Книга заявок закроется 9 апреля. Продолжается формирование книги заявок на приобретение биржевых облигаций Газпром нефти серий БО-5 и БО-6. Размещение осуществляется в рамках зарегистрированной компанией программы эмиссии биржевых облигаций общим объемом 50 млрд руб. Выпуски удовлетворяют всем требованиям для включения в ломбардный список Банка России. Средства привлекаются эмитентом для финансирования основной деятельности (в том числе, приобретения новых лицензий и поддержания уровня общих капитальных затрат). По информации компании, в настоящий момент крупные приобретения новых активов не планируются. Тем не менее при анализе кредитных рисков Газпром нефти мы рекомендовали бы инвесторам закладывать в оценку и такой сценарий.

Справедливая доходность в середине заявленного диапазона. В настоящее время в обращении находятся два выпуска рублевых облигаций Газпром нефти: Газпром нефть-3 и Газпром нефть-4. Текущий спред между близкими по дюрации выпусками Газпром нефть-3 и Газпром-13 равен приблизительно 25 б.п., а в октябре 2009 г. – апреле 2010 г. средний спред составлял, по нашим оценкам, около 17 б.п., периодически уходя и в отрицательную зону. Таким образом, рынок фактически не различает кредитный риск дочерней и материнской компании, что представляется нам необоснованным. Исходя из разницы в кредитных рейтингах двух эмитентов, мы оцениваем справедливую премию по доходности облигаций Газпром нефти к выпускам Газпрома в 50 б.п. Мы объясняем неоправданно узкий, на наш взгляд, текущий спред между обращающимися выпусками данных эмитентов «нехваткой» долговых инструментов Газпрома на рублевом рынке. Нижняя граница ориентира доходности по новым выпускам Газпром нефти предлагает премию в размере 25–30 б.п. к кривой Газпрома, исходя из чего справедливая доходность новых бумаг эмитента, по нашему мнению, находится ближе к середине заявленного диапазона. Мы рекомендуем инвесторам помнить о планах самого Газпрома разместить рублевые облигации на 300 млрд руб. в период 2010–2015 гг.

Нефтедобывающее подразделение Газпрома. Газпром нефть имеет статус «существенной дочки» (principal subsidiary) Газпрома, который контролирует более 95% ее акционерного капитала. Дефолт по долговым обязательствам Газпром нефти влечет за собой кросс-дефолт по обязательствам материнской компании. Доля Газпром нефти в активах газовой монополии составляет около 11%, в выручке - порядка 20%. Газпром нефть занимает пятое место по добыче среди российских нефтяных компаний. Перерабатывающие активы компании представлены Омским НПЗ, одним из наиболее технологически современных в России: глубина переработки на нем составляет 82,5%, а выход светлых нефтепродуктов – 68%. Вдобавок Газпром нефть полностью контролирует Московский НПЗ, а также использует для переработки добываемой нефти мощности принадлежащего Славнефти Ярославского НПЗ.

Высокая обеспеченность перерабатывающих мощностей собственной добычей. Обеспеченность перерабатывающих мощностей собственной добычей у Газпром нефти равна 60% – это один из наиболее высоких показателей в секторе. Более 20% производимых компанией нефтепродуктов реализуется через собственную розничную сеть. Газпром нефти принадлежат 865 АЗС, большая часть которых расположена в Западной Сибири. Кроме того, компания расширяет сферу деятельности за счет сопутствующих сегментов – бункеровки танкеров, заправки в крыло воздушных судов и масельного бизнеса.

В 2009 году операционные показатели компании улучшились. В непростой для экономики 2009 г. Газпром нефть добилась отличных операционных результатов. Среди основных достижений компании назовем увеличение годовой добычи нефти на 2,8% до 47,6 млн т, увеличение производственных мощностей по переработке нефти на 18% и впечатляющий коэффициент органического замещения запасов – 195%. Доказанные запасы нефти по классификации SPE за 2009 г. увеличились у компании на 9,5% до 945 млн т, газа – на 5,8% до 91 млрд куб. м. С учетом налоговых льгот, стимулирующих нефтепереработку, в 2009 г. компания сократила объем продаж сырой нефти на 5,9% по сравнению с предыдущим годом и стала направлять больше нефти на переработку на собственные НПЗ. По итогам 2009 г. объем нефтепереработки у компании вырос на 17,6% до 33,4 млн т, существенно опередив добычу по темпам роста и обеспечив 65% выручки – самое высокое значение среди сопоставимых российских нефтяных компаний. В 2009 г. Газпром нефть продала 33,8 млн т. нефтепродуктов (+16,6% за год).

Средний уровень рентабельности в сравнении с российскими нефтяными гигантами. Ухудшение конъюнктуры на рынке нефти и нефтепродуктов в 2009 г. по сравнению с 2008 г. (среднегодовая цена Urals упала на 35,4%, Brent – на 36,6%) ожидаемо привело к снижению показателей годового отчета о прибылях и убытках Газпром нефти: падение выручки относительно уровня годичной давности составило почти 29%, EBITDA – 35%, что, впрочем, соответствует общему тренду в отрасли. В сравнении с крупнейшими российскими нефтяными компаниями по показателям рентабельности Газпром нефть можно охарактеризовать как «середняка». Так, по рентабельности EBITDA компания, согласно отчетности за 2009 г., уступает Роснефти и ТНК-ВР, но превосходит ЛУКОЙЛ (см. финансовую таблицу на стр.3).

Долговая нагрузка в 2009 г. существенно возросла… Чистый долг Газпром нефти по состоянию на конец 2009 г. составлял 5,4 млрд долл. По сравнению с концом 2008 г. долг эмитента увеличился более чем втрое, а долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, возросла с 0,2 до 1,1, что мы, тем не менее, считаем комфортным уровнем для компании. Например, у Роснефти данный показатель по итогам 2009 г. согласно нашей оценке, составлял 1,6, у ЛУКОЙЛА, а у ТНК-ВР был несколько ниже – 0,7. Одной из основных причин, обусловивших увеличение долгового бремени Газпром нефти в прошлом году, стала покупка Sibir Energy: сделка обошлась компании в 1,7 млрд долл. и была профинансирована преимущественно за счет новых заимствований. Кроме того, в начале 2009 г. Газпром нефть закрыла сделку по приобретению 51% сербской нефтяной компании NIS за 400 млн. евро.

…но это недостаточное основание для лишения компании инвестиционных рейтингов. Напомним, что в декабре прошлого года агентство S&P установило негативный прогноз по рейтингу Газпром нефти («ВВВ-»), объяснив свое решение именно ростом долговой нагрузки компании с конца 2008 г., а также ухудшением позиций ликвидности и нынешней, а также потенциальной активностью компании в сфере слияний и поглощений. Хотя мы считаем доводы S&P в целом справедливыми, пока у агентства, на наш взгляд, все же недостаточно оснований для лишения «существенной» дочерней компании Газпрома рейтинга инвестиционной категории. Стоит отметить, что в IV квартале 2009 г. Газпром нефти удалось существенно улучшить структуру долга – краткосрочный долг за период сократился с 4,3 до 2,1 млрд долл., причем он на 40% покрывался денежными средствами на балансе компании. Отметим также как положительный фактор, что компания продолжает финансировать капитальные затраты за счет доходов от операционной деятельности – по итогам 2009 г. свободный денежный поток Газпром нефти составил 867 млн долл.

Размещение рублевых облигаций должно позволить компании снизить валютные риски. В структуре доходов Газпром нефти в 2009 г. доля экспортной выручки составила 59% (67% с учетом продаж в страны СНГ), рублевой – 33%. Долю валютных займов в долговом портфеле эмитента на конец прошлого года мы оцениваем примерно в 85–90%, основная их часть представлена заимствованиями в долларах США, а рублевые заимствования, соответственно, составляют 10–15%. Таким образом, теоретически, размещение рублевых облигаций позволит Газпром нефти улучшить сбалансированность между валютной структурой ее выручки и долгового портфеля, в результате чего эмитент будет менее подвержен валютному риску.

Благоприятный прогноз на 2010 г. В целом мы положительно оцениваем кредитный профиль Газпром нефти. Согласно прогнозам компании, в 2010 г. ее нефтедобыча (Газпром нефть + по 50% Славнефти и Томскнефти) останется на уровне 2009 г. и составит 48 млн т, а объемы переработки вырастут почти на 11% до 37 млн т благодаря консолидации в отчетности показателей Московского НПЗ. Прогноз компании по EBITDA на 2010 г. составляет 5,4 млрд долл. (+10% к уровню 2009 г.), а по капзатратам – 3,88 млрд долл. (без учета капзатрат Славнефти и Томскнефти), из которых 54% будут приходиться на добычу, а 15% – на нефтепереработку. Газпром нефть приводит данные показатели для базового сценария, предполагающего среднегодовую цену Brent на уровне 75 долл. барр. С учетом прогнозируемого объема капзатрат мы полагаем, что по итогам 2010 г. свободный денежный поток эмитента останется положительным. Хотя мы не исключаем новых возможных приобретений компании в нынешнем году, что может привезти к дальнейшему увеличению ее долговой нагрузки, мы сильно сомневаемся, что показатель Долг/EBITDA эмитента по состоянию на конец 2010 г. выйдет за пределы 1,5 – это предельный уровень, определенный руководством компании. Мы считаем, что превышение показателем данного значения ставит инвестиционные рейтинги Газпром нефти под серьезную угрозу. Исходя из прогнозируемого компанией EBITDA указанный уровень левереджа оставляет ей теоретические возможности для увеличения совокупного долга с уровня конца 2009 г. на 28% (или на 1,8 млрд долл.).