СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Отсутствие новостей – хорошая новость. В отсутствие значимых макроэкономических данных рынки несколько стабилизировались, но в политической ситуации нарастает саспенс: забрезжила надежда на формирование в Греции временной коалиции из представленных в новом парламенте центристов и наиболее умеренной из левых партий, однако вероятность успеха пока не кажется слишком высоко. Опубликованные в США данные об обращениях за пособиями по безработице, как и ожидалось, оказались нейтральными, а исполнение федерального бюджета продолжает улучшаться. Сегодня также отсутствуют значимые новости, и до начала новой недели рынок, скорее всего, будет двигаться в рамках бокового тренда.

Ожидаем «боковика». Рынок несколько стабилизировался, и спред бенчмарка Russia’30 к 10UST сдвинулся на 2 б.п. до 214 б.п. за счет снижения доходности российской бумаги. Остальные суверенные выпуски после резкого падения в длинные праздники также изменились минимально. То же самое относится корпоративным евробондам, торговавшимся без больших изменений. Несмотря на продолжающееся падение котировок нефти, в бумагах нефтегазовой отрасли наблюдалась стабильность или рост: среднесрочные евробонды Газпрома подорожали на 10–25 б.п., выпуски ТНК-ВР торговались в пределах 10 б.п. от уровней закрытия, а AllianceOil’14 поднялся в цене на 52 б.п. В металлургическом секторе масштабных подвижек не наблюдалось. В банковском секторе лидировали бумаги Сбербанка, длинные выпуски которого выросли в цене на 30–35 б.п., а длинные бумаги Vimpelcom – на 45–57 б.п. Сегодня новостной фон в целом нейтральный, так что мы не ожидаем существенного движения в российских бумагах.

Внутренний рынок

Ключевые ставки остаются без изменений, сегмент ОФЗ избежал серьезных потерь. Результаты вчерашнего заседания совета директоров ЦБ ожидаемы, регулятор оставил все ставки без изменений. В итоговом коммюнике ЦБ отметил продолжающееся замедление инфляции, 12-месячный прирост которой в апреле составили 3,6%. Хотя во 2 п/г ожидается рост тарифов, ЦБ рассчитывает, что целевой показатель инфляции 2012 г. будет выполнен, и, кроме прочего, сообщает в коммюнике, что рассматривает текущий уровень ставок как приемлемый на ближайшие месяцы. Это косвенно указывает на то, что ставки останутся на прежнем уровне и по итогам следующего заседания. Для долгового рынка текущие условия более чем благоприятны, реальные доходности положительные, спред доходности пятилетних ОФЗ к инфляции составляет порядка 400 б.п., что случается крайне редко. Как мы и ожидали, вчера ОФЗ отыгрывали ослабление рубля в течение праздничных дней. Однако поскольку вчера, в отличие от предыдущих дней на внешних рынках преобладал благоприятный фон, потери оказались незначительными. Так, на длинном конце кривой бумаги вчера закрылись лишь на 25–45 б.п. ниже, чем в конце прошлой недели. На коротком конце потери не превысили 5–10 б.п. Отчасти это объясняется невысокой торговой ликвидностью, результатом чего стала напряженность на денежном рынке. Сегодня с утра рубль продолжает нести потери, и, учитывая негативный настрой внешних рынков, локальный рынок едва ли сможет и дальше ему противостоять.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денег все больше, а ставки все выше

Напряженность с ликвидностью сохраняется, несмотря на рост объема средств в системе. Компании начали аккумулировать средства на счетах в преддверии начала периода налоговых платежей, в результате их уровень на банковских счетах в ЦБ достиг 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 430,8 млрд руб. до 969,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 26,8 млрд руб. до 80,7 млрд руб. Однако увеличение объема средств в системе не делает ситуацию с ликвидностью менее напряженной. Ставки по межбанковским кредитам выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подпрыгнула на 30 б.п. до 5,87%. Другие ставки прибавили 1–9 б.п. Единственное исключение составила шестимесячная ставка, оставшаяся на уровне 7,05%. Такая ситуация вновь привела к тому, что объем операций РЕПО с ЦБ превысил установленный регулятором лимит – банки заимствовали 50 млрд руб., тогда как спрос достиг 176 млрд руб. Однодневная ставка РЕПО взлетела на 67 б.п. до 6,08%. Принимая во внимание политическую и экономическую нестабильность за рубежом, а также изменения в российском правительстве, ситуация в целом может способствовать ускорению оттока капитала, что может быть причиной непрекращающейся напряженности с ликвидностью. Такая точка зрения частично подтверждается оттоками из фондов развивающихся рынков: по данным EPFR, из фондов, инвестирующих в Россию, было выведено 189 млн долл. в течение недели, закончившейся девятого мая. Таким образом, в краткосрочной перспективе давление на ликвидность будет оставаться сильным.

Рубль поддался внешнему влиянию. Внешние факторы оказывают давление на российскую валюту – политическая нестабильность и снижающиеся цены на нефть тянут рубль вниз. Brent подешевела до трехмесячного минимума (111,6 долл./барр.), а WTI обновила минимум с начала года – 96 долл./барр. На ММВБ рубль уступил доллару 31 копейку, закончив сессию с результатом 30,11 руб./долл., следуя за тенденцией на глобальных валютных рынках в течение длинных выходных. Евро ослаб по отношению к доллару до минимума с января (1,292 долл./евро), в результате к рублю ему удалось подрасти лишь на 3 копейки до 39,04 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 19 копеек до 34,13 руб. Сегодня ситуация в целом не изменилась: доллар укрепляется (его индекс движется вверх), а цены на нефть снижаются. Мы ожидаем, что сегодня рубль еще подешевеет до 30,15–30,20 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Мечел (-/В1/-): Надежда на улучшение

Нейтральные финансовые результаты за 2011 г.

Рост выручки за 2011 г. составил 29%. Мечел представил финансовые результаты за 2011 г. по US GAAP. Выручка компании увеличилась на 29% до 12,6 млрд долл., что несколько ниже нашего прогноза, составлявшего 12,9 млрд долл. Около 57% выручки пришлось на металлургический сегмент (рост на 28% год к году). При этом в 4 кв. 2011 г. на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры выручка компании сократилась на 9% с уровня предыдущего квартала до 2,9 млрд долл. Консолидированный показатель EBITDA за 2011 г. вырос на 19% до 2,4 млрд долл., превысив наши ожидания. До 85% EBITDA обеспечил более рентабельный добывающий сегмент (рентабельность по EBITDA – 39%). В 4 кв. 2011 г. EBITDA Мечела упала 22% квартал к кварталу до 526 млн долл. вследствие негативных результатов металлургического сегмента. Чистая прибыль компании по итогам 2011 г. составила 803 млн долл., увеличившись на 16%.

Мы осторожно оцениваем кредитное качество Мечела. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, носит нейтральный характер. При этом мы положительно оцениваем решение Мечела сфокусироваться на сокращении долга. Также мы отмечаем успехи компании в рефинансировании той, довольно существенной, части краткосрочного долга, которая погашается в 2012 г. Тем не менее мы сохраняем осторожность в отношении кредитного качества Мечела, до тех пор пока заявленные намерения менеджмента не найдут отражения в финансовых показателях. В течение последнего месяца кредитный спред компании продолжал расширяться и в настоящий момент достигает 370–400 б.п. (по наиболее активно торгуемым бумагам), хотя еще в конце марта находился в пределах 300–330 б.п. Учитывая объявленные менеджментом планы и опубликованные финансовые результаты, можно предположить, что при текущей рыночной конъюнктуре дальнейшее расширение спреда замедлится. Кредитный спред близкого по финансовым показателям РУСАЛа к кривой Мечела сузился до 60–80 б.п. – пока, правда, главным образом за счет роста доходности облигаций последнего. В целом мы считаем, что для инвесторов, толерантных к повышенному риску, кредитное качество РУСАЛа выглядят привлекательней. Важный нюанс – отсутствие облигаций РУСАЛа в ломбардном списке.

TNK-BP International Limited (ВВB-/Ваa2/ВВB-): Интересен выпуск с погашением в 2016 г.

Отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Добыча продолжает расти. Вчера TNK-BP International Limited опубликовала операционные результаты за 1 кв. 2012 г., а также промежуточную финансовую отчетность, впервые по МСФО. Вследствие разницы в правилах учета по МСФО и US GAAP сравнение некоторых данных с прошлыми периодами непоказательно. Благодаря новым месторождениям, в первую очередь Уватскому и Верхнечонскому, совокупная добыча углеводородов в отчетном квартале год к году ожидаемо выросла (+4%), однако относительно предыдущего квартала практически не изменилась. Теперь доля новых месторождений в совокупной добыче составляет 16% (против 11% в 1 кв. 2011 г.), и все более значительную роль начинают играть зарубежные проекты. В России же объемы добычи за квартал сократились на 1%. Вследствие сезонных факторов, а также ремонтных работ объемы нефтепереработки на российских НПЗ компании в отчетном квартале оказались на 4% ниже, чем год назад, и составили около 641 тыс. барр./сутки.

Из бондов интерес может представлять TMENRU’16. Больших сюрпризов отчетность компании не принесла: рентабельность по EBITDA достаточно стабильна, а долговая нагрузка низкая. Однако, учитывая предстоящие вложения в освоение российских месторождений на Ямале, а также в реализацию зарубежных проектов, дальнейшего снижения долговой нагрузки ждать не стоит. По нашим оценкам, в ближайший пару лет рентабельность компании немного упадет – до 22–23%, а отношение Долг/EBITDA будет находиться на уровне 0,7–0,8. Сейчас в обращении находятся шесть выпусков еврооблигаций эмитента, и, на наш взгляд, интерес может представлять только TMENRU’16, спреды которого чуть шире , чем у остальных выпусков, – на 10–15 б.п.

Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-): Старший бонд вслед за субординированным

Новый пятилетний выпуск. Вчера Газпромбанк объявил о намерении разместить новый старший выпуск пятилетних еврооблигаций. Предполагается, что сделка состоится в четверг. В конце апреля банк разместил семилетний субординированный евробонд на 500 млн долл. под 7,25%. На тот момент эта доходность представлялась нам слишком низкой, однако вскоре после размещения котировки выпуска выросли и оказались на 1,5 п.п. выше номинала. По всей видимости, на волне высокого спроса при предыдущем размещении банк решил предложить инвесторам еще один выпуск.

Небольшая премия к вторичному рынку вполне оправданна. На вторичном рынке евробонды Газпромбанка торгуются с премией, равной приблизительно 110 б.п. к кривой Сбербанка: Gazprombank ’15 (YTM 4,4%) против Sberbank ’15 (YTM 3,3%). Учитывая, что вчера выпуск Sberbank ’17 торговался с доходностью на уровне 4,45%, то доходность нового Gazprombank ’17 должна составить не менее 5,6%. Кроме того, мы считаем вполне обоснованным, если инвесторы потребуют от эмитента определенную премию за то, что размещение проходит в условиях неблагоприятной конъюнктуры на финансовых рынках. Таким образом, ориентир по доходности на уровне 5,75% вполне соответствует рынку, однако потенциал роста бумаги на вторичном рынке возможен только при условии улучшения настроений международных инвесторов.

Акрон (-/B1/B+) объявил о привлечении нового кредита на сумму 300 млн долл.

Предэкспортное финансирование сроком на пять лет. Акрон, один из крупнейших российских производителей минеральных удобрений, объявил, что заключил соглашение о привлечении пятилетнего кредита на сумму 300 млн долл. по ставке LIBOR+4,95 п.п. По информации компании, кредит будет обеспечен ее экспортной выручкой и будет погашаться ежемесячно равными платежами (5,5 млн долл.) по истечении шестимесячного льготного периода. На наш взгляд, новость нейтральна для кредитного профиля эмитента. Прежде всего объем привлекаемых средств не столь значителен для компании (совокупный долг на конец 2011 г. – 48 млрд руб.), а основная цель привлечения заимствования, насколько мы понимаем, – рефинансирование текущих обязательств, что не приведет к росту долговой нагрузки (Долг/EBITDA – 2,3 на конец 2011 г.) и ухудшению кредитного качества эмитента, которые мы оцениваем как стабильное. Согласно отчетности по итогам года, в текущем году Акрону предстоит погасить обязательства на сумму 16 млрд руб. ( в частности пройти оферту по облигациям серии 03 на сумму 3,5 млрд руб. в конце мая ) при запасе денежных средств в размере 14,6 млрд руб. Кроме того, напомним, что в 1 кв. 20112 г. эмитент начал досрочно погашать часть своих публичных обязательств: вследствие сокращения уставного капитала компании и ее реорганизации инвесторы получили право на досрочное предъявление облигаций к погашению. Таким образом, учитывая существенный объем капитальных затрат, предусмотренных инвестпрограммой на 2012 г. (400 млн долл., или 11,8 млрд руб.), рефинансирование части обязательств представляется нам разумным, и сообщения об этом следовало ожидать.

Бумаги эмитента не отличаются ликвидностью. На рынке долгового финансирования Акрон представлен четырьмя выпусками облигаций, часть из которых была выкуплена в ходе оферт как в прошлом году (Акрон-2 на сумму 3,5 млрд руб.), так и с начала 2012 г. (в связи с реструктуризацией компании у держателей облигаций появилась возможность досрочно погасить бумаги по номиналу). Бонды эмитента не отличаются ликвидностью, и в связи с этим мы не ожидаем какой-либо реакции котировок на сообщение о привлечении кредита.

Предыдущие публикации по теме: «Акрон – Стремительное восстановление рынка азотных удобрений обеспечит устойчивость кредитного профиля. Финансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. по МСФО».

X5 Retail Group (В+/В2/-) может провести поэтапный выкуп акций ведущего ритейлера Сибири

Финальная стадия сделки – раскрыты основные параметры. По информации «Коммерсанта», X5 Retail Group обозначила основные параметры предложения по приобретению Холидей Классик. Ранее X5 обратилась в Федеральную антимонопольную службу (ФАС) с просьбой разрешить покупку 100-процентного пакета Холидей Классик, ведущего продовольственного ритейлера в Сибири. На конец 2011 г. этой сети принадлежали 219 магазинов общей торговой площадью 129 тыс. кв. м по сравнению с 150 точками продаж годом ранее. Компания сообщила, что выручка Холидея за 2011 г. составила 994 млн долл., EBITDA – около 89 млн долл. Ритейлер контролируется рядом фондов и руководством, среди конечных бенефициаров стоит отметить Александра Мамута и Виктора Вексельберга. Консолидация Холидея увеличит торговую площадь группы приблизительно на 7,3% и приведет к ускорению ее роста в 2012 г. – показатель новых площадей увеличится приблизительно на 70% по сравнению с запланированным изначально. Это предполагает расширение совокупной торговой площади по итогам 2012 г. на 11–18%.

Приобретение в два этапа может уменьшить риски чрезмерного роста долговой нагрузки. В соответствии с данными, содержащимися в последнем предложении, X5 оценила сибирскую розничную сеть в 800 млн долл., что предполагает EV/EBITDA приблизительно на уровне 9, то есть даже с небольшой премией к собственным мультипликаторам (8,7). Если исключить 200 млн долл. чистого долга, то стоимость капитала компании составит 600 млн долл. X5 готова немедленно оплатить 51% стоимости капитала и ведет переговоры с банками о привлечении необходимых средств. Группа желает также получить колл-опцион на остающиеся 49% бумаг со сроком исполнения до 2014 г. и будет оценивать этот пакет по тому же коэффициенту EV/EBITDA, равному 9. Поэтапный выкуп позволит X5 держать под контролем долговую нагрузку, поскольку оплата части акций, приходящаяся на нынешний год, укладывается в рамки запланированной Х5 на нынешний год инвестиционной программы. Кроме того, на начало года у компании на счетах находилось 385 млн долл. денежных средств. Мы ожидаем, что по итогам 2012 г. показатель Долг/EBITDA Х5 останется примерно на уровне 2011 г. (3,2).

Короткий выпуск Копейки сохраняет привлекательность. Хотя в следующем году мы не ожидаем заметного снижения долговой нагрузки Х5, финансовый профиль компании можно оценить как довольно устойчивый. В связи с этим доходность короткого выпуска Копейки – Копейка БО-01 (YTP 8,76% на 2,7 мес.) – представляется нам привлекательной для удержания бумаги до оферты. Более длинные облигации компании выглядят дорогими на фоне выпусков Магнита, которому недавно был присвоен кредитный рейтинг «ВВ-», что на одну ступень выше, чем у Х5.

Вологодская область (B/-/-): S&P понижает рейтинг с «B+» до «B», прогноз «Стабильный»

Высокий дефицит и опасные уровни долговой нагрузки. Вчера агентство S&P понизило рейтинг Вологодской области с «B+» до «B», прогноз «Стабильный». Решение агентства обусловлено неспособностью области сдерживать рост расходов, в результате чего показатели исполнения бюджета, объема долга и ликвидности ухудшились. Снижению рейтинга также способствовала зависимость области от налоговых поступлений со стороны структур, связанных с Северсталью.

Исключение из общей тенденции. Рейтинговые действия в отношении Вологодской области идут вразрез с общей тенденцией к повышению рейтингов российских регионов и городов, наблюдавшейся в 2011–2012 гг. Другим исключением стало апрельское снижение рейтинга Саратовской области (-/Ba3/-).

Худший рейтинг среди субфедеральных эмитентов. После решения S&P Вологодская область имеет худший рейтинг среди субфедеральных заемщиков. Размещенный в конце 2011 г. выпуск облигаций области торгуется достаточно активно, и поступившие новости способны спровоцировать продажи в бумаге, что может создать хороший момент для ее покупки инвесторами, ориентированными на долгосрочную перспективу.