Облигационные выпуски О’Кей 01 и 02

Сегодня продуктовый ритейлер «О’Кей» (Fitch: B+/Стабильный) открывает книгу заявок и предлагает вниманию инвесторов 2 дебютных выпуска классических облигаций на 2 млрд. руб. (серия 01) и 3 млрд. руб. (серия 02). Ориентир по ставке купона составляет 10.00–10.35% годовых, что соответствует доходности к 3-хлетней оферте на уровне 10.25–10.62% годовых. Закрытие книги запланировано на 8 ноября, техническое размещение облигаций на Московской бирже – на 13 ноября. Средства от размещения могут быть направлены на расширение торговой сети и рефинансирование краткосрочного долга.

• Группа «О’Кей» – крупный игрок на рынке продуктового ритейла в С.-Петербурге, входит в топ-10 компаний в целом по России (2011 г.) с долей 1% (такая же доля у Дикси, Ленты и 7-го Континента), тогда как лидерами рынка являются X5 (5%), Ашан, Магнит (по 3%) и Metro C&C (2%). Группа специализирующийся на развитии формата «гипермаркет» (46 гипермаркетов занимали 89% торговых площадей на конец 1П12), в 2011 г. она заняла 2-е место в стране по объему выручки от гипермаркетов. Помимо гипермаркетов торговая сеть включает также 31 супермаркет (11% площадей), однако развитие этого формата не является приоритетным для Группы. На конец 1П12 гипермаркеты Группы располагались в 20 крупнейших российских городах (супермаркеты – в 7-ми), большая часть – в С.-Петербурге (17 гипермаркетов и 18 супермаркетов), который обеспечивает 54-55% общей торговой выручки. Соотношение собственных и арендованных площадей у Группы составляет 50/50, при этом супермаркеты развиваются преимущественно на арендуемых площадках, а доля собственных площадей в залоге составляет около 60%.
• Группа демонстрирует неплохую динамику операционных и финансовых показателей: по темпам роста торговой выручки в 1П12 (+26.3% г/г) «О’Кей» уступила Магниту (+32.6% г/г) и значительно опередила X5 (+7.2% г/г), тогда как по темпам LFL-продаж (+7.9% г/г) обогнала обоих (Магнит – рост на 3.5% г/г, X5 – снижение на 2.5% г/г). В 1П12 рентабельность по EBITDA Группы выросла до 6.9% (+0.4 пп г/г), что близко к уровню рентабельности X5 (7.1%). По нашим оценкам, объем капвложений в расширение торговой сети во 2П12 может составить около 9.6 млрд. руб. (запланировано открытие 8-ми новых гипермаркетов), а общий CAPEX в 2012 г. составит 12.5 млрд. руб. (1.5x EBITDA LTM).
• Привлеченные в ходе размещения средства позволят профинансировать более половины запланированных до конца года капвложений Группы и, даже если будут целиком направлены на инвестиции, долговая нагрузка на конец года вряд ли превысит верхний предел, зафиксированный менеджментом на уровне 2x Чист. Долг/EBITDA LTM (на конец 1П12 показатель составлял 1.5x), а в действительности будет ниже, поскольку традиционно более сильный во 2П12 операционный денежный поток Группы будет направлен на рефинансирование короткого долга, доля которого выросла до 65% на конец 1П12.
• Юридическая структура займов, на наш взгляд, достаточно комфортна для инвесторов: эмитентом выступает ООО «О’КЕЙ» (оператор торговой сети), поручителем – ЗАО «Доринда» (балансодержатель собственной недвижимости и прав аренды). Кроме того, облигации обеспечены офертой со стороны холдинговой компании – O’KEY Group SA (консолидирует выручку). В совокупности, задействованные в структуре займа компании представляют 99% консолидированных активов и выручки Группы. Отметим, что бенефициарами Группы являются 3 физических лица (Д. Троицкий, Д. Коржев и Б. Волчек), которые совокупности контролируют около 85% акций. Остальные акции Группы находятся в свободном обращении на Лондонской бирже.

Взгляд на выпуск

Макетируемый ориентир доходности размещаемого выпуска предполагает спрэд 330-370 бп к кривой ОФЗ. В то же время, близкие по дюрации и достаточно ликвидные выпуски X5 Финанс БО-01 и Магнит БО-07 торгуется со спрэдом к ОФЗ в 275 и 166 бп соответственно, при этом Магнит обладает более высоким кредитным рейтингом (BB-/-/-), а X5 находится в той же рейтинговой категории (B+/B2/-). Исходя из того, что кредитный профиль «О’Кей» можно охарактеризовать как достаточно устойчивый (проблема рефинансирования краткосрочного долга вполне решаема в текущих условиях), а по кредитным метрикам и операционным показателям Группа выглядит заметно лучше X5, мы считаем, что минимальная премия в 55 бп является вполне достаточной компенсацией за большие масштабы бизнеса, мультиформатность и более сильного акционера X5 и рекомендуем участвовать в размещении ближе к нижней границе маркетируемого диапазона.