Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: √азпромбанк, возможно, предложит премию по новым еврооблигаци€м, а —бербанк Ц едва ли


[15.10.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

¬нимание на макроэкономические данные. »ндекс потребительской уверенности ”ниверситета ћичигана оказалс€ существенно лучше ожиданий. Ќеплохие данные по инфл€ции (двухлетний минимум) и экспорту в  итае несколько улучшили настроени€ инвесторов. ќкончание ежегодной конференции ћ¬‘ в “окио перекрыло один из источников негативных комментариев со стороны официальных лиц и регул€торов. —егодн€ и завтра ожидаютс€ данные по инфл€ции в —Ўј,  итае и странах еврозоны, а также предварительна€ статистика розничных продаж в —Ўј. ѕозитивный настрой сохран€етс€, при этом инвесторы продолжат попытки спрогнозировать дальнейшие действи€ властей в —Ўј,  итае и ≈—. —пекул€ции вокруг решений предсто€щего съезда  омпартии  ита€ и итогов президентских выборов в —Ўј (опросы показывают более острую борьбу, чем еще две недели назад) начинают вли€ть на среднесрочные ожидани€ участников рынка.

Ѕанки в лидерах. ¬ п€тницу cпред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,75%) к 10 UST (YTM 1,66%) сузилс€ со 113 б.п. до 109 б.п., в основном за счет роста цены российского бенчмарка на 40 б.п. до 127,7% от номинала, поскольку доходность 10 UST осталась без изменений. Ќа суверенной кривой рост цен составил в среднем 40 б.п., евробонд Russia’42 (YTM 4,3%) подорожал на полпроцентных пункта. ¬ первом эшелоне особым спросом пользовались бумаги банков. —тоит отметить, что вскоре в банковском секторе предсто€т новые размещени€ (об этом более подробно см. в разделе «Ќовости эмитентов»). ѕродолжилс€ рост котировок выпусков ¬“Ѕ: VTB’20 (YTM 5,3%) стал дороже на 1,5 п.п., VTB’17 (YTM 4,4%) и VTB’22 (YTM 6,5%) – почти на 1 п.п. VEBBNK’22 (YTM 4,3%) и VEBBNK’25 (YTM 4,7%) прибавили в цене 65 б.п., ALFARU’21 (YTM 6,3%) вырос на 80 б.п. ¬ бумагах нефтегазового сектора рост цен был умеренным, в пределах 30 б.п. ¬о втором эшелоне продолжились покупки вдоль кривой VimpelCom: VIP’18 (YTM 5,2%) прибавил в стоимости 1,1 п.п., VIP’21 (YTM 6,1%) – пор€дка 70 б.п. ƒлинные выпуски ≈враза и —еверстали подорожали на 40–50 б.п. —егодн€ утром внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские индексы в незначительном плюсе, тогда как рынки јзии показывают некоторое снижение. ѕоэтому в начале сессии мы не ожидаем €рко выраженной динамики.

¬нутренний рынок

–ост продолжилс€. ѕоследний рабочий день прошедшей недели оказалс€ достаточно благопри€тным, рост цен при неплохих торговых оборотах продолжилс€. ƒес€тилетний выпуск ќ‘« 26209 (YTM 7,6%) подорожал на 60 б.п., п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 8,1%), в которых был отмечен самый большой объем сделок, выросли в цене на 45 б.п. —емилетние ќ‘« 26208 (YTM 7,4%) и дев€тилетний выпуск ќ‘« 26205 (YTM 7,5%) прибавили по 40 б.п. —егодн€ торгова€ активность на фоне выплаты налогов может сократитьс€. Ќа предсто€щей неделе ћинфин предложит инвесторам ќ‘« на 40 млрд руб., к среде ситуаци€ с ликвидностью должна улучшитьс€.

ѕочта –оссии предложит три новых выпуска. ‘√”ѕ «ѕочта –оссии» (-/-/BBB) планирует с 22 по 23 окт€бр€ провести сбор за€вок на три выпуска классических семилетних облигаций серий 02, 03 и 04 объемом 3 млрд руб. каждый, размещение запланировано на 26 окт€бр€. Ќедавно эмитенту был присвоен инвестиционный рейтинг «¬¬¬» от агентства Fitch, теперь выпуски компании соответствуют требовани€м дл€ включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке купона дл€ выпусков находитс€ в диапазоне 8,7–8,9%, что эквивалентно доходности к трехлетней оферте в размере 8,89–9,1% и премии к кривой ќ‘« пор€дка 170–190 б.п. ¬ насто€щее врем€ у эмитента в обращении находитс€ один выпуск, ѕочта-1 (YTP 8,4%), который торгуетс€ с премией к кривой ќ‘«, равной около 180 б.п. ¬ыпуски ‘—  (¬¬¬/¬аа2/-) при сопоставимой дюрации торгуютс€ со спредом к кривой ќ‘« пор€дка 100 б.п. ѕо нашему мнению, выпуски ѕочты –оссии должны предлагать премию к бумагам ‘— , составл€ющую как минимум 50 б.п. ћы считаем, что за€вленные ориентиры не предполагают значимых премий к нашей справедливой оценке. Ќаша более подробна€ оценка будет изложена в отдельном комментарии.

–енова установила купон на уровне 13,75%. –енова-—трой√руп (¬-/-/-) установила ставку первого купона по трехлетнему выпуску серии 02 объемом 2,5 млрд руб. на уровне 13,75%, что эквивалентно доходности к оферте через полтора года в размере 14,22%. –азмещение прошло по верхней границе маркетируемого диапазона (13,25–13,75%). ¬ыпуски –еновы мы считаем привлекательными дл€ инвесторов, готовых брать на себ€ риски третьего эшелона. ¬ св€зи с этим рекомендуем обратить внимание, в частности, на новый выпуск –—√-02, который соответствует критери€м ломбардного списка и предлагает премию пор€дка 290 б.п. к выпускам Ћ—– (-/¬2/¬).

јкрон занимает под 9,75%. јкрон (-/B1/B+) завершил сбор за€вок на выпуск Ѕќ-01 объемом 5 млрд руб., ставка первого купона составила 9,75%, что означает доходность к погашению в размере 9,99%. »значально ориентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 9,75–10,25%, а затем был сужен до 9,75–10%. –азмещение выпуска прошло на кривой ≈враза (¬+/Bа3/¬¬-), что, на наш взгл€д, не совсем справедливо, учитыва€ разницу в кредитных рейтингах и масштабах бизнеса.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ѕора платить страховые взносы

ƒавление на ликвидность, веро€тно, усилитс€. ќбъем средств в системе вырос на 23,9 млрд руб. до 844,9 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии увеличились на 25,8 млрд руб. до 771,2 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 1,9 млрд руб. до 73,7 млрд руб. ќднако ставки по межбанковским кредитам продолжили рост, прибавив 2–6 б.п. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 6 б.п. до 6,44%. —прос со стороны кредитных учреждений на –≈ѕќ с ÷ентробанком превысил лимит в 120 млрд руб. и достиг 190 млрд руб. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ упала на 17 б.п. до 6,18%. —егодн€ начинаетс€ период налоговых платежей, и компани€м предстоит заплатить страховые взносы. ¬ результате давление на ликвидность увеличитс€, а ставки ћЅ  могут продолжить рост.

–убль стабилен. ¬чера на ћћ¬Ѕ российска€ валюта подешевела к доллару и евро лишь на две копейки до 31,03 руб./долл. и 40,24 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на две копейки до 35,17 руб. ѕоложение рубл€ было ослаблено снижением цен на нефть (в п€тницу стоимость Brent снизилась на 2%, а котировки WTI опустились на 1%). —егодн€ нефт€ные цены двигаютс€ в том же направлении, кроме того, укрепл€етс€ доллар – его индекс прибавил 0,3%. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль вновь ослабнет и будет торговатьс€ в диапазоне 31,1–31,2 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ј  Ѕј–— Ѕанк (-/¬1/BB-)

–азмещение нового выпуска биржевых облигаций

ќтчетность за 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ

Ќовое предложение. јк Ѕарс Ѕанк размещает выпуск биржевых облигаций серии Ѕќ-01 объемом 5 млрд руб. сроком обращени€ три года и офертой через 12 мес€цев.  нига за€вок предварительно закроетс€ 16 окт€бр€, а размещение запланировано на 18 окт€бр€. ќриентир по ставке купона составл€ет 9,25–9,75%, что соответствует доходности к годовой оферте 9,46–9,99%. ¬ ходе позиционировани€ выпуска мы проанализировали отчетность банка за 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ и сочли ее неоднозначной. — одной стороны, банк продолжает наращивать объемы бизнеса, однако качество кредитного портфел€ мы оцениваем как наход€щеес€ на уровне чуть ниже среднего дл€ универсальных банков.  роме того, достаточно остро дл€ банка стоит вопрос рефинансировани€ об€зательств – в силу преобладани€ длинных активов и коротких пассивов. “акже стоит отметить низкие показатели рентабельности и чистой процентной маржи. — другой стороны, выпустив летом субординированные еврооблигации объемом 600 млн долл., банк решил проблему низкой капитализации. ≈ще одним позитивным фактором €вл€етс€ достаточно диверсифицированна€ база фондировани€.

ѕредложение интересно начина€ от середины ориентиров по доходности. Ѕанк не новичок на долговом рынке, однако на текущий момент в обращении находитс€ только один локальный выпуск, јкЅарс 04, имеющий практически ту же самую дюрацию (погашение в окт€бре 2013 г.) и торгующийс€ с доходностью около 9,7% (преми€ к кривой ќ‘« около 340 б.п.). Ќовый же выпуск по нижней границе (YTP 9,46%) будет предлагать премию к кривой ќ‘« около 315 б.п., что на 25 б.п. меньше, чем вторичный рынок бумаг банка. ќднако ликвидность выпуска јкЅарс 04 достаточно низка€, и, на наш взгл€д, дл€ оценки его доходности можно также ориентироватьс€ на такой банк, как «енит (-/¬а3/¬+), который имеет, по нашим оценкам, чуть лучшие финансовые показатели, сопоставимые рейтинги и схожую акционерную структуру, но в то же врем€ несколько меньшие масштабы бизнеса. —опоставимый по дюрации «енит 08 (YTP 9,14%) торгуетс€ со спредом к кривой ќ‘«, равным около 295 б.п. ћы считаем недостаточной премию нового јкЅарс Ѕќ-1 к кривой выпусков Ѕанка «енит в размере около 20 б.п. и рекомендуем участвовать в размещении от середины макетируемого диапазона с доходностью к оферте от 9,7%.

√азпромбанк (¬¬¬-/¬аа3/-), —бербанк (-/¬аа1/¬¬¬)

√осбанки возвращаютс€ на внешний рынок

–оуд-шоу стартуют завтра. ¬ п€тницу √азпромбанк и —бербанк объ€вили о том, что завтра начнут роуд-шоу на зарубежных рынках с целью изучени€ возможности размещени€ очередных выпусков еврооблигаций. ѕредварительные параметры новых бумаг не указывались, известно лишь, что они будут номинированы в долларах, √азпромбанк предложит инвесторам «вечные» бонды, а объем выпуска —бербанка может составить около 1 млрд долл.

√азпромбанк, возможно, предложит премию... Ќа данный момент единственным «вечным» евробондом, эмитированным российским банком, остаетс€ выпуск VTB‘per (YTC 9,24% в декабре 2022 г.). ≈сли исходить из последних размещений бумаг этого типа эмитентами с развивающихс€ рынков, √азпромбанк, скорее всего, включит в эмиссионные документы опцион «колл» со сроком исполнени€ через 10–11 лет, таким образом, по дюрации его выпуск будет близок к VTB‘per. —амый длинный из старших выпусков √азпромбанка, Gazprombank'17 (YTM 4,6%), торгуетс€ с премией около 5–10 б.п. к «вечному» евробонду ¬“Ѕ в терминах z-спреда. ¬ итоге с учетом премии за дебютный характер данного инструмента дл€ √азпромбанка справедлива€ доходность новой бумаги, по нашему мнению, должна составл€ть не менее 9,5–9,6%.

а —бербанк – едва ли. ћы считаем, что при текущей рыночной конъюнктуре —бербанк спокойно может разместить выпуск сроком на дес€ть лет. ќднако мы полагаем, что во избежание концентрации погашений на относительно узком временном промежутке (в июне 2021 г. и феврале 2022 г. —бербанку предстоит погасить выпуски на 1 млрд долл. и 1,5 млрд долл. соответственно) банк может сделать выбор в пользу семилетних бумаг. ¬ любом случае, суд€ по активизировавшемус€ в последнее врем€ спросу на рисковые активы, а также с учетом успешного опыта последних размещений российских эмитентов, мы полагаем, что —бербанк едва ли предложит заметную премию ко вторичному рынку. ѕо нашей оценке, доходность семилетнего старшего выпуска может составить 4,15–4,20% (295–300 б.п. к свопам), а дес€тилетнего – 4,55–4,60%.

–оссельхозбанк (-/¬аа1/¬¬¬)

¬озвращение на локальный рынок

–азмещаетс€ выпуск с офертой через два года. –—’Ѕ предлагает рынку очередной выпуск классических облигаций серии 17 объемом 10 млрд руб. ѕо выпуску сроком обращени€ 10 лет предусмотрена оферта через два года. —бор за€вок пройдет с 16 по 18 окт€бр€, а размещение на бирже запланировано на 23 окт€бр€. ¬ыпуск соответствует критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 8,45–8,65%, что соответствует доходности к погашению 8,63–8,84%.

Ќебольша€ преми€ даже по нижней границе. „уть более длинный по дюрации и достаточно ликвидный выпуск –—’Ѕ- 16 (YTP 8,66% на 30 мес.) торгуетс€ с премией к кривой ќ‘« пор€дка 180 б.п. ќриентиры по новому выпуску –—’Ѕ-17 предполагают спред к кривой ќ‘« в размере 195–215 б.п. “аким образом, эмитент даже по нижней границе обещает премию около 15 б.п. ”читыва€ риски, что выпуск может быть неликвидным на вторичных торгах, что характерно дл€ большинства рублевых облигаций –—’Ѕ, а также принима€ во внимание большой навес первичных размещений в насто€щее врем€, мы бы рекомендовали участвовать в выпуске ближе к середине предложенного диапазона. ¬ то же врем€ мы предполагаем, что в результате ставка купона будет установлена по нижней границе, то есть на уровне 8,45%.

ёни редит Ѕанк (¬¬¬/-/¬¬¬+)

ѕредложенна€ преми€ выгл€дит обоснованной

–азмещаетс€ выпуск с офертой через два года. ёни редит Ѕанк предлагает рынку очередной выпуск биржевых облигаций серии Ѕќ-04 объемом 5 млрд руб. ѕо выпуску сроком обращени€ три года предусмотрена оферта через два года. —бор за€вок пройдет с 22 по 24 окт€бр€, а размещение на бирже запланировано на 26 окт€бр€. ¬ыпуск соответствует критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 9,20– 9,50%, что соответствует доходности к погашению в размере 9,41–9,73%.

ѕредложена солидна€ преми€. Ѕолее короткие выпуски эмитента ёникредит Ѕќ-02/03 (YTP 8,3% на 10,7 мес.) торгуетс€ с премией к кривой ќ‘« пор€дка 190 б.п. ќриентиры по новому выпуску ёникредит Ѕќ-04 предполагают спред к кривой ќ‘« в размере 275–305 б.п., то есть даже по нижней границе эмитент предлагает премию ко вторичному рынку пор€дка 85 б.п. — одной стороны, размер премии очень неплох, но с другой – финансовый профиль ёни редита обладает р€дом недостатков, основным из которых дл€ локальных инвесторов, на наш взгл€д, €вл€етс€ политика банка по привлечению ликвидности. “ак, в последний год российска€ «дочка» Unicredit Group была нетто-поставщиком ликвидности , которую она привлекает на российском рынке, в том числе в ÷Ѕ, дл€ своей материнской компании. “ак, на конец 1 п/г 2012 г. разница между размещенными в банках группы и привлеченными от группы средствами составл€ла пор€дка 87 млрд руб. ¬ то же врем€ относительно ликвидный выпуск –осбанк Ѕќ-04 торгуетс€ с доходностью около 9,21% на 23 мес., при этом, в отличие от ёни редит Ѕанка, –осбанк, российска€ «дочка» Societe Generale, €вл€етс€ получателем ликвидности от своей материнской группы. “ак что относительно выпуска –осбанк Ѕќ-04 предложенна€ преми€ (20–52 б.п) не столь уж высока.

Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-)

Ќесмотр€ на снижение объемов добычи, годовой прогноз может оправдатьс€

ƒобыча в 3 кв. 2012 г. несколько сократилась год к году. Ќќ¬ј“Ё  опубликовал предварительные операционные результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. ¬ 3 кв. объемы добычи газа снизились на 1% год к году до 13,3 млрд куб. м, а по итогам 9 мес. выросли на 7,7% до 42,0 млрд куб. м. ѕроизводство жидких углеводородов в 3 кв. 2012 . г. год к году не изменилось – 1 млн т, но по итогам 9 мес. 2012 г. увеличилось на 2% год к году до 3,1 млн т. ƒанные отражают долю Ќќ¬ј“Ё а в ассоциированных компани€х – —ибнефтегазе и —еверэнергии.

–ост добычи газа с сент€бр€. ѕосле резкого увеличени€ производства год к году в 1 п/г 2012 г., Ќќ¬ј“Ё  сократил добычу газа в августе 2012 г. вследствие ремонтных работ на месторождени€х и строительства дополнительных объектов инфраструктуры. ќднако данные ÷ƒ” “Ё , которые учитывают 100-процентные дочерние компании, говор€т о резком увеличении добычи в августе и сент€бре. Ќачина€ с этого времени производство стабилизировалось на уровне 156 млн куб. м в сутки.

ѕрогноз компании на 2012 г. остаетс€ в силе. Ќќ¬ј“Ё  подтвердил прогноз добычи газа в 2012 г. на уровне 7–11% год к году. ѕо нашей оценке, если компании удастс€ сохранить текущие темпы добычи, производство газа в 4 кв. 2012 г. увеличитс€ на приблизительно 10% год к году. ќднако с учетом наступлени€ зимы темпы добычи в 4 кв. 2012 г, веро€тно, превыс€т текущие. ћы считаем, что производственный прогноз Ќќ¬ј“Ё а на текущий год будет выполнен. ¬ыпуски эмитента как на локальном, так и на внешнем рынках оценены справедливо и не представл€ют интереса.

јкрон (-/B1/B+)

ќперационные результаты 3 кв. 2012 г. оказались слабыми из-за резкого снижени€ продаж ƒорогобужа

—нижение продаж во всех сегментах√руппа јкрон представила в п€тницу слабые операционные результаты 3 кв. 2012 г., показав снижение продаж по всем категори€м продукции. ѕродажи NPK упали на 14% год к году до 530 тыс. т, азотных удобрений – на 2% до 473 тыс. т. ѕродажи продуктов органического синтеза и неорганической химии сократились на 4% и 18% год к году соответственно.

из-за слабой динамики ƒорогобужа. Ќеудачные результаты группы обусловлены крайне слабыми показател€ми ƒорогобужа, который продал в отчетном периоде NPK на 74%, а азотных удобрений – на 37% меньше, чем годом ранее. “ака€ динамика ƒорогобужа св€зана в первую очередь с прекращением поставок апатитового концентрата с ‘осјгро в конце ма€ – поставки были возобновлены лишь 20 июл€, когда конфликт между сторонами был урегулирован.  роме того, на результатах ƒорогобужа сказалс€ капитальный ремонт мощностей. ¬ сравнении с 2010 г., когда ремонт также имел место, падение продаж составило 65%, так что сбой в поставках концентрата оказал значительный негативный эффект. ’унжи, китайское подразделение группы, продемонстрировало снижение продаж NPK на 16% год к году, тогда как јкрон сам по себе смог увеличить продажи азотных удобрений и NPK на 25% и 23% соответственно.

ћедленный рост цен на удобрение говорит в пользу нашего консервативного прогноза на 2012 г. ≈сли отразить в нашей модели слабые результаты ƒорогобужа за 3 кв. и ожидающеес€ восстановление продаж в 4 кв., наша прогнозна€ цена снижаетс€ лишь на 1,5%, и в насто€щий момент мы в большей степени обеспокоены динамикой цен на азотные удобрени€, которые, вопреки ожидани€м, пока не восстановились до уровней 2 кв., несмотр€ на высокие цены на зерно. ¬ то же врем€, поскольку в течение года мы придерживались консервативного прогноза по јкрону, учитыва€ не слишком благопри€тную макроэкономическую ситуацию, мы не видим существенного риска, что EBITDA на компании за 2012 г., будет ощутимо ниже нашего прогноза, составл€ющего 499 млн долл. –азмещенный на прошлой неделе фактически на кривой ≈враза (B+/Ba3/BB-) новый выпуск эмитента јкрон-Ѕќ-1 (YTM 9,99%) не предлагает премии к эмитентам второго эшелона, что, на наш взгл€д, не совсем оправданно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: