсифицированной экономикой, занимая 34-е место по объему ВРП на душу населения среди регионов России. С начала года долг области сократился на 1,6 млрд руб. (–13%), тогда как собираемость налогов выросла примерно на 12%, как следствие, отношение долга к собственным доходам снизилось до 35,5% с 45%.

На текущих уровнях облигации не очень интересны для покупки. Находящиеся в обращении два выпуска облигаций неликвидны. Последний раз Ярославская область выходила на рынок облигаций в апреле 2011 г. с трехлетней бумагой. Мы ожидаем новых размещений области в 2012 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: