Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Предсказуемо хороший квартал, нейтрально для облигаций

Отчетность за 1 квартал 2011 г. по МСФО

Вновь высокие показатели. Вчера Газпром представил высокие результаты за 1 кв. 2011 г. по МСФО, которые оказались немного лучше наших прогнозов, особенно в части чистой прибыли. Продажи газа выросли почти на всех рынках компании за исключением внутреннего. Экспорт в Европу увеличился на 12% год к году до 46,6 млрд куб. м, что, на наш взгляд связано, с желанием европейских потребителей закупить газ в преддверии его подорожания (оно предстоит после роста цен на нефть в конце 2010 – начале 2011 г.). Однако доля европейского экспорта в общем объеме продаж газа продолжает снижаться и по итогам 1 кв. 2011 г. составила 26% против 30% в 2010 г. Продажи в страны бывшего СССР увеличились на 72% год к году до 29,2 млрд куб. м. (16% от продаж газа), однако это временный рост (обеспеченный единовременной продажей газа Росукрэнерго на 110 млрд руб., или 3,8 млрд долл.) и в дальнейшем показатель может вернуться на уровень около 18 млрд куб. м. В России компания подала только же газа, сколько и год назад, – 102,5 млрд куб. м. (доля от суммарных поставок – 58%). Отметим, что результаты следующих кварталов могут оказаться несколько слабее – как в силу сезонного фактора (более низкого спроса на газ жарким летом), так и в связи со значительным ростом цен, в связи с которым клиенты могут предпочесть или использовать заранее купленный более дешевый газ, или искать газ у других поставщиков.

Стремительный рост выручки. Выручка Газпрома в отчетном квартале возросла на 21% квартал к кварталу и на 38% год к году до 1 317 млрд руб. Основным фактором роста продаж остается европейский рынок (+28% год к году до 468 млрд руб.): компания увеличила объем поставок в Европу, а кроме того, выросли европейские цены на газ(на 17% год к году до343 долл./тыс. куб. м.). Продажи в странах бывшего СССР возросли на 85% год к году до 220 млрд руб., однако в следующих кварталах выручка будет существенно скромнее. На внутреннем рынке выручка растет значительно медленнее – она увеличилась на 14% год к году до 266 млрд руб. – как вследствие практически неизменного объема поставок, так и из-за регулирования цен на газ. Что касается сравнительных результатов бизнес-сегментов, то исторически наибольшую часть выручки компании приносят сегменты «Поставки» (868 млрд руб. и 65% суммарного показателя) и «Переработка» (215 млрд руб. и 16%).

Повышение рентабельности. В отчетном периоде EBITDA Газпрома выросла на 39% квартал к кварталу и на 41% год к году до 565 млрд руб. Соответственно, компании удалось увеличить рентабельность по EBITDA с 37% в 4 кв. 2010 г. до 43%, даже не смотря на двукратный рост год к году расходов на закупку нефти и газа до 264 млрд руб., что объясняется ростом спроса на газ и увеличением закупочных цен. Остальные расходы росли более низкими темпами: налоговая нагрузка (за исключением налога на прибыль) поднялась на 44% до 102 млрд руб., расходы на оплату труда – на 17% до 88 млрд руб., а затраты на транзит даже снизились – на 15% до 64 млрд руб. Чистая прибыль Газпрома в 1 кв. 2011 г. выросла на 45% квартал к кварталу и на 42% год к году до 479 млрд руб., а чистая рентабельность поднялась до рекордных с 2009 г. 36%.

Снижение долговой нагрузки на фоне существенных капвложений. Отчетный квартал оказался довольно слабым в отношении генерирования денежных потоков – операционный денежный поток из-за резкого роста оборотного капитала в 1 кв. 2011 г. снизился на 12% квартал к кварталу и на 19% год к году до 390 млрд руб. В то же время уже второй квартал подряд продолжается существенный рост капвложений – они увеличились на 13% кварталу и на 82% год к году до 397 млрд руб., что вывело свободный денежный поток в отрицательную зону до минус 7 млрд руб. Однако, несмотря на это, Газпрому удалось даже немного снизить суммарный долг – на 2% квартал к кварталу до 1 288 млрд руб., а чистый долг компании уменьшился на 4% квартал к кварталу до 844 млрд руб. При этом задолженность становится все более «длинной» – доля краткосрочных обязательств сократилась до 14% с 15% по итогам 2010 г. Учитывая рост операционной эффективности это привело к снижению долговой нагрузки до 0,8 в терминах Долг/EBITDA и до 0,6 в терминах Чистый долг/EBITDA. По словам менеджмента, инвестпрограмма в текущем году будет пересмотрена в сторону увеличения до около 1,2 трлн руб., что, впрочем, не должно существенно ухудшить способность Газпрома генерировать денежные потоки, если, конечно, компания не будет и дальше наращивать оборотный капитал. В следующие два года инвестпрограмма составит в сумме не менее 2 трлн руб., что в среднем не намного выше уровня прошлого года и планируемого уровня текущего. Так что острой необходимости увеличивать долг у Газпрома возникнуть не должно.

Нейтрально для облигаций. Первый квартал 2011 г. оказался для Газпрома весьма успешным как в части роста рентабельности по EBITDA, так и снижения долговой нагрузки. Однако в дальнейшем темпы роста могут быть гораздо скромнее, учитывая возможное снижение спроса со стороны европейских потребителей и ограниченный рост цен на газ на внутреннем рынке. На наш взгляд, и рублевые бонды, и еврооблигации Газпрома торгуются на справедливых уровнях, но выпуск Gazprom’ 19 выглядит привлекательнее прочих, поскольку его спред к долларовым свопам составляет около 330 б.п. и немного выбивается из общей картины.