Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

За вчерашний день не прибавилось ясности, по какому сценарию будут развиваться события на глобальных площадках. Некоторое ослабление напряженности в отношении европейских проблем вкупе с довольно позитивной американской макростатистикой позволило «проявиться» осторожным покупателям подешевевших рисковых активов. Вместе с тем, защитные инструменты по-прежнему весьма востребованы.

Динамика глобальных площадок отражает  весьма неоднородные настроения. Ожидания того, что прогресс в вопросе формирования нового греческого правительства может проявиться в ближайшие дни вкупе с сообщениями о принятии EFSF решения предоставить Греции очередной транш объемом 5,2 млрд евро (причем 4,2 млрд евро в предельно короткие сроки) в рамках программы, принятой в начале года, были стимулятором покупок подешевевших рисковых активов. Дополнительную поддержку оказали и достаточно позитивные недельные отчеты по безработице в США.

Однако утверждение программы финансовой помощи со стороны Механизма Финансовой Стабильности на вторую половину и следующий год требуют новых визитов «тройки» и новых соглашений, что, по сути, невозможно без компромисса между пока еще не сформированным греческим парламентом и европейскими властями. Помимо этого весьма неоднозначной была реакция участников рынка на очередной ежемесячный отчет ЕЦБ, где центральной темой стали ожидания постепенного восстановления экономики Еврозоны, вопреки всем потрясениям и достаточно критической ситуации в части европейских долгов. При этом повышение регулятором прогноза по инфляции с 1,9% до 2,3% отражает ослабление вероятности проведения новых мер по смягчению действующей монетарной политики в ЕС в ближайшей перспективе. Подобный шаг имел неоднородный резонанс: с одной стороны, ожидания позитивных новостей о состоянии экономики были восприняты как сигнал для уменьшения спроса на защитные активы. С другой – консервативность ЕЦБ помимо прочего может исключать и новые меры по поддержанию более-менее комфортной ситуации с ликвидностью, что, в свою очередь, несет риск дальнейшего увеличения требований к премиям в доходности европейских долговых бумаг, в силу того, что спрос на эти обязательства довольно серьезно зависит от «инъекций ликвидности» от ЕЦБ.

В результате, за вчерашний день доходности европейских долговых бумаг существенно не менялись. При этом можно отметить незначительный рост в доходностях «защитных» инструментов: по 10-летним немецким бондам до 1,54% («+2 б.п.»), а по UST-10 - до 1,87% («+4 б.п.»). Вероятно, помимо давления нового предложения 30-летних UST определенным образом на treasueries сказались вчерашние заявления Б.Бернанке о том, что наблюдается «значительное улучшение условий кредитования американского потребительского и производственного сектора в широком спектре экономических регионов США», а также «банки демонстрируют «значительный прогресс» в улучшении балансовых показателей. Хотя последнее утверждение слабо вяжется с последними новостями от JP Morgan, признавшего потерю 2 млрд долл. из-за «ошибочной рыночной стратегии».

Вместе с тем, спрос на защитные инструменты сохраняется значительным, причем смещение доходностей за прошедшие 10 дней отражает факт того, что немецкие долгосрочные обязательства представляются инвесторам наиболее комфортным для реализации «защитной стратегии» активом.

Международный валютный рынок после резкого ослабления евро против доллара в начале недели понемногу начал замедлять темпы коррекции пары EUR/USD. Вместе с тем, инвесторы по-прежнему негативно относятся к политическим рискам Еврозоны. Так, уже сегодня в рамках азиатской сессии соотношение EUR/USD вплотную приблизилась к отметке 1,29х. В то же время вчера на фоне выхода позитивной статистики из США можно было наблюдать осторожные покупки инвесторами рисковых активов, что на время вернуло пару EUR/USD к отметке 1,298х. В целом, ситуация складывается не в пользу единой валюты, и до тех пор, пока основная причина рисков, а именно неопределенность, связанная с политическими моментами в Греции, не будет разрешена, не следует рассчитывать на восстановление.

Российские еврооблигации

В сегменте российских еврооблигаций торги четверга складывались весьма неоднородно. Попытки отыграть новости из Европы, отражающие возможности для ослабления давления на рисковые активы, не приняли масштабов, способных нарушить преобладающую негативную динамику котировок.

По итогам вчерашних торгов можно констатировать продолжение ценовой коррекции в российских евробондах, несмотря на то, что в первой половине дня наблюдались попытки выбраться из области отрицательных переоценок. Мотивом для покупок в значительной мере были именно сформировавшиеся за последние дни ценовые уровни, отражающие переоценку относительно котировок прошлой недели в размере до 1,5% - 2% по длинным выпускам. При этом проявления спроса можно было наблюдать и как реакцию инвесторов на новостной поток и общий настрой внешних площадок. Однако к закрытию инициатива вновь перешла к продавцам, что не только фактически нивелировало эффект восстановления котировок, но и усилило их отрицательную динамику.

В суверенном сегменте по бенчмарку Russia-30 торги завершались котировками на уровне 119,875% после дневного минимума – 119,75% и открытия по 120,125%. Самому длинному из государственных евробондов не удается препятствовать «бегству» из длинной дюрации: начав день котировками в районе 105% от номинала, к окончанию торгов цена бумаг опустилась до 104,625%.

В негосударственных выпусках непривычно возросшей торговой активностью отличались выпуски кривой Сбербанка, но дальше положительных переоценок внутри дня в пределах 25-35 б.п. дело не продвинулось, а к закрытию положительные переоценки сохранились лишь в бумагах Sberbank-21 и Sberbank-22.

Перечень бумаг на продажу охватывает фактически все ликвидные выпуски, в менее комфортном положении, как и на суверенной кривой, - выпуски с дюрацией 5 и более лет, в частности выпуски ВЭБа, ТНК-ВР, Евраза (с погашением в 2018 году). В то же время отрицательные переоценки редко где превышали  25 б.п., что отражает, как мы полагаем, общую неготовность инвесторов соглашаться на продолжение sale-off, пока еще нет понимания, что ситуация в Европе будет развиваться по самому негативному сценарию. Судя по всему, общую «жизнеспособность» спроса на российские обязательства отражает первичный сегмент. По этой части можно отметить, что, с одной стороны, вторичный рынок ощущает дополнительное давление при установлении ставок, не закладывающих риски возможного ухудшения конъюнктуры: как в бумагах Газпромбанка, подешевевших сильнее прочих – на 0,375%  после установления ставки по новому выпуску на уровне 5,625%. С другой – спад спроса не принял каких-то угрожающих масштабов, и эмитенты не утратили возможность снижать ориентиры: как АФК «Система», понизившая уровень до 6,975% -7% с 7,125%, озвученных ранее.

Рублевые облигации

Для рублевых облигаций вчерашние торги складывались весьма некомфортно. Возросшая относительно праздничных торговых сессий активность отражала преимущественно отрицательные переоценки. Вместе с тем, весьма умеренные торговые обороты можно рассматривать как стремление участников рынка «переждать» текущую напряженную обстановку.

Несмотря на то, что относительно торговой сессии, проходившей 8 мая, вчерашний день не отражал значительных ценовых колебаний по сравнению с котировками, которые были перед выходными, можно констатировать значительную «просадку». В первую очередь она, конечно же, затронула сегмент ОФЗ, где в большей степени пострадали выпуски среднесрочной и длинной дюрации. Снижение котировок составляет порядка 20-40 б.п.

В корпоративных выпусках объектами фиксации прибыли были выпуски МТС, Газпром нефти, Сибметинвеста – здесь уровень переоценок варьировался в диапазоне 20-60 б.п. В целом же по сегменту можно констатировать, что наличие сделок не несет серьезных ценовых колебаний.

Помимо этого в очередной раз обращает на себя внимание факт весьма ограниченных торговых оборотов – складывается впечатление, что участники рынка предпочитают «переждать» текущую напряженную обстановку как на локальном валютном рынке, так и на внешних площадках, не предпринимая каких-либо активных действий.

Forex/Rates

Высокий уровень ликвидности банковской системы не означает, что ее хватает всем.

Локальный валютный рынок в первый день торгов после продолжительных майских праздников продемонстрировал резкое ослабление позиций рубля. Поводом для выхода инвесторов в международные валюты стал накопленный негатив, сформированный на международных площадках за время отсутствия торгов на локальном рынке. Вместе с тем, в ходе торгов национальная валюта все же проявляла слабые попытки продемонстрировать восстановление. Опубликованные данные с рынка труда в США оказали позитивное влияние на все рисковее валюты. По итогам дня курс доллара составил 30,11 руб., а стоимость бивалютной корзины 34,12 руб. Сегодня, инвесторы, отреагировав на слабые макроданные из Китая, предпочли минимизировать риски, что не лучшим образом сказалось на открытии торгов на локальном валютном рынке.

Несмотря на рост ликвидности банковской системы, спрос на ресурсы остается высоким. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах увеличилась на 404 млрд руб. до 1050,4 млрд руб. Подобный рост уровня ликвидности прежде всего обусловлен вчерашним поступлением в систему ресурсов, привлеченных 5 мая на семидневном аукционе прямого РЕПО. Примечательно то, что текущая задолженность кредитных организаций по инструментам прямое РЕПО всех срочностей составляет 1079,65 млрд руб., при этом большая часть приходится на краткосрочные средства. Несмотря на то, что банковская система вчера испытала довольно крупное поступление средств, это не снизило общий спрос на ресурсы. Так, ЦБ, предложивший банкам 10 млрд руб. на однодневном аукционе прямого РЕПО, был вынужден увеличить лимит, за счет чего кредитные организации суммарно привлекли 49,6 млрд руб. При этом ставки денежного рынка, еще недавно демонстрировавшие понижательную динамику, вновь выросли. Так, MosPrime o/n составила 5,87% («+ 30 б.п.»).

Наши ожидания

Глобальные площадки, как мы полагаем, будут ориентироваться на макроданные, в частности, статистику из Китая, где зафиксировано замедление роста потребительских цен и цен производителей. Однако негатив, связанный с не оправдавшимися надеждами в части темпов роста промышленного производства и розничных продаж, скорее всего, не лучшим образом отразится на открытии торгов.

Инвесторы в российские риски поддержат преобладающий на внешних площадках тренд, при этом внутренний потенциал для укрепления ценового роста представляется нам достаточно слабым.

Локальный валютный рынок, сегодня, скорее всего, постарается повторить вчерашний сценарий: ослабление позиций при открытии торгов, а затем плавное восстановление. Вместе с тем, мы скептически относимся к вероятности скорейшего восстановления позиций рубля. Единственное, что может поддержать национальную валюту - это начало налогового периода.

Денежный рынок, испытавший вчера крупный приток ресурсов, сегодня, по всей видимости, отреагирует снижением процентных ставок на МБК и РЕПО.

Главные новости

Газпромбанк (Ваа3/ВВ+/-): размещение евробондов снова практически без премии к рынку

Доходность 5,625% на 5 лет практически не оставляет бумагам возможности для самостоятельного апсайда. Среди последних размещений интересно смотрятся бумаги НОМОС-БАНКа.

Событие. Газпромбанк разместил 5-летние евробонды на 500 млн долл. с доходностью 5,625% годовых. Ранее сообщалось, что ГПБ может разметить 5-летние еврооблигации под 5,75% годовых.

Комментарий. Напомним, что в конце апреля Газпромбанк этого года разместил 7-летние субординированные еврооблигации объемом 500 млн долл. с доходностью 7,25% годовых, то есть на уровне рынка, учитываю премию порядка 100 б.п. за субординированный статус. Текущее размещение также прошло практически без какой-либо премии к рынку, что хорошо видно из представленного ниже графика. Спрэд к кривой евробондов ВТБ составляет минимальные 10-15 б.п. С учетом того, что уже обращающиеся выпуски ГПБ «лежат» на кривой ВТБ, возможность апсайда по новому выпуску на текущий момент довольно ограничена. Среди последних размещений интересными с точки зрения премии к рынку смотрятся недавно размещенные еврооблигации НОМОС-БАНКа с погашением в 2019 году.

Интересно, за последний месяц Газпромбанк выполнил половину программы по заимствованиям в валюте на текущий год. Напомним, банк в этом году планирует выпустить евробонды на сумму до 2 млрд долл. и рублевые облигации на внутреннем рынке на сумму 30 млрд руб.

КАМАЗ – сильные результаты за 2011 год

Компания показала сильные финансовые результаты. Среди ключевых моментов можно отметить выход в прибыль, а также рост маржинальности и, как следствие, улучшение долговых метрик.

Событие. Вчера компания представила результаты своей деятельности по МСФО за 2011 год.

Комментарий. В отчетном периоде КАМАЗ существенно увеличил продажи: так, выручка предприятия составила 106,8 млрд руб., что стало на 45% выше результатов годом ранее. Аналогично этому росли и остальные показатели прибыльности. EBITDA составила 6,3 млрд руб. против 5 млрд руб. годом ранее. Важным моментом прошлого года стал выход в плюс против убытка годом ранее – итоговый результат составил 1,8 млрд руб. («-889 млн руб.» в 2010 году). Мы отмечаем, что некоторой «ложкой дегтя» могут выступить не столь оптимистичные цифры в cash flow КАМАЗа. Так, операционный денежный поток составил 6,7 млрд руб., то есть всего на 9% выше результатов предшествующего года. Причины кроются в росте запасов, а также дебиторской задолженности. Отметим, что все же средств в полном объеме хватило на финансирование капитальных затрат, которые снизились с 5,6 млрд руб. до 4,3 млрд руб. В итоге свободные денежные потоки оказались положительными, однако долговой портфель практически не изменился в размерах: 21,55 млрд руб. на конец 2011 года vs 22,1 млрд руб. в 2010 году. За счет роста маржи метрика Debt/EBITDA значительно улучшила свое значение и составила 3,4х - после 4,3х в 2010 году соотношение выглядит более комфортно. Отметим, при анализе долгового портфеля необходимо учитывать, что в структуре значится обязательство Минфину РФ в размере 3,3 млрд руб. Последнее можно рассматривать как более комфортный долг в отличие от остальных обязательств. Структура портфеля не самая удобная для предприятия: в рамках года предстоит рефинансировать половину обязательств – 10,9 млрд руб. Последнее несколько нивелируется запасом денежных средств в размере 3,6 млрл руб. и операционным денежным потоком – 6,7 млрд руб.

Как и большинство бумаг в машиностроительном секторе оба выпуска КАМАЗа не ликвидные, что вкупе с отсутствием в списке РЕПО ЦБ делает бумаги не интересным для инвестирования инструментом.

Х5: предварительные условия покупки сибирской сети Холидей

После завершения сделки с Холидей на обозначенных условиях и за счет заемных средств долговая нагрузка Х5 может несколько возрасти, но несущественно, учитывая небольшой для сети масштаб приобретения. Тем не менее, это может оказать некоторое давление на котировки облигаций Х5 и Копейки.

Событие. Газета «КоммерсантЪ» сообщает, что продуктовый ритейлер Х5 согласовал предварительные параметры сделки по покупке сети «Холидей Классик»: Х5 намерена купить только 51% акций регионального ритейлера, но с опционом на увеличение доли до 100% к 2014 г. За половину «Холидей Классик» Х5 готова заплатить около 300 млн долл. и для этих целей оформляет кредит примерно на 550 млн долл. (300 млн долл. пойдет на оплату 51% акций, еще 250 млн долл. – на реструктуризацию долга «Холидей Классик»).

Комментарий. Напомним, что во второй декаде апреля Х5 уже подала заявку в ФАС на покупку 12 юридических лиц, входящих в новосибирскую группу «Холидей Классик» (см. наш комментарий). Исходя из вновь представленных параметров сделки и учитывая источники ее финансирования за счет заемных средств, мы по-прежнему считаем, что, скорее всего, покупка сибирской сети Холидей приведет к росту долговой нагрузки Х5, но несущественно в силу небольшого для бизнеса сети масштаба сделки. Так, по итогам 2011 г. соотношение Долг/EBITDA Х5 составляло 3,2х, Чистый долг/EBITDA – 2,9х. После закрытия сделки на названных условиях данные соотношения могут возрасти, по нашим оценкам, до 3,3-3,5х и 3,0-3,2х соответственно, а достижение ожидаемого экономического эффекта от покупки сибирской сети может потребовать времени.

Данное приобретение, на наш взгляд, может оказать некоторое давление на котировки облигаций Х5 и Копейки, но в большей степени на более ликвидные бонды Копейки.