Внешний рынок

Неплохие новости из Греции были испорчены сообщением из Германии. Вчера Греция получила первый транш кредита Евросоюза в размере 14,5 млрд евро, и, таким образом, у страны не возникнет сложностей с сегодняшними выплатами по суверенному долгу объемом 8,5 млрд евро. Во вторник позитивный новостной фон вокруг Греции был также обеспечен высказываниями ее министра финансов, который заявил, что за первые четыре месяца 2010 г. страна сократила бюджетный дефицит на 42% и может возобновить заимствования на рынках капитала ранее 2011 г., как в настоящий момент предполагает программа помощи, разработанная для Греции Евросоюзом. Это, по сути, означает, что Греция намерена «встать на ноги» раньше и сделать это самостоятельно. На фоне данных новостей пятилетний CDS-спред Греции во вторник сузился почти на 40 б.п. до уровня 612 б.п. И все же общая ситуация с «долговой ямой», в которой оказался сейчас ряд европейских стран, продолжает беспокоить инвесторов. Вчера основным ньюсмейкером дня, несомненно, стала Германия. Падение индекса доверия инвесторов и аналитиков к экономике ФРГ в мае превысило прогнозные величины, что не вызывает удивления. Однако более важной новостью, пришедшей вчера из Германии, стало введение финансовыми регуляторами рынка запрета на спекуляции, в частности на «короткие» продажи по ряду акций, а также на покупку CDS по облигациям европейских стран для инвесторов, не владеющих базовым активом. Запрет вступает в силу с сегодняшнего дня и будет действовать до конца марта 2011 г. По всей видимости, ограничивая действия спекулянтов, регулятор рассчитывает снять напряженность на рынках, так как, на наш взгляд, данная мера вряд ли может напрямую способствовать разрешению долгового кризиса в еврозоне. В любом случае, реакция инвесторов на данные новости оказалась закономерно негативной. Американские фондовые индексы во вторник «потеряли в весе» порядка 1–1,5%, доходности казначейских облигаций за день снизились (в случае 10YUST – на 12 б.п. до YTM3,35%), а удешевление европейской валюты возобновилось с новой силой: сегодня утром пара евро-доллар торговалась ниже отметки 1,22 против 1,24 накануне. Укрепляющийся доллар продолжает тянуть вниз котировки нефти – фьючерсы на нефть WTI вчера опустились ниже 70 долл./барр. и развили нисходящий тренд сегодня утром.

В российских бумагах покупки и рост торговой активности. Поскольку падение котировок нефти вчера началось уже после закрытия торгов на московских площадках, российские еврооблигации это не затронуло. Более того, суверенные бумаги завершили вторник подъемом котировок на 0,5–1 п.п., спред Russia’30 к 7YUST за день сузился на 10 б.п. до 245 б.п. Подорожали и корпоративные выпуски – в этом сегменте наиболее активные торги были традиционно сосредоточены в долговых инструментах Газпрома (средний ценовой рост составил 30–80 б.п.). Потери предыдущего дня удалось с лихвой компенсировать выпуску RZD’17, который во вторник подорожал на 1,3 п.п., в результате чего котировки бумаги вплотную приблизились к номиналу. Мы обратили внимание на активизацию продавцов в самой длинной из обращающихся бумаг Вымпелкома – VimpelCom’18. За вчерашний день выпуск подешевел на 25 б.п. до 110,55% от номинала и в настоящий момент предлагает доходность на уровне YTM7,3%. Мы не исключаем, что продажи в бумаге связаны с маркетингом новых еврооблигаций МТС. Вчера на новостных лентах прошла информация о том, что МТС хочет разместить десятилетние бумаги с доходность чуть выше 8%, что, по нашей оценке, с учетом разницы в дюрации предлагает премию к VimpelCom’18 в размере порядка 20–25 б.п. Что касается нашего прогноза по рынку российских евробондов на сегодняшний день, то он негативен. Основная причина банальна – снижение цен на нефть.

Внутренний рынок

Внешние рынки поддержали внутренний. Заметный рост европейских фондовых индексов в ходе вчерашних торгов оказал положительное влияние как на рынок облигаций, так и на валютный рынок. Национальная валюта в течение дня укрепилась почти на 30 копеек относительно бивалютной корзины, в результате чего последняя вечером торговалась на уровне 33,55 руб., то есть вблизи минимума последних месяцев. Не менее благоприятной была и ситуация на денежном рынке, где основные ставки оставались вблизи своих абсолютных минимумов – например, ставка по кредитам «овернайт» устойчиво находилась ниже 3% годовых. К сожалению, после того как запрет Германией коротких продаж CDS обрушил котировки на американском рынке акций, сегодня с утра мы можем увидеть некоторую коррекцию рубля вниз.

Активность в рублевых облигациях выросла. В свете вчерашнего улучшения ситуации на внешних рынках на российском рынке облигаций заметно активизировались покупатели. Довольно активно на повышение торговались бумаги АФК «Система» и Башнефти, биржевые облигации ВТБ, Газпром-11 и Газпром-13, выпуски Мечела, ММК и Северстали, РЖД-10 и РЖД-23, практически вся кривая Москвы. На уровне трехлетней дюрации бумаги в среднем подросли в цене на 40–60бп. Тем не менее на рынке остается довольно много выпусков, привлекательных для покупки. Мы по-прежнему советуем покупать верхнюю границу второго эшелона, то есть облигации Мечела, Евраза, Башнефти и Акрона. В банковском секторе привлекательны МДМ-БО1, ХКФ-5, УралсибЛК-2 и, конечно, бумаги инвестиционного рейтинга, а именно, РСХБ-8/9, РСХБ-11, ВТБ-БО1/2/5, ВТБ-5. Из коротких выпусков остается явно очень дешевыйоТМК-3, торгующаяся выше 8% на срок 9 месяцев.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на краткосрочное фондирование от ЦБ остается скромным

Вчера ЦБ разместил 2,31 млрд руб. из предложенных 5 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах. Средняя ставка размещения составила 11,69% – на 25 п.п. ниже, чем на аналогичном аукционе на предыдущей неделе. При этом средства, предложенные вчера к размещению Минфином, спросом не пользовались.

Ставки межбанковского рынка вчера выросли, индикативная однодневная ставка MosPrime прибавила 25 б.п. и составила 3,08%. Мы ожидаем снижения ставок на фоне возросшего уровня ликвидности: остатки на корсчетах кредитных организаций выросли на 157,5 млрд руб. до 632 млрд руб., депозиты банков сократились на 120,3 млрд до 824,6 млрд руб. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования вырос на 31% по сравнению с предыдущей сессией и составил 4,9 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО снизилась на 6 б.п. и составила 5,38%.

Рубль вчера укрепился как к доллару, так и евро, на закрытие сессии на ММВБ его курс составил 30,26 руб./долл. (+27 коп. по сравнению с предыдущей сессией) и 37,55 руб./евро (+16 копеек). Стоимость бивалютной корзины снизилась на 23 копейки и составила 33,54 руб. Сегодня рубль, вероятно, вновь ослабеет по отношению к доллару, следуя тенденциям мировых рынков, но продолжит укрепляться к евро – последний достиг четырехлетнего минимума на отметке 1,22 долл./евро и продолжает снижаться. Мы полагаем, что рубль начнет торги у отметки в 30,5 руб./долл., а его дальнейшая динамика будет определяться внешними факторами. Высокий уровень внутренней ликвидности послужит еще одним фактором ослабления национальной валюты.

МАКРОЭКОНОМИКА

В апреле цены производителей выросли на 3,2%

Цены производителей растут вдвое быстрее, чем индекс потребительских цен. По данным Росстата, в апреле цены производителей выросли на 3,2% по сравнению с мартом и на 17,9% относительно уровня годичной давности. Рост цен производителей третий месяц подряд существенно превысил нашу оценку: мы прогнозировали апрельский рост на уровне 2,5%, а консенсус-прогноз составлял 2%. Хотя мы ожидаем постепенного замедления роста цен производителей, который, согласно нашей оценке, к концу года составит 13,8% относительно уровня годичной давности, его высокие темпы служат еще одним напоминанием о том, как неустойчиво текущее замедление инфляции. Если инфляция потребительских цен, накопленная с начала года, составила 3,5%, то цены производителей росли существенно быстрее и с начала года повысились на 6%.

Темпы роста ИЦП определялись ценами на металлы и нефть. Наиболее важным фактором роста цен производителей стало повышение оптовых цен в металлургии и нефтяной промышленности. В апреле 2010 г. цены производителей в добывающем секторе выросли на 30,7% по сравнению с тем же периодом прошлого года, причем самые высокие темпы месячного роста показали цены на железную руду и нефть – соответственно на 36,7% и 6% по отношению к предыдущему месяцу. Повышение цен в нефтеперерабатывающей промышленности и металлургии также существенно опередило их рост в обрабатывающем секторе, составивший 13,4% относительно уровня годичной давности. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены производителей повысились на 13,1% по сравнению с тем же месяцем 2009 г.

В ближайшие месяцы рост цен производителей замедлится. По мере ослабления эффекта базы в течение года можно ожидать постепенного замедления роста цен производителей до 10–15% по сравнению с прошлым годом. По нашему прогнозу, к концу года темпы роста цен производителей достигнут 13,8%, потребительских цен – 7,5% по сравнению с предыдущим годом.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Группа Черкизово (В2)

Получен рейтинг по версии Moody’s

Компании присвоен рейтинг «В2»... Международное агентство Moody’s присвоило Группе «Черкизово» кредитный рейтинг «В2», прогноз изменения рейтинга – «стабильный». Как отметило агентство в пресс-релизе, рейтинг Черкизово в целом сбалансирован за счет прочных рыночных позиций компании и перспектив роста бизнеса с достаточно ограниченными рисками. Достаточно прочное положение компании на российском рынке поддерживают диверсифицированное производство мяса и портфель известных брендов, а также проникновение в регионы и развитая сеть дистрибуции. Кроме того, принадлежность к сельскохозяйственному сектору позволяет компании получать государственные субсидии по процентным платежам. Рейтинг Черкизово превосходит на одну ступень рейтинг ЛСР и уступает на один уровень рейтингам таких компаний как Евраз, ТМК и Распадская.

…который отражает стабильную ситуацию с долгом . Согласно представленной в начале апреля отчетности компании по МСФО за 2009 г., ее долговая нагрузка находилась на умеренном уровне при отношении Долг/EBITDA, равном 2,7, что Moody’s посчитало высоким показателем для эмитента с категорией рейтингов «В2». Агентство отмечает низкую долю долговых обязательств, которые ограничивают деятельность компании финансовыми ковенантами. Вместе с тем Moody’s считает одним из существенных рисков низкую ликвидность компании: объем совокупного долга Черкизово на 1 января 2010 г. составлял 486 млн долл., из которых 108,5 млн долл. приходилось на краткосрочную задолженность, и только 40% краткосрочных обязательств на 1 апреля 2010 г. было покрыто имеющимися у компании денежными средствами. Однако поддержанию ликвидности Черкизово способствуют тесные связи с государственными банками (основные кредиторы – Сбербанк и Газпромбанк). Moody’s также отметило, что, если компания сможет удержать отношение Долг/EBITDA ниже 3, улучшить позиции ликвидности и генерировать более значительные денежные потоки, то рейтинги могут быть повышены; если же она станет осуществлять агрессивную финансовую политику, доведя Долг/EBITDA до 4, последует снижение рейтингов.

Первичное размещение уже скоро? После исполнения всех оферт в рынке остались облигации выпуск Черкизово-1 на сумму около 320 млн руб., торгующиеся с доходностью YTM 9,1% к погашению в мае 2011 г. Мы считаем данный уровень соответствующим рынку. Тем не менее группа сообщила, что вскоре направит инвестиции на осуществление масштабных проектов в Брянском и Пензенском блоках птицеводства, для чего ей потребуются средства (инвестиционная программа на 2010-2013 гг. составляет 380 млн долл. плюс анонсировании инвестиции связанных сторон Черкизово в объеме 100 млн долл. в 2010 г.). У компании зарегистрированы выпуски облигаций на 5 млрд руб., и мы не исключаем, что получение рейтинга ускорит возращение Черкизово на первичный долговой рынок. Тем более что рейтинга на уровне «В2» достаточно для включение облигаций в Ломбардный лист.

КуйбышевАзот (NR)

Результаты за 2009 г. по МСФО и I квартал 2010 г. по РСБУ: компания в хорошей финансовой форме

Сокращение операционной прибыли в 2009 г. не привело к заметному ухудшению кредитного профиля. КуйбышевАзот, один из крупнейших в мире производителей капролактама, а также заметный игрок на рынке минеральных удобрений, опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 2009 г., а также финансовую отчетность по РСБУ за I квартал 2010 г. С учетом того, что основные активы и денежные потоки сконцентрированы непосредственно в ОАО «КуйбышевАзот», отчетность по РСБУ корректно отражают кредитный профиль компании. Данные за 2009 г. ожидаемо показали снижение операционных результатов, обусловленное значительным ухудшением конъюнктуры рынка. В отчетном периоде выручка КуАза сократилась на 13,4% до 17,1 млрд руб., EBITDA снизилась еще более заметно – на 43,8%., а рентабельность по EBITDA упала до 13,5% с 20,8% в 2009 г. Несмотря на значительное сокращение операционной прибыли, компании удалось удержать ликвидность на приемлемом уровне – коэффициент текущей ликвидности на конец 2009 г. превышал 1, отношение Чистый долг/EBITDA не превысило 3,5, а коэффициент покрытия процентных расходов был близок к 3.

В I квартале 2010 г. ситуация заметно улучшилась. Со второй половины 2009 г. рыночная конъюнктура стала постепенно улучшаться, что, безусловно, отразилось и на финансовых показателях КуАза. По итогам I квартала 2010 г. выручка компании составила 5,4 млрд руб., увеличившись на 60% по сравнению соответствующим периодом 2009 г. Основной вклад в рост выручки внесли продажи полиамида и капролактама (доля в выручке – порядка 50%), в связи с ростом цен на эту продукцию на 87% и 70% соответственно. Цены на аммиачную селитру (доля в выручке – 14,6%) также продемонстрировали положительную динамику, поднявшись на 35,5%. Опережающий рост цен на производимую продукцию по сравнению с ценами на сырье позволил КуАзу повысить рентабельность по EBITDA до 22,7%. Дальнейший рост рентабельности компания связывает с увеличением продаж продукции с высокой добавленной стоимостью, а именно технической и кордной нити, являющимися продуктами переработки капролактами и полиамида. Долговая нагрузка КуАза на конец I квартала 2010, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, находилась на более чем комфортном уровне 2,2. Мы предполагаем, что данные отчетности по РСБУ несколько занижают уровень долговой нагрузки, однако он не должен превышать 3. Ликвидность компании, несмотря на достаточно высокое значение краткосрочного долга, тем не менее не вызывает опасений – коэффициент текущей ликвидности превышает 1,5. Вероятно, компания привлекает краткосрочные кредиты для пополнения оборотного капитала, что при высоком спросе на продукцию КуАза не должно представлять угрозы для кредитного профиля.

Выпуск КуйбышевАзот-Инвест-2 смотрится привлекательно. В настоящее время выпуск торгуется с доходностью в диапазоне 10–10,5% на горизонте менее года (облигации погашаются в марте 2011 г.), что, на наш взгляд, является достаточно высоким уровнем для коротких бумаг эмитентов с приемлемым кредитным качеством. Следует заметить, однако, что высокой ликвидностью выпуск не отличается.