СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

На низких оборотах. Вчерашний день продолжил приносить скорее позитивные новости – данные об инфляции в США и еврозоне были ожидаемыми, промышленное производство в США оказалось несколько лучше консенсус-прогноза, а Бежевая книга ФРС отразила умеренный рост американской экономики. Не слишком хорошая статистика занятости в Австралии, пришедшая сегодня утром, пока не повлияла на рынок. Евро продолжил укрепляться, а активность на долговых рынках не очень высокая. «Бегства в качество» не наблюдается (хотя доходности по UST несколько упали), но, несмотря на хорошие результаты исполнения федерального бюджета, а также высокие финансовые показатели компаний, ралли также не происходит. Сегодняшний день не очень богат на события, за исключением данных по занятости в США. В связи с этим мы ожидаем консолидации рынка – в ожидании пятничной публикации данных по ВВП Китая и индексу Мичиганского университета, которые могут сформировать настроения на следующую неделю.

Первичный рынок готовится к активной фазе. Недавно достигшие минимумов ставки на долларовом рынке стимулируют эмитентов к выходу на первичный рынок, и мы ожидаем активизации размещений в скором времени. Вчера МКБ (B+/B1/BB-) начал роуд-шоу еврооблигаций (см. наш комментарий в Fixed Income Daily от 15 января). Уже в феврале возможно размещение суверенного выпуска на сумму до 7 млрд долл., причем Минфин предпочел бы разместить весь объем одним траншем. В конце февраля прошлого года Россия удачно разместила тридцати-, десяти- и пятилетние выпуски на 3 млрд долл., 2 млрд долл. и 2 млрд долл. соответственно. Мы полагаем, что Минфин будет стремиться занять на максимально возможный срок, что соответствует стратегии удлинения дюрации портфеля. В ближайшее время выйти на рынок может и Газпром (BВВ/Bаа1/BBВ), планирующий 28 января начать встречи с инвесторами. Уже завтра стартует роуд-шоу дебютного выпуска евробондов Сибура (-/Bа2/BB+). НОВАТЭК (BВВ-/Bаа3/BBВ-) также рассматривает возможность возвращения на рынок в ближайшее время.

Негативные настроения. В среду на рынке преобладал пессимизм, спред суверенного бенчмарка расширился с 84 б.п. до 88 б.п., при этом выпуск Russia’30 (YTM 2,7%) потерял в цене 20 б.п. (127% от номинала), доходность 10 UST также изменилась несущественно, составив по итогам торговой сессии 1,82%. В суверенном сегменте цены снизились в среднем на 30 б.п. В первом эшелоне корпоративного сектора заметные потери понесли некоторые выпуски госбанков: SBERRU’19 (YTM 3,4%) потерял 60 б.п., а VEBBNK’20 (YTM 3,6%), VEBBNK’22 (YTM 4%) и VEBBNK’25 (YTM 4,5%) подешевели на 70–75 б.п. Бумаги нефтегазовых компаний подешевели в среднем на 30 б.п., тогда как евробонды Роснефти и НОВАТЭКа снизились в среднем на 40–45 б.п. Во втором эшелоне аутсайдерами вновь стали выпуски VimpelСom, длинные VIP’21 (YTM 5,1%) и VIP’22 (YTM 5,2%) упали в цене почти на полпроцентных пункта. Бумаги компаний металлургического сегмента подешевели в среднем на 20 б.п. Сегодня утром внешний фон негативный и торги в России начнутся со снижения: азиатские площадки и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в красной зоне.

Внутренний рынок

Первый аукцион впечатления не произвел. Вчера в первом эшелоне корпоративного сегмента ВЭБ-09 (YTP 8%) подорожал на 60 б.п., Газпромнефть-04 (YTP 8%) – на 40 б.п., а ГПБ-07 (YTP 8,5%) прибавил 20 б.п. В небольшом минусе завершили день выпуски Роснефти и РСХБ. Во втором эшелоне был отмечен умеренный рост котировок выпусков Вымпелкома и Альфа Банка, которые в среднем подорожали на 20 б.п. В ОФЗ были отмечены преимущественно продажи: такие ликвидные бумаги, как девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,7%) и четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7%), потеряли в среднем 70 б.п., а восьмилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,6%) – 40 б.п. Негативный настрой рынка, безусловно, отразился на результатах аукциона ОФЗ. Вчера Минфин предложил инвесторам новый десятилетний выпуск ОФЗ 26211 на 25 млрд руб. с ориентиром 6,7–6,75%. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 6,75%. Спрос на выпуск по верхней границе ориентира оказался на уровне 6,76 млрд руб., в итоге эта сумма и была привлечена на рынке (27% от объема предложения). Мы не удивлены слабым результатам аукциона, поскольку Минфин не предложил участникам никакой премии. В целом же итоги аукциона совпали с нашими ожиданиями.

Снижение ставки поддержит спрос на ОФЗ. Вчера на Гайдаровском форуме развернулась масштабная дискуссия по поводу снижения ставки рефинансирования (см. раздел «Макроэкономика»). Большинство официальных лиц выступило «за», что соответствует нашему прогнозу. Повышение ставки рефинансирования прошлой осенью привело к скачку коротких ставок, и кривая ОФЗ стала практически плоской, а премия за длинную дюрацию сократилась. Снижение ставки будет иметь обратный эффект и может поддержать спрос на длинные ОФЗ. Мы ждем, что в ближайшие несколько месяцев ЦБ снизит ставку рефинансирования на 25 б.п. до 8%.

ГТЛК готовится к дебюту. Государственная транспортная лизинговая компания (ВВ-/-/-) 21 января начнет сбор заявок на дебютный пятилетний выпуск ГТЛК-01 объемом 5 млрд руб. Книга заявок будет закрыта 25 января, а размещение выпуска на бирже запланировано на 29 января. Выпуск соответствует требованиям по включению в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона составляет 10–10,5%, что эквивалентно эффективной доходности к трехлетней оферте в размере 10,25–10,76% и премии к кривой ОФЗ, равной 410–460 б.п. Облигации ЛК Уралсиб (-/-/ВВ-) с сопоставимой дюрацией торгуются со спредом к кривой госбумаг в размере 460–480 б.п. У ГТЛК есть явное преимущество в виде акционера в лице государства, поэтому выпуск может быть интересен и от середины диапазона, однако окончательный вывод можно будет сделать только после проведения кредитного анализа.

МАКРОЭКОНОМИКА

Гайдаровский форум: эксперты и правительство призывают снизить ставки, но ЦБ РФ выступает против

Российская экономика в 2012 г. выросла на 3,5%, что ниже ее потенциала. Вчера завершился первый день Гайдаровского форума 2013, в ходе которого чиновники высокого уровня и эксперты обменивались мнениями об основных тенденциях в мировой экономике, а также экономической политике в России. По словам заместителя министра экономического развития Андрея Клепача, российская экономика в 2012 г. выросла на 3,5%, что, как он выразился, ниже потенциала, на фоне снижения темпов роста чистого экспорта и капитальных инвестиций. Министр финансов Антон Силуанов заявил, что бюджет прошлого года оказался сбалансированным (тогда как в 2011 г. он был исполнен с профицитом в 0,8% ВВП), при этом размер ненефтегазового дефицита вырос до 10,6% ВВП. Также развернулась большая дискуссия о возможности смягчения денежно-кредитной политики. Так, первый заместитель председателя Банка России Алексей Улюкаев заявил, что снижение ставок будет контрпродуктивным и не окажет заметного влияния на экономический рост, который, по его мнению, находится около своего потенциального уровня. Клепач, наоборот, выступил за смягчение монетарной политики, что могло бы ускорить рост экономики на 0,3–0,5 п.п. Большинство чиновников все же склонялось к тому, чтобы снизить ставки в ближайшее время.

Задача 5-процентного роста ВВП невыполнима без крупномасштабных институциональных реформ. Представленные цифры роста ВВП и бюджетного дефицита (указывающие на сбалансированность бюджета) полностью соответствуют нашей оценке. Однако мы разделяем общее опасение относительно высокого уровня ненефтегазового дефицита, который продолжает подниматься. Такая ситуация угрожает фискальной стабильности в случае резкого снижения нефтяных цен. Что касается монетарной политики, то мы согласны с мнением Клепача и считаем, что снижение ставок поддержит экономический рост, поскольку в отличие от развитых стран кредитный канал в России в настоящее время функционирует очень неплохо. Премьер-министр России Дмитрий Медведев сообщил, что правительство ставит задачу добиться 5-процентного роста ВВП в среднесрочной перспективе, что, на наш взгляд, возможно только при условии начала крупномасштабных институциональных реформ. Мы ожидаем, что Центробанк через несколько месяцев снизит процентные ставки на 25 б.п. для поддержки экономики, которая в 1 кв. 2013 г., по нашему мнению, останется слабой. Согласно нашей оценке, экономика в 2013 г. вырастет на 3,1% и будет расти на 3% в среднесрочной перспективе благодаря стабильным ценам на нефть (порядка 110 долл./барр.).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Восточный экспресс банк (-/B1/-)

Самый длинный рублевый выпуск заслуживает внимания

Мы положительно оцениваем перспективы длинных бумаг. Как неоднократно отмечалось нами ранее, ралли, наблюдавшееся в сегменте ОФЗ во второй половине прошлого года, пока практически не затронуло корпоративные бумаги, в том числе высокодоходные. Тому есть две причины: во-первых, расчеты в Euroclear пока не «грозят» корпоративным облигациям, во-вторых, новая инструкция по расчету рыночного риска, вступающая в силу в начале февраля, заставила многие банки (основные держатели локальных корпоративных бумаг) пересмотреть свое отношение к бумагам с рейтингом ниже «BBB-». Тем не менее мы надеемся, что Euroclear все же начнет работать в России в 1 кв., США договорятся о повышении потолка госдолга в феврале, а работа банков с высокодоходными бумагами после февраля войдет в нормальное русло. Таким образом, у нас есть все основания ожидать увеличения спроса на корпоративный долг в 2013 г.

Выпуск Восточный-БО10 выглядит привлекательно. Бумага объемом 3 млрд руб. (самый крупный выпуск эмитента) была размещена 25 декабря прошлого года с доходностью 12,36% к двухлетней оферте. Сейчас ее доходность снизилась до 11,85%, однако и этот уровень представляется нам слишком высоким. Более короткая бумага банка, Восточный-БО5, торгуется с доходностью 10% на 9 месяцев, и отметка 10% является уровнем, на котором выпуск Восточный-БО10, вполне вероятно, окажется через 12 месяцев безо всякого сжатия спредов или смещения кривой доходности вниз. С учетом купона 12% это дает инвестору доход более 13% за год, что заметно выше полного дохода, который корпоративный сегмент принес держателям в 2012 г. (10,4%).

ВТБ (ВВB/Ваа1/ВВВ)

Постепенное удлинение дюрации без заметной премии

Первый выпуск в 2013 г. Вчера банк начал сбор заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-21 объемом 15 млрд руб. Срок обращения составит три года без оферты. Сбор заявок продлится по 18 января включительно, а размещение облигаций на бирже запланировано на 22 января. Ориентиры по ставке купонов, которые будут выплачиваться поквартально, находятся в диапазоне 8,24–8,49%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,50–8,75%.

Фондирование необходимо банку для достижения запланированных показателей. В конце прошлого года ВТБ объявил, что в 2013 г. он планирует нарастить портфель розничных кредитов на 25–27%, корпоративных – на 10–15% (на конец 3 кв. 2012 г. консолидированный валовой кредитный портфель банка составлял 4,8 трлн руб.). Замедление притока клиентских депозитов является общим трендом для российского банковского сектора, таким образом, основным источником фондирования для банков, как ожидается, станут долговые рынки. Текущие вполне благоприятные условия позволяют эмитентам финансового сектора с рейтингами инвестиционного уровня постепенно удлинять дюрацию при заимствованиях на локальном рынке (в прошлом году они в большинстве своем были вынуждены ограничиваться сроком полтора-два года).

Минимальная премия ко вторичному рынку и очень широкий спред к ОФЗ. Самый длинный из находящихся в обращении рублевых бондов эмитента ВТБ БО-19 (YTM 8,62% на 32,5 мес.) торгуется со спредом к кривой ОФЗ в размере 255 б.п. Ориентиры по доходности нового выпуска предполагают спред к ОФЗ порядка 245–270 б.п., то есть премия ко вторичному рынку является довольно скромной и не превышает 15 б.п. по верхней границе диапазона. В то же время после недавнего ралли в ОФЗ, которое не было поддержано корпоративными бумагами, спреды последних заметно расширились, так как еще в конце прошлого года бонды российских госбанков торговались с премией к ОФЗ в пределах 170–180 б.п. Как следствие, несмотря на небольшой дисконт относительно вторичного рынка, мы считаем размещение привлекательным даже по нижней границе предложенного диапазона.

Снижение прогноза по рейтингу ВТБ несколько запоздало

Основанием для снижения прогноза послужила планируемая приватизация. Вчера Fitch обнародовало итоги своего ежегодного пересмотра рейтингов трех российских банков (ВТБ, Сбербанка и ВЭБа), по результатам которого прогноз по рейтингу ВТБ был понижен со «Стабильного» до «Негативного», тогда как рейтинги всех трех банков были сохранены на уровне «ВВВ», а прогнозы по рейтингам Сбербанка и ВЭБа остались «Стабильными». Основанием для ухудшения прогноза по ВТБ стала ожидающаяся приватизация, вследствие которой госдоля в капитале банка должна сократиться до 50%+1 акция. По оценке Fitch, ВТБ в гораздо большей степени зависит от поддержки государства, чем Сбербанк, который к тому же имеет более высокую системную значимость. Сокращение же госдоли может отрицательно сказаться на готовности государства оказывать банку поддержку при необходимости.

Ничего нового агентство не сообщило. По сути, в своем комментарии Fitch не сообщило никаких новых фактов в отношении финансового состояния ВТБ. По всей видимости, с учетом последнего неоднозначного приобретения банка (покупка Банка Москвы со всеми сопряженными с этим проблемами) Fitch указывает в качестве слабых сторон ВТБ его умеренную капитализацию, высокий аппетит к рыночному риску, низкое качество доходов и по-прежнему высокий уровень кредитного риска. Однако все это известно уже давно и нашло отражение в финансовых отчетах ВТБ за последние несколько периодов.

Евробонды банка продемонстрировали опережающую динамику. По нашему мнению, рейтинговое действие Fitch не окажет влияния на котировки находящихся в обращении облигаций ВТБ, поскольку все отмеченные агентством недостатки финансового профиля банка уже давно известны рынку и уже учтены в его котировках. Более того, во время недавнего ралли евробонды ВТБ, остающиеся до сих пор самыми дешевыми среди бондов госбанков, продемонстрировали опережающую динамику относительно конкурентов, сократив премию к ним приблизительно на 15–20 б.п. Пожалуй, единственным исключением стал выпуск VTB 'per (YTP 8,36%), который, наоборот, отстал от рынка, тогда как близкий к нему по структуре Gazpombank 'per рос вместе с рынком. Помимо VTB 'per, привлекательно выглядит субординированный BoM '17, который уже торгуется на одном уровне с субординированным долгом Альфа-Банка. На локальном рынке облигации ВТБ находятся приблизительно на одном уровне с бондами остальных госбанков, и в целом мы считаем привлекательной всю кривую, поскольку спред госбанков к ОФЗ за последний месяц расширился со 170–180 б.п. до 240-250 б.п. за счет роста рынка госбумаг.

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-)

Позитивное впечатление от Дня инвестора: компания фокусируется на генерировании денежных потоков

Цель – снижение долговой нагрузки и оптимизация инвестиционной деятельности. Вчера менеджмент VimpelCom провел встречу с инвесторами и аналитиками, в ходе которой представил прогнозы относительно развития компании в 2013–2015 гг. и поделился своим видением перспектив телекоммуникационного рынка, которое, как оказалось, в целом соответствует нашему. Компания намерена прилагать больше усилий для оптимизации инвестиционной деятельности и управления долгом. Ожидается, что долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA в период с 2013 по 2015 гг. будет ниже 2 (2,8 на конец сентября 2012 г.). Целевой коэффициент Капзатраты/Выручка на уровне 15% для 2015 г. ниже показателя, заложенного в нашу модель, который составляет 18%: мы полагаем, что недоинвестирование, характерное для российского бизнеса, обусловит необходимость дополнительных вложений в 2013–2015 гг. Кроме того, VimpelCom учреждает собственный банк, который призван помочь в управлении денежными средствами и привлечении финансирования, которое пойдет на реализацию инвестпрограммы и сделки M&A.

Услуги передачи данных – основной фактор роста. По планам менеджмента, в 2013–2015 гг. выручка и EBITDA VimpelCom должны будут расти примерно на 4–6% – главным образом за счет сегмента передачи данных. Помимо умеренных темпов роста выручки, компания намерена добиться более эффективного генерирования денежных потоков посредством: 1) совершенствования операционной деятельности, которое может принести 1,5 млрд долл.; 2) повышения эффективности инвестиций, что должно дополнительно увеличить свободный денежный поток на 0,5 млрд долл.; 3) экономии в размере 0,6–0,9 млрд долл. на уровне финансовой деятельности благодаря оптимизации заимствований, налоговых выплат и сокращения долга, в том числе путем создания своего банка. Запланированные темпы роста выручки и EBITDA компании близки к прогнозируемым нами. Так, мы ожидаем, что выручка VimpelCom в 2013–2015 гг. будет расти в среднем на 5% в год, а рентабельность по EBITDA составит чуть больше 40%.

Бумаги эмитента сохраняют привлекательность. В целом информация, представленная в ходе Дня инвестора, позволяет нам подтвердить позитивную оценку перспектив компании и вновь рекомендовать облигации эмитента к покупке. Спред длинных выпусков VIP’21 и ’22 к MOBTEL’20, эмитированному МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), сохраняется на уровне 90–100 б.п., тогда как еще в конце августа он был равен 180-190 б.п. Тем не менее, потенциал сужения спреда при благоприятной рыночной конъюнктуре остается. Рублевый рынок характеризуется более узким спредом между бумагами эмитентов (30–40 б.п.), однако выпуски МТС здесь представлены в большем объеме. Отметим, однако, что среднесрочные выпуски Вымпелкома с дюрацией чуть более двух лет – Вымпелком-6, 7 (YTP 8,83-8,99%) – выглядят достаточно интересно, однако не отличаются существенной ликвидностью.