Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Газпромбанк, возможно, предложит премию по новым еврооблигациям, а Сбербанк – едва ли


[15.10.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Внимание на макроэкономические данные. Индекс потребительской уверенности Университета Мичигана оказался существенно лучше ожиданий. Неплохие данные по инфляции (двухлетний минимум) и экспорту в Китае несколько улучшили настроения инвесторов. Окончание ежегодной конференции МВФ в Токио перекрыло один из источников негативных комментариев со стороны официальных лиц и регуляторов. Сегодня и завтра ожидаются данные по инфляции в США, Китае и странах еврозоны, а также предварительная статистика розничных продаж в США. Позитивный настрой сохраняется, при этом инвесторы продолжат попытки спрогнозировать дальнейшие действия властей в США, Китае и ЕС. Спекуляции вокруг решений предстоящего съезда Компартии Китая и итогов президентских выборов в США (опросы показывают более острую борьбу, чем еще две недели назад) начинают влиять на среднесрочные ожидания участников рынка.

Банки в лидерах. В пятницу cпред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,75%) к 10 UST (YTM 1,66%) сузился со 113 б.п. до 109 б.п., в основном за счет роста цены российского бенчмарка на 40 б.п. до 127,7% от номинала, поскольку доходность 10 UST осталась без изменений. На суверенной кривой рост цен составил в среднем 40 б.п., евробонд Russia’42 (YTM 4,3%) подорожал на полпроцентных пункта. В первом эшелоне особым спросом пользовались бумаги банков. Стоит отметить, что вскоре в банковском секторе предстоят новые размещения (об этом более подробно см. в разделе «Новости эмитентов»). Продолжился рост котировок выпусков ВТБ: VTB’20 (YTM 5,3%) стал дороже на 1,5 п.п., VTB’17 (YTM 4,4%) и VTB’22 (YTM 6,5%) – почти на 1 п.п. VEBBNK’22 (YTM 4,3%) и VEBBNK’25 (YTM 4,7%) прибавили в цене 65 б.п., ALFARU’21 (YTM 6,3%) вырос на 80 б.п. В бумагах нефтегазового сектора рост цен был умеренным, в пределах 30 б.п. Во втором эшелоне продолжились покупки вдоль кривой VimpelCom: VIP’18 (YTM 5,2%) прибавил в стоимости 1,1 п.п., VIP’21 (YTM 6,1%) – порядка 70 б.п. Длинные выпуски Евраза и Северстали подорожали на 40–50 б.п. Сегодня утром внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские индексы в незначительном плюсе, тогда как рынки Азии показывают некоторое снижение. Поэтому в начале сессии мы не ожидаем ярко выраженной динамики.

Внутренний рынок

Рост продолжился. Последний рабочий день прошедшей недели оказался достаточно благоприятным, рост цен при неплохих торговых оборотах продолжился. Десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,6%) подорожал на 60 б.п., пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,1%), в которых был отмечен самый большой объем сделок, выросли в цене на 45 б.п. Семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,4%) и девятилетний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 7,5%) прибавили по 40 б.п. Сегодня торговая активность на фоне выплаты налогов может сократиться. На предстоящей неделе Минфин предложит инвесторам ОФЗ на 40 млрд руб., к среде ситуация с ликвидностью должна улучшиться.

Почта России предложит три новых выпуска. ФГУП «Почта России» (-/-/BBB) планирует с 22 по 23 октября провести сбор заявок на три выпуска классических семилетних облигаций серий 02, 03 и 04 объемом 3 млрд руб. каждый, размещение запланировано на 26 октября. Недавно эмитенту был присвоен инвестиционный рейтинг «ВВВ» от агентства Fitch, теперь выпуски компании соответствуют требованиям для включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона для выпусков находится в диапазоне 8,7–8,9%, что эквивалентно доходности к трехлетней оферте в размере 8,89–9,1% и премии к кривой ОФЗ порядка 170–190 б.п. В настоящее время у эмитента в обращении находится один выпуск, Почта-1 (YTP 8,4%), который торгуется с премией к кривой ОФЗ, равной около 180 б.п. Выпуски ФСК (ВВВ/Ваа2/-) при сопоставимой дюрации торгуются со спредом к кривой ОФЗ порядка 100 б.п. По нашему мнению, выпуски Почты России должны предлагать премию к бумагам ФСК, составляющую как минимум 50 б.п. Мы считаем, что заявленные ориентиры не предполагают значимых премий к нашей справедливой оценке. Наша более подробная оценка будет изложена в отдельном комментарии.

Ренова установила купон на уровне 13,75%. Ренова-СтройГруп (В-/-/-) установила ставку первого купона по трехлетнему выпуску серии 02 объемом 2,5 млрд руб. на уровне 13,75%, что эквивалентно доходности к оферте через полтора года в размере 14,22%. Размещение прошло по верхней границе маркетируемого диапазона (13,25–13,75%). Выпуски Реновы мы считаем привлекательными для инвесторов, готовых брать на себя риски третьего эшелона. В связи с этим рекомендуем обратить внимание, в частности, на новый выпуск РСГ-02, который соответствует критериям ломбардного списка и предлагает премию порядка 290 б.п. к выпускам ЛСР (-/В2/В).

Акрон занимает под 9,75%. Акрон (-/B1/B+) завершил сбор заявок на выпуск БО-01 объемом 5 млрд руб., ставка первого купона составила 9,75%, что означает доходность к погашению в размере 9,99%. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,75–10,25%, а затем был сужен до 9,75–10%. Размещение выпуска прошло на кривой Евраза (В+/Bа3/ВВ-), что, на наш взгляд, не совсем справедливо, учитывая разницу в кредитных рейтингах и масштабах бизнеса.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Пора платить страховые взносы

Давление на ликвидность, вероятно, усилится. Объем средств в системе вырос на 23,9 млрд руб. до 844,9 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 25,8 млрд руб. до 771,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 1,9 млрд руб. до 73,7 млрд руб. Однако ставки по межбанковским кредитам продолжили рост, прибавив 2–6 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 6 б.п. до 6,44%. Спрос со стороны кредитных учреждений на РЕПО с Центробанком превысил лимит в 120 млрд руб. и достиг 190 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО упала на 17 б.п. до 6,18%. Сегодня начинается период налоговых платежей, и компаниям предстоит заплатить страховые взносы. В результате давление на ликвидность увеличится, а ставки МБК могут продолжить рост.

Рубль стабилен. Вчера на ММВБ российская валюта подешевела к доллару и евро лишь на две копейки до 31,03 руб./долл. и 40,24 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на две копейки до 35,17 руб. Положение рубля было ослаблено снижением цен на нефть (в пятницу стоимость Brent снизилась на 2%, а котировки WTI опустились на 1%). Сегодня нефтяные цены двигаются в том же направлении, кроме того, укрепляется доллар – его индекс прибавил 0,3%. Мы ожидаем, что сегодня рубль вновь ослабнет и будет торговаться в диапазоне 31,1–31,2 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

АК БАРС Банк (-/В1/BB-)

Размещение нового выпуска биржевых облигаций

Отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Новое предложение. Ак Барс Банк размещает выпуск биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб. сроком обращения три года и офертой через 12 месяцев. Книга заявок предварительно закроется 16 октября, а размещение запланировано на 18 октября. Ориентир по ставке купона составляет 9,25–9,75%, что соответствует доходности к годовой оферте 9,46–9,99%. В ходе позиционирования выпуска мы проанализировали отчетность банка за 1 п/г 2012 г. по МСФО и сочли ее неоднозначной. С одной стороны, банк продолжает наращивать объемы бизнеса, однако качество кредитного портфеля мы оцениваем как находящееся на уровне чуть ниже среднего для универсальных банков. Кроме того, достаточно остро для банка стоит вопрос рефинансирования обязательств – в силу преобладания длинных активов и коротких пассивов. Также стоит отметить низкие показатели рентабельности и чистой процентной маржи. С другой стороны, выпустив летом субординированные еврооблигации объемом 600 млн долл., банк решил проблему низкой капитализации. Еще одним позитивным фактором является достаточно диверсифицированная база фондирования.

Предложение интересно начиная от середины ориентиров по доходности. Банк не новичок на долговом рынке, однако на текущий момент в обращении находится только один локальный выпуск, АкБарс 04, имеющий практически ту же самую дюрацию (погашение в октябре 2013 г.) и торгующийся с доходностью около 9,7% (премия к кривой ОФЗ около 340 б.п.). Новый же выпуск по нижней границе (YTP 9,46%) будет предлагать премию к кривой ОФЗ около 315 б.п., что на 25 б.п. меньше, чем вторичный рынок бумаг банка. Однако ликвидность выпуска АкБарс 04 достаточно низкая, и, на наш взгляд, для оценки его доходности можно также ориентироваться на такой банк, как Зенит (-/Ва3/В+), который имеет, по нашим оценкам, чуть лучшие финансовые показатели, сопоставимые рейтинги и схожую акционерную структуру, но в то же время несколько меньшие масштабы бизнеса. Сопоставимый по дюрации Зенит 08 (YTP 9,14%) торгуется со спредом к кривой ОФЗ, равным около 295 б.п. Мы считаем недостаточной премию нового АкБарс БО-1 к кривой выпусков Банка Зенит в размере около 20 б.п. и рекомендуем участвовать в размещении от середины макетируемого диапазона с доходностью к оферте от 9,7%.

Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/-), Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ)

Госбанки возвращаются на внешний рынок

Роуд-шоу стартуют завтра. В пятницу Газпромбанк и Сбербанк объявили о том, что завтра начнут роуд-шоу на зарубежных рынках с целью изучения возможности размещения очередных выпусков еврооблигаций. Предварительные параметры новых бумаг не указывались, известно лишь, что они будут номинированы в долларах, Газпромбанк предложит инвесторам «вечные» бонды, а объем выпуска Сбербанка может составить около 1 млрд долл.

Газпромбанк, возможно, предложит премию... На данный момент единственным «вечным» евробондом, эмитированным российским банком, остается выпуск VTB‘per (YTC 9,24% в декабре 2022 г.). Если исходить из последних размещений бумаг этого типа эмитентами с развивающихся рынков, Газпромбанк, скорее всего, включит в эмиссионные документы опцион «колл» со сроком исполнения через 10–11 лет, таким образом, по дюрации его выпуск будет близок к VTB‘per. Самый длинный из старших выпусков Газпромбанка, Gazprombank'17 (YTM 4,6%), торгуется с премией около 5–10 б.п. к «вечному» евробонду ВТБ в терминах z-спреда. В итоге с учетом премии за дебютный характер данного инструмента для Газпромбанка справедливая доходность новой бумаги, по нашему мнению, должна составлять не менее 9,5–9,6%.

а Сбербанк – едва ли. Мы считаем, что при текущей рыночной конъюнктуре Сбербанк спокойно может разместить выпуск сроком на десять лет. Однако мы полагаем, что во избежание концентрации погашений на относительно узком временном промежутке (в июне 2021 г. и феврале 2022 г. Сбербанку предстоит погасить выпуски на 1 млрд долл. и 1,5 млрд долл. соответственно) банк может сделать выбор в пользу семилетних бумаг. В любом случае, судя по активизировавшемуся в последнее время спросу на рисковые активы, а также с учетом успешного опыта последних размещений российских эмитентов, мы полагаем, что Сбербанк едва ли предложит заметную премию ко вторичному рынку. По нашей оценке, доходность семилетнего старшего выпуска может составить 4,15–4,20% (295–300 б.п. к свопам), а десятилетнего – 4,55–4,60%.

Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

Возвращение на локальный рынок

Размещается выпуск с офертой через два года. РСХБ предлагает рынку очередной выпуск классических облигаций серии 17 объемом 10 млрд руб. По выпуску сроком обращения 10 лет предусмотрена оферта через два года. Сбор заявок пройдет с 16 по 18 октября, а размещение на бирже запланировано на 23 октября. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,45–8,65%, что соответствует доходности к погашению 8,63–8,84%.

Небольшая премия даже по нижней границе. Чуть более длинный по дюрации и достаточно ликвидный выпуск РСХБ- 16 (YTP 8,66% на 30 мес.) торгуется с премией к кривой ОФЗ порядка 180 б.п. Ориентиры по новому выпуску РСХБ-17 предполагают спред к кривой ОФЗ в размере 195–215 б.п. Таким образом, эмитент даже по нижней границе обещает премию около 15 б.п. Учитывая риски, что выпуск может быть неликвидным на вторичных торгах, что характерно для большинства рублевых облигаций РСХБ, а также принимая во внимание большой навес первичных размещений в настоящее время, мы бы рекомендовали участвовать в выпуске ближе к середине предложенного диапазона. В то же время мы предполагаем, что в результате ставка купона будет установлена по нижней границе, то есть на уровне 8,45%.

ЮниКредит Банк (ВВВ/-/ВВВ+)

Предложенная премия выглядит обоснованной

Размещается выпуск с офертой через два года. ЮниКредит Банк предлагает рынку очередной выпуск биржевых облигаций серии БО-04 объемом 5 млрд руб. По выпуску сроком обращения три года предусмотрена оферта через два года. Сбор заявок пройдет с 22 по 24 октября, а размещение на бирже запланировано на 26 октября. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,20– 9,50%, что соответствует доходности к погашению в размере 9,41–9,73%.

Предложена солидная премия. Более короткие выпуски эмитента Юникредит БО-02/03 (YTP 8,3% на 10,7 мес.) торгуется с премией к кривой ОФЗ порядка 190 б.п. Ориентиры по новому выпуску Юникредит БО-04 предполагают спред к кривой ОФЗ в размере 275–305 б.п., то есть даже по нижней границе эмитент предлагает премию ко вторичному рынку порядка 85 б.п. С одной стороны, размер премии очень неплох, но с другой – финансовый профиль ЮниКредита обладает рядом недостатков, основным из которых для локальных инвесторов, на наш взгляд, является политика банка по привлечению ликвидности. Так, в последний год российская «дочка» Unicredit Group была нетто-поставщиком ликвидности , которую она привлекает на российском рынке, в том числе в ЦБ, для своей материнской компании. Так, на конец 1 п/г 2012 г. разница между размещенными в банках группы и привлеченными от группы средствами составляла порядка 87 млрд руб. В то же время относительно ликвидный выпуск Росбанк БО-04 торгуется с доходностью около 9,21% на 23 мес., при этом, в отличие от ЮниКредит Банка, Росбанк, российская «дочка» Societe Generale, является получателем ликвидности от своей материнской группы. Так что относительно выпуска Росбанк БО-04 предложенная премия (20–52 б.п) не столь уж высока.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Несмотря на снижение объемов добычи, годовой прогноз может оправдаться

Добыча в 3 кв. 2012 г. несколько сократилась год к году. НОВАТЭК опубликовал предварительные операционные результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. В 3 кв. объемы добычи газа снизились на 1% год к году до 13,3 млрд куб. м, а по итогам 9 мес. выросли на 7,7% до 42,0 млрд куб. м. Производство жидких углеводородов в 3 кв. 2012 . г. год к году не изменилось – 1 млн т, но по итогам 9 мес. 2012 г. увеличилось на 2% год к году до 3,1 млн т. Данные отражают долю НОВАТЭКа в ассоциированных компаниях – Сибнефтегазе и Северэнергии.

Рост добычи газа с сентября. После резкого увеличения производства год к году в 1 п/г 2012 г., НОВАТЭК сократил добычу газа в августе 2012 г. вследствие ремонтных работ на месторождениях и строительства дополнительных объектов инфраструктуры. Однако данные ЦДУ ТЭК, которые учитывают 100-процентные дочерние компании, говорят о резком увеличении добычи в августе и сентябре. Начиная с этого времени производство стабилизировалось на уровне 156 млн куб. м в сутки.

Прогноз компании на 2012 г. остается в силе. НОВАТЭК подтвердил прогноз добычи газа в 2012 г. на уровне 7–11% год к году. По нашей оценке, если компании удастся сохранить текущие темпы добычи, производство газа в 4 кв. 2012 г. увеличится на приблизительно 10% год к году. Однако с учетом наступления зимы темпы добычи в 4 кв. 2012 г, вероятно, превысят текущие. Мы считаем, что производственный прогноз НОВАТЭКа на текущий год будет выполнен. Выпуски эмитента как на локальном, так и на внешнем рынках оценены справедливо и не представляют интереса.

Акрон (-/B1/B+)

Операционные результаты 3 кв. 2012 г. оказались слабыми из-за резкого снижения продаж Дорогобужа

Снижение продаж во всех сегментахГруппа Акрон представила в пятницу слабые операционные результаты 3 кв. 2012 г., показав снижение продаж по всем категориям продукции. Продажи NPK упали на 14% год к году до 530 тыс. т, азотных удобрений – на 2% до 473 тыс. т. Продажи продуктов органического синтеза и неорганической химии сократились на 4% и 18% год к году соответственно.

из-за слабой динамики Дорогобужа. Неудачные результаты группы обусловлены крайне слабыми показателями Дорогобужа, который продал в отчетном периоде NPK на 74%, а азотных удобрений – на 37% меньше, чем годом ранее. Такая динамика Дорогобужа связана в первую очередь с прекращением поставок апатитового концентрата с ФосАгро в конце мая – поставки были возобновлены лишь 20 июля, когда конфликт между сторонами был урегулирован. Кроме того, на результатах Дорогобужа сказался капитальный ремонт мощностей. В сравнении с 2010 г., когда ремонт также имел место, падение продаж составило 65%, так что сбой в поставках концентрата оказал значительный негативный эффект. Хунжи, китайское подразделение группы, продемонстрировало снижение продаж NPK на 16% год к году, тогда как Акрон сам по себе смог увеличить продажи азотных удобрений и NPK на 25% и 23% соответственно.

Медленный рост цен на удобрение говорит в пользу нашего консервативного прогноза на 2012 г. Если отразить в нашей модели слабые результаты Дорогобужа за 3 кв. и ожидающееся восстановление продаж в 4 кв., наша прогнозная цена снижается лишь на 1,5%, и в настоящий момент мы в большей степени обеспокоены динамикой цен на азотные удобрения, которые, вопреки ожиданиям, пока не восстановились до уровней 2 кв., несмотря на высокие цены на зерно. В то же время, поскольку в течение года мы придерживались консервативного прогноза по Акрону, учитывая не слишком благоприятную макроэкономическую ситуацию, мы не видим существенного риска, что EBITDA на компании за 2012 г., будет ощутимо ниже нашего прогноза, составляющего 499 млн долл. Размещенный на прошлой неделе фактически на кривой Евраза (B+/Ba3/BB-) новый выпуск эмитента Акрон-БО-1 (YTM 9,99%) не предлагает премии к эмитентам второго эшелона, что, на наш взгляд, не совсем оправданно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: