Пульс рынка

На рынках временное затишье. Ослаблению медвежьих настроений способствовал ряд позитивных новостей из Европы. Появилась некоторая надежда на то, что в Греции будет сформировано коалиционное правительство, что позволит избежать проведения выборов в июне. Было согласовано удлинение срока, в течение которого Испания должна привести свои бюджетные показатели в соответствие с требованиями еврозоны (в случае успешного прохождения независимого аудита по плану реструктуризации проблемных банков). Доходность 10-летних бондов Испании снизилась на 9 б.п. до YTM 5,96%. Макроданные по США оказались нейтральными: так, число первичных обращений за пособиями по безработице вышло на уровне ожиданий. Рынки умеренно негативно отреагировали на неожиданный убыток JP Morgan в размере 2 млрд долл. за последние 6 недель от операций с кредитными деривативами (по причине "вопиющих ошибок" в управлении рисками), а также падение чистой прибыли Credit Agricole на 75% г./г. в 1 кв. вследствие реструктуризации греческих суверенных бондов и списаний Empiriki Bank, дочернего банка в Греции. Некоторый рост индексов акций вчера выглядит не более, чем технический отскок, вызванный фиксацией прибыли по коротким позициям. Поводов для повышения аппетита на рисковые активы по-прежнему нет: доходности безрисковых активов UST и BUNDS находятся вблизи локальных минимумов.

Покупки валюты ЦБ остались на уровне марта, границы плавающего коридора не менялись. По данным ЦБ, регулятор купил в апреле ~4 млрд долл. (3,6 млрд долл. и 0,3 млрд евро) против 4,3 млрд долл. в марте. Это не стало сюрпризом, учитывая, что интенсивность укрепления рубля с тех пор не претерпела сильных изменений. Неожиданно, пожалуй, лишь то, что на накопленные интервенции (сдвигающие коридор по достижении 500 млн долл.) пришлось лишь 0,13 млрд долл., или 3% против 13% в марте. Для рынка такая информация означает, что ожидаемого многими сдвига плавающего коридора в апреле фактически не было. Наши ранние прогнозы, основанные на том, что ЦБ не сократит целевые интервенции (в том числе из-за стерилизации ликвидности бюджетом), а значит, новый сдвиг коридора произойдет не раньше мая, полностью подтвердились. Исходя из наших расчетов, на 1 мая 2012 г. до сдвига коридора не хватало 200 млн долл., что при бивалютной корзине, торгующейся сейчас вблизи подкоридора, где ЦБ вообще не производит интервенций (34,65-35,65 руб.), новое смещение границ (сейчас 32,15-38,15 руб.) в ближайшие дни маловероятно.

Российский сегмент под давлением дешевеющей нефти. Вслед за снижением котировок нефти Brent (с 112,5 до 111,7 долл./барр.) бонды Russia 42 подешевели еще на 50 б.п. (до 104,5% от номинала). Ослабление курса рубля стало, по нашему мнению, основной причиной усиления давления продавцов на длинные ОФЗ: выпуски 26205 и 26204 подешевели на 20-50 б.п. Кроме того, негативным фактором для рынка ОФЗ является неопределенность в вопросе устранения инфраструктурных барьеров для нерезидентов.

Качественные бонды размещаются на слабом рынке. ГПБ (BB+/Baa3/-) разместил 5-летний бонд номиналом 500 млн долл. с YTM 5,625%, что соответствует G-спреду в пределах 488 б.п. и предполагает справедливый дисконт к недавно размещенным субординированным бондам GPB 19 в размере 100 б.п. Мы не исключаем, что ГПБ предпочел сократить объем реализованных бондов в обмен на отсутствие премии к рынку (для построения собственной кривой доходностей для будущих размещений). Ориентир по ставке купона 7-летних бондов АФК Система (BB/Ba3/BB-) был озвучен в пределах 6,95-7% годовых, что соответствует G-спреду ~571 б.п. и предполагает премию к близким по дюрации бумагам MTS 20 (G-спред 481 б.п.) на уровне 90 б.п. По нашим оценкам, справедливая премия АФК Система к МТС должна составлять 25-50 б.п. При текущей конъюнктуре вторичного рынка мы считаем оправданной премию за первичное размещение.

Мечел: туманные перспективы снижения долгового бремени

Мечел (Moody's: B1/негативный), одна из ведущих российских горнодобывающих и металлургических компаний, опубликовала финансовые результаты по US GAAP за 4 кв. и 2011 г., которые мы оцениваем нейтрально, учитывая успешное завершение переговоров с кредиторами по поводу ослабления финансовых ковенант.

Снижение выручки в 4 кв. 2011 г. оказалось сильнее, чем в 3 кв., составив 9% кв./кв., при этом годовая выручка выросла г./г. почти на 29% до 12,5 млрд долл. Рентабельность по EBITDA в 4 кв. снизилась кв./кв. на 2,8 п.п. до 18,3%. Ухудшение операционных показателей кв./кв. обусловило металлургическое подразделение (которое сработало в минус на уровне EBITDA) на фоне относительно ровной динамики добывающего сегмента.

Негативным моментом отчетности стало сохранение тенденции к увеличению долговой нагрузки: с учетом обязательств по финансовому лизингу, отношение Чистый долг/LTM EBITDA выросло c 3,64х в 3 кв. 2011 г. до 3,86х, что было обусловлено как снижением кв./кв. показателя LTM EBITDA на 21% (до 536 млн долл.), так и увеличением чистого долга на 250 млн. долл. до 9,2 млрд долл.

Продажи металлургического сегмента кв./кв. сократились на 14% до 1,5 млрд долл. Цены на стальную продукцию в 4 кв. упали на 7-10% относительно 3 кв. Общий объем реализации металлопродукции в физическом выражении (включая перепродажи) снизился, по нашим оценкам, на 16% кв./кв. до 1,5 млн т. Наиболее значительное сокращение произошло в сегменте сортового проката (на 28% кв./кв. до 745,8 тыс. т), при этом в товарной заготовке наблюдался рост (на 25% до 392 тыс. т). Заметное снижение цен и объемов реализации стальной продукции румынскими предприятиями группы (которые поставляют сталь преимущественно на европейский рынок) оказало давление на показатель EBITDA сегмента, который в 4 кв. принял отрицательное значение (-50 млн долл.). В целом по году рентабельность по EBITDA в металлургическом сегменте снизилась с 7,1% до 4,3%.

Доля готовой продукции, закупаемой у третьих сторон (для последующей перепродажи) осталась на уровне 35%, что отражает долю в бизнесе группы сбытовой сети "Мечел Сервис Глобал" (МСГ). Менеджмент считает, что наличие сбытовой сети снижает волатильность операционных показателей под влиянием конъюнктуры металлургического рынка.

В добывающем сегменте снижение выручки (на 7% до 1,1 млрд долл.) оказалось более умеренным, чем спад продаж сырья (угля и руды) в физическом выражении, который, по нашим оценкам, составил ~12% до 8,3 млн т (включая внутригрупповые поставки). Ухудшение условий на рынке в 4 кв., когда цены на концентрат коксующегося угля упали на 12%, по-видимому, повлекло снижение его продаж на 27% кв./кв. до 3,4 млн т. Позитивные тенденции наблюдались в сегменте углей PCI (продукция с высокой добавленной стоимостью, цены на них в 4 кв. выросли на 6%), объем продаж которых вырос кв./кв. на 51% до 0,7 млн т. В структуре продаж сырья произошло увеличение кв./кв. доли реализации в РФ (с18% до 22%) и сокращение доли Китая (с 28% до 22%).

Рентабельность по EBITDA добывающего сегмента в 4 кв., несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры, увеличилась на 8,1 п.п. до 39%, что обусловлено снижением операционных затрат. Ферросплавный сегмент, напротив, в 4 кв. продемонстрировал убыток на уровне EBITDA (-11,2 млн долл.).

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале составил скромные 319 млн долл. (среднее значение показателя за первые три квартала находится на уровне 408 млн долл., а в 3 кв. - 500 млн долл.). За счет увеличения кредиторской задолженности (перед поставщиками товаров и услуг, а также расчетов со связанными сторонами) при стабильном уровне дебиторской задолженности произошло высвобождение средств из оборотного капитала - по нашим оценкам, 618 млн долл. Это обусловило значительный чистый приток денежных средств по операционной деятельности в объеме 888 млн долл. (против оттока 48 млн долл. по итогам 9М 2011 г.).

Почти все денежные средства от операционной деятельности ушли на первый платеж (70 млн долл.) в рамках приобретения 100% акций Донецкого электрометаллургического завода (общая сумма сделки - 537 млн долл., оплата в течение нескольких лет), а также на краткосрочные кредиты и инвестиции, в т.ч. в аффилированные компании (в объеме 704 млн долл.). В результате, по нашему мнению, высвобождение средств из оборотного капитала в 4 кв. имело в большей мере технический (и, как следствие, временный) характер.

Капитальные инвестиции, составившие в 4 кв. 436 млн долл. были профинансированы в основном за счет привлечения нового долга в объеме ~380 млн долл. (судя по движению денежных средств), при этом запас денежных средств на балансе увеличился на 125 млн долл. до 643 млн долл.

Большая часть капитальных затрат, произведенных в 2011 г. в объеме 1,8 млрд долл., приходится на добывающий сегмент (1,2 млрд долл.) и связана с разработкой Эльгинского месторождения. В январе 2012 г. от станции Улак Байкало-амурской магистрали до месторождения было открыто сквозное железнодорожное сообщение протяженностью 321 км. Объем инвестиций, потребовавшихся для прокладки железнодорожного полотна, составил ~1,25 млрд долл. В этом году на месторождении планируется строительство сезонной обогатительной фабрики и доработка железной дороги (в частности, достройка 20 из 27 мостов). По ранее озвученным оценкам, инвестиции в Якутуголь (включая Эльгинское месторождение) могут составить 825 млн долл. ежегодно в 2012-2015 гг., при этом в Эльгинский проект в 2012 г. планируется направить 350 млн долл. На строительство порта Посьет в 2012 г. будет направлено 85 млн долл.

Также заметный объем инвестиций был направлен на модернизацию ЧМК. В марте 2012 г. состоялось открытие первой очереди рельсобалочного стана ЧМК по производству качественной стали, который включает в себя машину непрерывного литья заготовок №5 производственной мощностью 1 млн т/г., двухпозиционный агрегат «ковш-печь» №4 годовой производительностью 1,2 млн т стали, двухкамерную установку вакуумирования стали производительностью 650 тыс. т/г. Общий объём финансирования составит 854 млн долл., в т.ч. 320 млн долл. - в 2012 г.

В 2012 г., по оценкам менеджмента, капитальные вложения составят 1,2 млрд долл. (из которых 200 млн долл. будет направлено на поддержание существующих мощностей, а остальное на развитие), что хоть и заметно ниже, чем в прошлом году, но может оказать давление на долговую позицию при дальнейшем ухудшении конъюнктуры рынка.

Высокие инвестиции в оборотный капитал (по итогам 2011 г. составили 655 млн долл.) также являются фактором кредитного риска (со стороны дебиторской задолженности в случае неисполнения обязательств третьей стороной). В то же время менеджмент рассматривает оборотный капитал как защитную "подушку" ликвидности: в перспективе 2012-2015 гг. его снижение может привести к сокращению долга на 2 млрд долл. (~20% чистого долга). По нашему мнению, компания смогла бы высвободить заметный объем средств, сократив товарное кредитование (или часть бизнеса МСГ).

В рамках новой стратегии основной целью компании является повышение вертикальной интеграции и снижение долговой нагрузки, в том числе, посредством продажи непрофильных и/или убыточных активов, что, на наш взгляд, в текущих рыночных условиях достаточно сложно реализовать. IPO компании отложено до лучших времен.

В конце апреля Мечелу удалось договориться с кредиторами о повышении уровня ковенант: Чистый долг/EBITDA с 3,5х до 5,5х на 2012 г., до 4,4х на 2013 г. и до 3,75х до 2014 г. Кроме того, с начала этого года Мечел разместил рублевые облигации (по нашим наблюдениям, среди узкого круга инвесторов) в объеме 20 млрд руб. (~676 млн долл.). Были подписаны двухсторонние соглашения с ГПБ о кредитной линии сроком на 5 лет (с льготным периодом 3 года) в объеме 500 млн долл., продлены кредит ВТБ на сумму 13,6 млрд руб.(~460 млн долл.) с погашением в 2015 г. и кредитные линии ГПБ на 3-5 лет в объеме 22 млрд руб. (~750 млн долл.).

Таким образом, к настоящему моменту Мечелу удалось рефинансировать 90% чистого краткосрочного долга (с погашением в 2012 г.), что существенно снижает краткосрочные риски. Тем не менее, в среднесрочной перспективе кредитный профиль эмитента остается уязвимым, учитывая довольно большой (в сравнении с EBITDA и планами по капитальным инвестициям) долг к погашению в 2013 г. (1,9 млрд долл.) и в 2014 г.(2,7 млрд долл.).

Мы не ожидаем снижения долговой нагрузки Мечела в 2012 г. на фоне неблагоприятной конъюнктуры на рынках угля и стали (главным образом, из-за кризиса в Европе), а также по причине относительно высоких капитальных затрат. Кроме того, негативной новостью с этой точки зрения является вчерашнее решение Совета директоров компании о выплате дивидендов за 2011 г. общим объемом ~7,7 млрд руб.

Обращающиеся облигации эмитента имеют низкую торговую ликвидность и предлагают YTW 11,5% с дюрацией 2,5-3 года, что соответствует премии к кривой Евраза ~150 б.п. и, по нашему мнению, является адекватной компенсацией за кредитный риск. Не исключено, что Мечел может вновь выйти на первичный рынок облигаций (зарегистрированы выпуски на сумму 15 млрд руб.), учитывая потребности компании в рефинансировании.

TNK-BP International: ждем предложения евробондов

TNK-BP International (BBB-/Baa2/BBB-), материнская компания ТНК-BP Холдинг, представила ключевые финансовые показатели по МСФО по итогам 1 кв. 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Чистый долг компании увеличился на 13% до 7,6 млрд долл. В марте 2012 г. TNK-BP выпустила аккредитив на сумму 1 млрд долл. в пользу бразильской HRT O&G в рамках соглашения о приобретении 45% доли в нефтегазовом проекте в Бразилии. В результате долговая нагрузка возросла до 0,54х в терминах отношения Чистый Долг/EBITDA.

В 1 кв. 2012 г. выручка компании увеличилась на 2,5% кв./кв., что существенно ниже темпов роста котировок Urals в 7,7% кв./кв. Отставание выручки связано с падением объемов реализации нефти и нефтепродуктов в связи со снижением объемов производства и увеличением запасов. Мы полагаем, что TNK-BP увеличила запасы нефтепродуктов в 1 кв. 2012 г. из-за снижения рентабельности downstream-сегмента в период ограничения роста цен.

Однако падение рентабельности нефтепереработки было компенсировано ростом маржинальности экспорта сырой нефти благодаря отставанию увеличения экспортных пошлин от динамики цен на нефть. В результате рентабельность по EBITDA TNK-BP увеличилась до 22,4% (показатель EBITDA/барр. н.э. вырос на 4,5% кв./кв. до 19,5 долл./барр. н.э.). По нашим оценкам, рентабельность экспорта сырой нефти в 1 кв. 2012 г. возросла на 15% кв./кв. до 62,3 долл./барр.

Опасения вызывают производственные показатели TNK-BP в связи с падением добычи на зрелых месторождениях. Компания сообщила, что добыча жидких углеводородов в Западной Сибири сократилась на 6% г./г., однако падение было компенсировано ростом добычи на Верхнечонском месторождении и за счет ТНК-Уват. В результате TNK-BP увеличила добычу жидких углеводородов на 2,7% г./г. до 1,757 тыс. барр. в сутки. По сравнению с 4 кв. 2011 г. суточная добыча жидких углеводородов в 1 кв. 2012 г. сократилась на 0,8%. Однако компания сохраняет свой среднесрочный прогноз по росту добычи на уровне 1-2%.

Значительный свободный денежный поток в размере 1,9 млрд долл. был направлен на выплату дивидендов (в размере 1,4 млрд долл.) и погашение еврооблигаций на сумму 500 млн долл.

Менеджмент подтвердил, что экологические претензии со стороны Росприроднадзора не повлияют на дивидендную политику компании, и большая часть свободного денежного потока будет по-прежнему направляться на выплату дивидендов.

В ходе телеконференции менеджмент в очередной раз подтвердил намерение компании выйти на рынок евробондов для рефинансирования текущей задолженности. В 2012 г. TNK-BP предстоят погашения на сумму 756 млн долл., в 2013 г. - 1,66 млрд долл., включая отложенный платеж в размере 400 млн долл. по сделке с бразильской HRT.

Обращающиеся выпуски эмитента выглядят справедливо оцененными с точки зрения кредитного качества, при этом лучшей альтернативой являются бонды Лукойла (Lukoil 17 и Lukoil 19).

Uranium One: риски роста долговой нагрузки сохраняются

Компания Uranium One (S&P: BB-), первый иностранный эмитент на российском рынке рублевых облигаций, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г., которую мы оцениваем нейтрально.

Повышение рентабельности относительно 4 кв. 2011 г. обусловлено небольшим восстановлением цен на уран (+6%, с 50 до 53 долл./фунт) после их падения во 2 кв. 2011 г. в результате аварии на АЭС в Японии. В то же время более низкая рентабельность в сравнении с 1 кв. 2011 г. также объясняется ценовым фактором (до аварии цены на уран составляли 61 долл./фунт). Приобретение в 1 кв. 2012 г. 13,9% доли в компании Mantra, владеющей лицензией на урановое месторождение в Танзании, привело к увеличению чистого долга Uranium One более чем вдвое, однако его отношение к LTM EBITDA не превышает 1,1х.

Снижение выручки кв./кв. на 39% связано с меньшими объемами реализации - 1,8 млн фунтов против 3,1 млн фунтов, что частично было компенсировано небольшой коррекцией цен. Уменьшение выручки г./г. обусловлено "проседанием" средней цены с 61 до 53 долл./фунт при небольшом увеличении объемов продаж (с 1,7 до 1,8 млн фунтов).

В 2011 г. мировые цены на уран существенно снизились из-за аварии на японской АЭС Фукусима. По информации Uranium One, сокращение мирового спроса на уран из-за остановки 54 реакторов в Японии и постепенного отказа Германии от атомной энергетики компенсируется снижением мировых объемов добычи на существующих месторождениях, задержкой ввода новых проектов и истечением срока Соглашения о продаже урана из ядерных боеголовок (HEU) между США и Россией в 2013 г.

Также компания отмечает активизацию атомной энергетики в Китае, Индии, России и других странах, ожидая, что через 1-1,5 года спрос на уран будет ежегодно расти на 2-3%. Uranium One сохраняет прогноз по добыче на 201 2 г. на уровне 11,6 млн фунтов (+8%) и продажам - 1 1 млн фунтов, на 2013 г. - по добыче и продажам - 12,5 млн фунтов.

Производственные денежные расходы (cash cost) в 1 кв. 2012 г. остались на уровне 14 долл./фунт реализованной продукции в результате увеличения в продажах доли урана, добываемого на месторождении Акдала (13 долл./фунт) при снижении доли урана с Южного Инкая (19 долл./фунт) и Каратау (10 долл./фунт).

В 2012 г. компания ожидает увеличения производственных денежных расходов в среднем до 1 9 долл./фунт, в том числе за счет начала коммерческой добычи на австралийском и американском месторождениях с более высокими издержками.

Некоторое улучшение ценовой конъюнктуры кв./кв. и контроль над издержками (сохранение cash cost на уровне 4 кв., опережающее выручку снижение расходов на геологоразведочные работы) позволило увеличить рентабельность по EBITDA до 61,2% (60,2% кварталом ранее). В сравнении с 1 кв. 201 1 г. снижение рентабельности по EBITDA в 1 кв. 2012 г. на 2,5 п.п. было обусловлено негативной ценовой динамикой.

Сокращение чистой прибыли втрое до 4,5 млн долл. по сравнению с 1 кв. 201 1 г. связано, во-первых, с повышением финансовых расходов (с 11,5 до 17 млн долл.) за счет начала выплаты купона по выпуску облигаций и, во-вторых, с признанием убытка по курсовым разницам (12,8 млн долл. против 5,3 млн долл.) в результате переоценки свопа.

Капитальные затраты в 1 кв. 2012 г. составили 38,7 млн долл. (17% от программы на весь год) и были профинансированы из операционного денежного потока. В целом на 2012 г. общий размер капвложений запланирован на уровне 229 млн долл., из них 114 млн долл. - на разработку месторождений и 1 15 млн долл. - на обновление основных средств.

Uranium One имеет опцион на покупку 100% доли в компании Mantra у материнской АРМЗ. Mantra владеет лицензией на урановое месторождение в Танзании (по предварительным данным, объем годовой добычи должен составить до 40% текущих показателей Uranium One). Согласно условиям опциона, в январе 2012 г. компания приобрела 13,9% доли в проекте за 1 50 млн долл., тем самым продлив срок исполнения опциона на год до 7 июня 2013 г. Покупка была профинансирована частично из операционного денежного потока компании, но большей частью - из накопленных денежных средств, в т.ч. неиспользованных средств от размещения рублевых облигаций.

За квартал общий долг в абсолютном выражении увеличился на 9% до 857 млн долл. Почти весь долг является долгосрочным, что снижает краткосрочные риски рефинансирования. Чистый долг вырос более чем вдвое за счет расходования накопленных средств на покупку доли в Mantra, однако его отношение к LTM EBITDA остается на приемлемом уровне 1,1х (0,5х на конец 2011 г.).

Оставшаяся доля в Mantra (86,1%) оценивается в сумму свыше 1 млрд долл. В качестве одной из опций финансирования приобретения компания, на наш взгляд, может использовать выпуск рублевых облигаций (зарегистрирован выпуск на сумму 12,5 млрд руб.). В случае единовременной оплаты, Чистый долг/EBITDA, по нашим оценкам, может превысить уровень 3,5х. Однако также существует вероятность, что Uranium One может получить отсрочку платежа у АРМЗ.

Также мы не исключаем дополнительных расходов компании в связи с решением корпорации Mitsui выйти из СП (49%) по разработке австралийского проекта Honeymoon, который в настоящее время вводится в эксплуатацию. На данный момент, компания лишь сообщает, что переговоры по условиям выхода Mitsui из проекта ведутся, и их планируется завершить до конца июня.

Обращающиеся облигации эмитента не имеют торговой ликвидности. Отметим также, что пока они еще не были включены в список РЕПО ЦБ.