Газпромбанк (ВВ/Ваа3. Привлекательное предложение или очередная приманка?

Банк размещает облигации на 10 млрд руб.

Неактивный эмитент. Газпромбанк проводит сбор заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций банка серии БО-02 объемом 10 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через два года. Формально у банка уже находятся в обращении пять выпусков облигаций общей номинальной стоимостью 65 млрд руб., однако единственным ликвидным из них является размещенный в декабре прошлого года Газпромбанк БО-01 объемом 10 млрд руб., по остальным же сделки практически отсутствуют, что наводит на мысль о том, что они находятся в портфелях ограниченного круга инвесторов. Таким образом, при довольно внушительных масштабах бизнеса Газпромбанка его облигации относительно слабо представлены на рублевом рынке, что может способствовать повышенному спросу инвесторов в условиях текущей комфортной ситуации с ликвидностью. Как следствие, в данном случае достаточно щедрые ориентиры по доходности нового выпуска выглядят своего рода приманкой для инвесторов.

Устойчивый финансовый профиль. Финансовый профиль Газпромбанка, который мы оцениваем на основании отчетности по МСФО за 2010 г. (более поздние данные пока не доступны), не вызывает у нас нареканий. Банк отличается активами довольно высокого качества и динамичным ростом кредитного портфеля при взвешенном подходе к резервированию (более чем двукратное покрытие неработающих кредитов резервами), а также достаточной капитализацией при запасах ликвидности, превышающих обязательства по оптовому фондированию как на текущий, так и на следующий год. Среди уязвимых мест банка стоит выделить низкую чистую процентную маржу и высокую зависимость от торговых операций, на которые приходится порядка 45% совокупного операционного дохода. С нашим более детальным анализом отчетности Газпромбанка по МСФО за 2010 г. можно ознакомиться здесь.

В текущем году результаты пока скромнее, однако наметилось смещение в более доходные сегменты бизнеса. Согласно представленным банком данным отчетности по РСБУ, за I полугодие 2011 г активы Газпромбанка увеличились на 4% (+95 млрд руб.) при весьма скромном (+1%, или 8,2 млрд руб.) приросте корпоративных кредитов, которые составляют 92,4% совокупного кредитного портфеля банка. При этом розничный портфель за тот же период увеличился на 25%, что должно положительно отразиться на марже банка. Кроме того, Газпромбанк сообщил о получении довольно значительной чистой прибыли по итогам I полугодия в размере 19,6 млрд руб., что стало прямым следствием повышения доли приносящих процент активов.

Привлекательное предложение или очередная приманка? Ориентир по доходности выпуска Газпромбанк БО-02 к оферте через два года находится в диапазоне 7,02–7,23%, что соответствует спреду к кривой ОФЗ порядка 120–140 б.п. Предложение выглядит довольно щедрым, учитывая, что премия к ОФЗ более длинного (на пять месяцев длиннее) Газпромбанк БО-01 составляет всего 110 б.п. С другой стороны, это может оказаться лишь маркетинговым ходом, а итоговая доходность будет установлена ниже нижней границы, как это случилось при текущем размещении РСХБ, который к тому же вдвое увеличил объем предложения. Такой вариант развития событий представляется нам наиболее вероятным, поскольку мы ожидаем высокого спроса на облигации банка ввиду его слабого присутствия на рынке облигаций. С учетом того, что Газпромбанк БО-01 исторически торгуется примерно на одном уровне с выпусками ВТБ и РСХБ, доходность выпуска РСХБ-7 на уровне 6,7%, наиболее близкого по дюрации к Газпромбанк БО-02, может служить нижней границей, при которой последний может быть интересен для покупки.