Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Неплохие результаты за 2 кв. на фоне снижения экспортных пошлин;

в центре внимания увеличение инвестпрограммы

Финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО

Рост EBITDA квартал к кварталу… В пятницу Газпром опубликовал неплохие результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО, на которые существенно повлияло снижение экспортных пошлин, что можно считать разовой статьей. Так, выручка составила 1 трлн руб. (32,4 млрд долл.), сократившись на 18% квартал к кварталу и на 2% году к году за счет снижения объемов реализации. EBITDA достигла 393 млрд руб. (-6% год к году, но +5% квартал к кварталу). Чистая прибыль снизилась на 40% год к году и на 47% квартал к кварталу до 173 млрд руб.

…благодаря снижению объема экспортных пошлин, что может быть связано с увеличением экспорта через «Голубой поток». Результаты оказались лучше наших ожиданий в основном ввиду более низкого, чем мы предполагали, объема уплаченных экспортных пошлин на газ на фоне увеличения поставок через «Голубой поток» в Турцию (не облагаются пошлинами). По всей видимости, наращивание поставок в Турцию обусловлено проблемами, которые испытывала эта страна с получением газа из Азербайджана и Ирана во 2 кв. 2012 г. Концерн также сообщил о ретроспективных выплатах европейским клиентам в размере 55 млрд руб. (1,7 млрд долл.) в результате пересмотра контрактных цен. На чистой прибыли сказался убыток от курсовых разниц. Необычный для апреля–июня рост EBITDA за квартал с учетом сезонности объясняется квартальным уменьшением ретроспективных платежей на 23 млрд руб. (0,7 млрд долл.).

Свободный денежный поток вновь под давлением капзатрат. Операционный денежный поток Газпрома по итогам 2 кв. составил 128 млрд руб. против 598 млрд руб., полученных кварталом ранее за счет снижения оборотного капитала, тогда как объем капзатрат сократился на 28% за квартал до 275 млрд руб. В результате свободный денежный поток за отчетный период остался отрицательным – минус 148 млрд руб. – против положительного значения в 1 кв. 2012 г. (216 млрд руб.). На днях концерн вновь объявил об увеличении инвестпрограммы на 2012 г. – до 975 млрд руб., что на 25% превосходит ранее запланированный уровень. Приоритетными проектами в сфере добычи попрежнему являются Бованенковское, Ямбургское, Заполярное, Медвежье и Уренгойское месторождения. Мы ожидаем, что по итогам 2012 г. инвестпрограмма может вырасти до 1,3 трлн руб. (примерно 41 млрд долл.) и будет в основном профинансирована из операционного денежного потока, который, по нашей оценке, в 2012 г. составит 1,5 трлн руб. (45,6 млрд долл.).

Долговая нагрузка останется вблизи текущих уровней при заявленной инвестпрограмме. На конец отчетного периода совокупный долг Газпрома составлял 1,5 трлн руб., что соответствует уровню начала года, тогда как за апрель– июнь показатель повысился на 8%. Вследствие снижения операционной эффективности долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA несколько возросла – до 0,9 и 0,6 соответственно против 0,8 и 0,4 на конец марта. При этом структура продолжает оставаться комфортной: порядка 24% совокупных обязательств являются краткосрочными. Исходя из нашего прогноза роста капитальных затрат в среднесрочной перспективе и необходимости выплачивать дивиденды (7,2 млрд долл. по итогам 2011 г., в последующие годы – по 25% чистой прибыли по МСФО независимо от объема капзатрат и налоговых выплат) долговая программа может быть пересмотрена, и, как следствие, коэффициент Долг/EBITDA может возрасти до 1–1,1, что некритично для газового концерна. Напомним, в текущем году Газпром успешно разместил долгосрочные еврооблигации на сумму 2 млрд долл. (GAZPRU’22) и 1,4 млрд евро (GAZPRU’17), превысив ранее заявленный в бюджете объем заимствований (90 млрд руб.). Таким образом, мы не исключаем возможности дальнейших заимствований (в том числе выхода на первичный рынок).

Нейтрально для облигаций, интересны выпуски GAZPRU’19 и GAZPRU’34 . Во 2 кв. показатели Газпрома традиционно снижаются под влиянием сезонных факторов, как следствие, результаты в целом не преподнесли существенных сюрпризов и не должны оказать влияния на котировки. В последние месяцы еврооблигации газового концерна торгуются хуже квазисуверенных бумаг вследствие пересмотра долгосрочных контрактов с европейскими клиентами и возможного ослабления рыночных позиций, а также необходимости осуществления значительных инвестиций, однако связанные с этим опасения инвесторов, на наш взгляд, несколько преувеличены. Газпром по-прежнему один из самых надежных заемщиков среди российских эмитентов, а его кредитному качеству и рейтингам в среднесрочной перспективе ничего не угрожает. Среди евробондов мы по-прежнему отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 (YTM 3,78%) и GAZPRU’34 (YTM 5,31%).