НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-)

Торговая идея: недооцененная бумага с инвестиционным рейтингом

Среднесрочные рублевые выпуски НЛМК сохраняют привлекательность

Заманчивая премия для эмитента инвестиционной категории. В свете ожидающейся либерализации расчетов по российскому долгу значительная часть потенциала снижения доходности госбумаг уже отыграна, тогда как спред между корпоративным сегментом и ОФЗ остается широким, открывая дополнительные возможности перед участниками рынка. По нашей оценке, на фоне предстоящего расширения базы инвесторов потенциал снижения доходности корпоративных бумаг в текущем году составляет 1 п.п., при этом наибольшим спросом будут пользоваться заемщики с высоким кредитным качеством. В этой связи мы обращаем внимание на среднесрочные выпуски НЛМК, являющиеся наиболее привлекательными в категории корпоративного долга с инвестиционным рейтингом. Бумаги серий 7,8 и БО-4, БО-7, со сроком погашения/оферты на горизонте 20–35 месяцев предлагают доходность 8,1–8,2% – одну из самых высоких в сегменте корпоративных бумаг первого эшелона при сопоставимой дюрации, а спред к кривой ОФЗ на уровне 190–200 б.п. выглядит слишком широким для эмитента с инвестиционными рейтингами даже с учетом возможного некоторого ухудшения кредитных метрик вследствие волатильности сырьевых рынков. Мы не ожидаем существенного падения показателей НЛМК как по итогам 2012 г., так и в 2013 г., а низкий риск рефинансирования представляет собой еще один повод обратить внимание на указанные выпуски эмитента.

Российский рынок остается локомотивом роста, европейский сталелитейный сегмент в 2013 г. может вновь разочаровать. В период низких темпов экономического роста более предпочтительно выглядят производители плоского проката, у которых падение спроса и цен на продукцию менее заметно, в то время как ощутимое восстановление спроса на сортовой прокат возможно не ранее 2 п/г 2013 г. Продукция сортового проката занимает не более 10% в структуре продаж и выручки НЛМК. Дополнительным преимуществом компании является наличие низкозатратных российских сталелитейных и железорудных активов (денежные затраты производства слябов – около 411 долл./т), что позволяет поддерживать достаточную рентабельность. К негативным факторам можно отнести консолидацию американских и европейских стальных активов (формируют порядка 40% выручки НЛМК), которая продолжает оказывать давление на рентабельность и препятствует снижению долговой нагрузки. По нашему мнению, загрузка зарубежных мощностей НЛМК (преимущественно европейских) в ближайшие месяцы будет оставаться низкой, а начало давно прогнозируемого менеджментом разворота стоит ожидать не ранее 2 п/г 2013 г., когда на развитых рынках восстановятся спрос и цены на сталь. Согласно нашей оценке, выручка НЛМК по итогам 2012 г. увеличилась на 5% до 12,3 млрд долл., EBITDA сократилась на 14,5% до 1,9 млрд долл., а операционная рентабельность составила 16%. В 2013 г. мы ожидаем роста доходов компании на 8% год к году до 13,3 млрд долл. и восстановления EBITDA на 19% до 2,3 млрд долл.

Незначительные риски рефинансирования, устойчивый кредитный профиль. Кредитное качество НЛМК на сегодняшний день мы оцениваем как высокое, что подтверждается наличием у эмитента рейтингов инвестиционного уровня. Несмотря на рост долговой нагрузки за последний год (1,8 Чистый долг/EBITDA на конец сентября 2012 г.) в связи с консолидацией европейских прокатных активов (SiF), компания отличается консервативным долговым профилем – отношение акционерного капитала к активам составляет 60%. Согласно нашей оценке, совокупный долг НЛМК на конец 2012 г. был равен 4,8 млрд долл. (5,3 млрд долл. на конец 3 кв. 2012 г.), а показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA составляли 2,5 и 1,8 соответственно (2,8 и 1,8 по итогам 3 кв. 2012 г.). В 4 кв. эмитент успешно погасил 773 млн долл., часть из которых была рефинансирована путем размещения рублевых облигаций на сумму 10 млрд руб. Ближайший пик выплат по обязательствам приходится на текущий год: компании предстоит погасить в общей сложности 1,9 млрд долл., из которых срок платежа по 816 млн долл. (54% всех обязательств) наступает уже в 1 кв. Компания подготовилась к предстоящим выплатам, аккумулировав запас ликвидности на балансе (1,8 млрд долл. на конец сентября 2012 г. и 1,2 млрд долл. (наша оценка) на конец 2012 г.), кроме того, НЛМК сообщил о доступе к невыбранным кредитным средствам в объеме 1 млрд долл. Как следствие, способность компании обслуживать краткосрочный долг не вызывает у нас сомнений, при этом мы не исключаем возможности скорого размещения нового выпуска еврооблигаций с целью оптимизации структуры долгового портфеля и удлинения сроков заимствований.

Вероятность понижения кредитных рейтингов невелика. НЛМК – по-прежнему единственный эмитент среди российских производителей стали, имеющий кредитные рейтинги инвестиционного уровня от всех трех ведущих агентств. Последний раз рейтинги повышались во 2 кв. 2011 г., до того как на балансе компании были отражены негативные последствия консолидации европейских активов. Во 2 п/г 2012 г. Moody’s и Fitch подтвердили текущие рейтинги и сохранили стабильный прогноз, тогда как S&P пересмотрело его на «Негативный», заявив о возможном снижении рейтинга на одну ступень, если рентабельность компании в 2012–2013 гг. не восстановится, в частности, в сегменте проката на иностранных предприятиях (в 3 кв. 2012 г. зарубежный дивизион вновь приблизился к уровню безубыточности). Также снижение рейтинга от S&P возможно, если скорректированный показатель FFO/Долг в 2013 г. не превысит 50%. Таким образом, вероятность снижения рейтинга в краткосрочной перспективе от одного агентства все же присутствует, но является не столь значительной. Это может произойти в случае значительного ухудшения рыночной конъюнктуры, что не заложено в наш базовый сценарий, согласно которому НЛМК удержит рентабельность на приемлемом уровне, а возобновление положительной динамики производства на европейских активах возможно уже во 2 кв. 2013 г.