Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3)

Рост денежных потоков и рентабельности

Отчетность за 3 кв. и 9 месяцев 2011 г. по US GAAP

Скромные результаты в сегменте нефтедобычи. Вчера Газпром нефть представила в целом хорошие результаты по US GAAP за 3 кв. и 9 месяцев 2011 г. Показатели сегмента нефтедобычи оказались ожидаемо ровными – суточная добыча осталась в 3 кв. 2011 г. на уровне предыдущего квартала – около 1,13 млн барр. н.э./сутки, однако за счет большего количества дней общий результат сегмента вырос на 2% за квартал до 93 млн барр. нефти. Результаты за 9 месяцев текущего года выглядят скромнее: объем добычи практически не изменился относительно уровня годичной давности и составил около 274 млн барр. нефти, тогда как суточная добыча выросла на 7% год к году до 1,1 млн барр. н.э. Основное добывающее предприятие Ноябрьскнефтегаз в 3 кв. 2011 г. показало снижение добычи на 1% за квартал, что было компенсировано остальными активами, в том числе и зависимыми компаниями (Славнефть, Томскнефть и др.). Газпром нефть подтверждает планы, предусматривающие достижение к 2020 г. объема добычи нефти на уровне 100 млн т в год как за счет развития уже имеющихся у компании месторождений, так и путем приобретения новых.

Рост в основном обеспечен переработкой. В нефтепереработке ситуация заметно лучше. Общий объем производства вырос на 8% за отчетный квартал и на 9% год к году до 10,6 млн т, а за 9 месяцев 2011 г. – на 12% год к году до 29,3 млн т. В силу роста привлекательности переработки продолжает постепенно меняться и структура продаж нефти – за 9 месяцев текущего года было продано 31% добытой нефти по сравнению с 38% в 2010 г. и 41% в 2009 г. При этом экспорт нефти также постепенно теряет позиции – на его долю всего в совокупных продажах за январь– сентябрь текущего года пришлось 81% против 84% в 2010 г. В структуре продаж нефтепродуктов несколько уменьшилась доля АЗС, что, впрочем, было компенсировано остальными сегментами, в том числе авиазаправочными комплексами и бункерингом.

Рентабельность продолжает повышаться. Выручка за июль-сентябрь выросла лишь на 1% за квартал до 11,6 млрд долл., так как рост добычи и объемов переработки был нивелирован снижением цен на углеводороды (цена Brent упала на 3% за квартал до 113,4 долл./барр.). В то же время за 9 месяцев 2011 г. на фоне роста объемов производства и цен (Brent за период подорожала на 45% до 111,9 долл./барр.) выручка увеличилась на 39% год к году до 32,9 млрд долл. EBITDA компании в отчетном квартале увеличилась на 16% по сравнению с предыдущим кварталом и на 45% год к году до 2,7 млрд долл., а за 9 месяцев 2011 г. показатель повысился на 51% год к году до 7,2 млрд долл. Опережающие темпы роста операционной прибыли позволили Газпром нефти продолжить повышение эффективности бизнеса – рентабельность по EBITDA выросла в июле–сентябре до 23% по сравнению с 21% кварталом ранее, и до 22% в январе–сентябре, тогда как по итогам соответствующего периода 2010 г. она находилась на уровне 20%. Среди основных причин роста операционной эффективности компания отмечает квартальное снижение операционных расходов, а также уменьшение себестоимости закупаемой нефти и расходов на выплату пошлин и акцизов.

Значительные денежные потоки. Денежный поток от основной деятельности, в том числе за счет снижения оборотного капитала, увеличился довольно существенно – на 29% за отчетный квартал и на 24% год к году до 2,4 млрд долл., а за 9 месяцев 2011 г. он увеличился на 14% год к году до 4,9 млрд долл. Квартальный рост капвложений на 64% до 1,1 млрд долл. объясняется увеличением инвестиционной программы модернизации перерабатывающих активов. Однако по сравнению с динамикой прошлого года рост показателя выглядит гораздо скромнее – за 9 месяцев текущего года капвложения увеличились на 11% до 2,6 млрд долл. Как следствие, свободный денежный поток вырос до 2,3 млрд долл., что выше, чем в 2010 г. (2,1 млрд долл.) и 2009 г. (867 млн долл.). В ближайшие годы компания планирует поддерживать достаточно высокие темпы инвестиций – не менее 4 млрд долл. в год, из которых от 1 до 1,5 млрд долл. будут потрачены на добычу, около 1,5–2 млрд долл. предполагается вложить в переработку, а порядка 1 млрд. долл. пойдет на финансирование новых проектов. Тем не менее, по нашим оценкам, высокие инвестиционные аппетиты не помешают компании генерировать стабильно положительный денежный поток.

Долговая нагрузка продолжает снижаться. Благодаря значительным денежным потокам компания получила возможность сократить объем долга – на 7% за квартал до 6,6 млрд долл. Структура долга выглядит вполне комфортно – доля краткосрочных обязательств составляет 20%. Снижению долговой нагрузки также способствовало повышение операционной эффективности – значение коэффициента Долг/EBITDA опустилось по итогам 9 месяцев до 0,8 по сравнению с 0,9 в 1 п/г 2011 г. и 1 в 2011 г. Мы полагаем, что на фоне положительных денежных потоков, даже с учетом роста инвестиционной активности, долговая нагрузка не должна выйти в ближайшие год-полтора за пределы 1.

Идей в облигациях пока не видно. На наш взгляд, находящиеся в обращении семь выпусков облигаций Газпром нефти оценены вполне справедливо: доходность длинных бумаг немного уступает доходности выпусков РусГидро, а короткие торгуются с небольшой премией к ФСК. Исключение составляет длинный Газпром нефть 10, спред которого к кривой ОФЗ – самый широкий среди бумаг эмитента и составляет 100 б.п. Однако потенциал столь длинной бумаги (дюрация около 4,8 года) в условиях нестабильного рынка представляется неочевидным, и рекомендовать ее сейчас к покупке мы не будем.