Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ‘ундаментальные основани€ дл€ роста облигаций Tele2 на вторичном рынке отсутствуют


[23.06.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

‘–— завершит  —-2, прогноз роста экономики понижен. ¬чера торгова€ активность на рынках была невысокой – рынки замерли в преддверии публикации решений ‘–— и комментариев ее председател€ Ѕена Ѕернанке по итогам двухдневного заседани€. ‘–— объ€вила, что в конце июн€ завершит программу выкупа госбумаг объемом 600 млрд долл., котора€ была запущена прошлой осенью, но реинвестирование доходов от погашаемых бумаг продолжитс€. ѕо мнению Ѕернанке, часть факторов, вызвавших текущее замедление экономического роста, носит временный характер и их вли€ние вскоре уменьшитс€ (кроме прочего, имеютс€ в виду высокие цены на энергоносители), однако остальные факторы могут действовать в течение более длительного времени. ‘–— понизила прогноз роста ¬¬ѕ по итогам 2011 г. с 3,1–3,3% до 2,7–2,9%, но надеетс€, что восстановление экономики ускоритс€ к началу 2012 г.  роме того, был пересмотрен в сторону повышени€ и прогноз по инфл€ции. ¬ажно отметить, что денежные власти —Ўј считают экономическую ситуацию не столь т€желой, как осенью 2010 г., когда была запущена программа  —-2, но в случае необходимости готовы увеличить объем выкупа ценных бумаг и понизить ставку по депозитам банков в ‘–—. “аким образом, можно сказать, что ‘–— решила зан€ть выжидательную позицию и посмотреть, как будут развиватьс€ событи€.  ак мы отмечали ранее, завершение программы выкупа активов приведет к коррекционному движению вниз на рынках акций и сырь€, а также росту доходностей казначейских облигаций. –еакци€ рынков на итоги заседани€ была сдержанной (хот€ котировки сместились в отрицательную зону и до начала выступлени€ Ѕена Ѕернанке) – по итогам торговой сессии индексы снизились в среднем на 0,5%. —итуаци€ на рынке госбумаг практически не изменилась, доходность 10UST составила 2,96%; сегодн€ ‘–— проводит один из последних выкупов бумаг с рынка, а именно 10–17-ти летних облигации объемом 1–1,5 млрд долл., что усилит волатильность на рынке. »з публикуемой сегодн€ статистики наиболее важны недельные данные по рынку труда (ожидаетс€ снижение числа обращений за пособи€ми по безработице на 1 тыс.) и недвижимости (продажи новостроек в мае, как предполагаетс€, упали на 4%).  роме того, инвесторы напр€женно ждут начала саммита ≈—, на котором будут затронут и вопрос помощи √реции. ¬ преддверии этого евро упал с 1,44 долл./евро до 1,43 долл./евро. »так, рынкам уже известно, чего в ближайшее врем€ ждать от ‘–—, и некотора€ определенность в отношении √реции (котора€ может наступить уже в течение недели по итогам саммита ≈— и голосовани€ по бюджету √реции), на наш взгл€д, будет способствовать возвращению положительной динамики на краткосрочную перспективу.

≈вробонды завершили день в минусе. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширилс€ совсем незначительно и составил 145 б.п., а цена бенчмарка снизилась на 13 б.п. до 117,8% от номинала. ќстальные суверенные выпуски закрылись в целом нейтрально, благодар€ спросу на короткие выпуски, в корпоративном сегменте преобладали продажи. ¬ нефтегазовом секторе бумаги √азпрома и Ћ” ќ…Ћа подешевели в среднем на 4 б.п., бумаги “Ќ -¬– – на 7 б.п. ¬ финансовом секторе аутсайдерами вновь стали евробонды ¬ЁЅа, упавшие в цене в среднем на 13 б.п., бумаги ¬“Ѕ и —бербанка закрылись без существенных потерь. Ќеважно выгл€дели бумаги ¬ымпелкома подешевевшие в среднем на 50 б.п., вчера эмитент размещал три транша евробондов с неплохой премией к рынку (см. отдельный параграф). јзиатские площадки демонстрируют небольшое снижение после ухудшени€ прогноза по экономике —Ўј, фьючерсы на американские индексы также ушли в минус. ћы ожидаем, что торги в –оссии начнутс€ с небольшого снижени€.

¬ымпелком разместил три выпуска евробондов общим объемом 2,2 млрд долл., предложив неплохую премию ко вторичному рынку. ¬чера VimpelCom Ltd (Ba3/BB/-) за один день разместил три выпуска евробондов общим объемом 2,2 млрд долл., хот€ изначально предполагалось, что их будет два. ѕервый выпуск объемом 500 млн долл., доходность по которому сложилась на уровне 6,25%, погашаетс€ 1 марта 2017 г., второй на 1,5 млрд долл. с погашением 1 марта 2022 г. разместилс€ с доходностью 7,5%, а третий на 200 млн долл. с погашением 29 июн€ 2014 г. будет обращатьс€ с плавающей ставкой, определ€емой по формуле 3ћ LIBOR+ 400 б.п., что в насто€щий момент составл€ет 4,24%. –азмещение проходило по правилам 144ј/Reg S.  омпани€ выпустила евробонды дл€ рефинансировани€ бридж-кредита на 2,5 млрд долл., из которых было выбрано 2,2 млрд долл. – именно этой сумме соответствует совокупный объем размещени€.  омпани€ привлекла бридж-кредит дл€ финансировани€ сделки по покупке Wind Telecom, который владеет 51,7% акций афро-азиатской Orascom Telecom Holding (OTH) и 100% италь€нского оператора Wind Telecomunicazioni. ƒенежна€ составл€юща€ сделки равн€лась 1,5 млрд долл., 3,4 млрд долл. было направлено на рефинансирование долга Wind Telecom. »значально ориентир по доходности выпуска VIP’17 составл€л 6,25% (именно так и закрылась книга), что предполагает премию в размере 423 б.п. к долларовым свопам. ќриентир по выпуску VIP’22 составил 7,625%, что предполагает премию в размере 453 б.п. к долларовым свопам, а по итогам размещени€ выпуск предлагает премию в размере 441 б.п. к свопам. ” эмитента наход€тс€ в обращении п€тилетние евробонды Vimpelcom’16 объемом 500 млн долл. (дюраци€ 3,87 года, YTM 5,58%) и дес€тилетние Vimpelcom’21 объемом 1 млрд долл. (дюраци€ 6,58 года, YTM 7,14%), эти выпуски также были размещены дл€ финансировани€ сделки. ѕ€тилетн€€ бумага котируетс€ с премией в размере 402 б.п., а дес€тилетн€€ – 427 б.п. к долларовым свопам. –езюмируем итоги размещени€: по двум выпускам с фиксированной ставкой была предложена неплоха€ преми€ ко вторичному рынку. „то касаетс€ флоатера, то, по нашему мнению, дл€ инвесторов, заинтересованных в покупке бумаг с плавающим купоном, выпуск чрезвычайно привлекателен на фоне тех спредов, которые сложились на рынке синдицированного кредитовани€. ¬ качестве примера приведем компанию “Ќ -¬–, котора€ в окт€бре прошлого года привлекла синдицированный кредит по ставке 3M LIBOR+ 175 б.п.  омпании имеют общих акционеров, кроме того, на фоне акционерного конфликта в “Ќ -¬– облигации обеих компаний одно врем€ торговались с одинаковыми спредами, так что спред в размере 400 б.п. представл€етс€ просто подарком инвесторам. ћы положительно оцениваем кредитное качество ¬ымпелкома – с нашей точки зрени€, это самый привлекательный риск за пределами первого эшелона. »нвесторы рассматривают компанию как наход€щуюс€ в зоне риска из-за ее сли€ни€ с Orascom, однако левердеж ¬ымпелкома, повысившийс€ вследствие сделки, будет постепенно снижатьс€, поскольку объединенна€ компани€ остаетс€ счастливым обладателем большого положительного свободного денежного потока. ѕомимо новых выпусков, мы рекомендуем к покупке обращающиес€ бумаги VIP’16 и VIP’18.

¬нутренний рынок

Ќеожиданно хорошие результаты аукционов. ¬чера ћинистерство финансов провело два аукциона – по доразмещению четырехлетних ќ‘« 25079 на 10 млрд руб. и семилетних ќ‘« 26204 объемом 20 млрд руб. —кажем сразу: результаты обоих аукционов нас при€тно удивили. ”читыва€ нестабильный внешний фон в преддверии заседани€ ‘–—, мы не думали, что инвесторы будут активны, и, как оказалось, ошибались.

јукцион по ќ‘« 26204 прошел успешно... ƒаже длинна€ дюраци€ не смутила участников рынка: спрос на семилетние ќ‘« 26204 составил 24,9 млрд руб., и ћинфину удалось привлечь практически всю запланированную сумму – бумаг было продано на 19,7 млрд руб. ƒоходность по средневзвешенной цене составила 7,99%, что соответствует уровню вторичного рынка (7,98% по закрытию накануне) и верхней границе за€вленного диапазона (7,9–8%). ¬чера в ходе биржевых торгов облигации подешевели на 11 б.п., и доходность выпуска достигла 7,99%. Ѕлагодар€ хорошему спросу ћинфин фактически обошелс€ без премии ко вторичному рынку. ќриентир, объ€вленный за день до аукциона, предполагал максимально возможный спред в размере 2 б.п., что, на наш взгл€д, немного.

…а по ќ‘« 25079 еще лучше. јукцион по четырехлетним ќ‘« 25079, как мы и предполагали, прошел успешнее: спрос на более короткие бумаги был выше. ћинфин предложил инвесторам облигации объемом 10 млрд руб., спрос превысил предложение в три раза, благодар€ чему финансовое ведомство смогло привлечь 9,1 млрд руб. ћинфин ориентировал инвесторов на диапазон доходности 7,1–7,15%, а на вторичном рынке ќ‘« 25079 закрылись по 7,18%. «а счет хорошего спроса ћинфину удалось «сбить» доходность и зан€ть дешевле, чем позвол€л вторичный рынок: доходность по средневзвешенной цене составила 7,13%.

”ровень ликвидности высокий, в госсекторе есть привлекательные бумаги. ѕри€тно нас удивившие итоги аукционов, скорее всего, св€заны с достаточным уровнем свободной ликвидности, который повысилс€ недавно за счет погашени€ ќЅ–-18 на 455 млрд руб.  роме того, накануне аукционов ћинфин разместил временно свободные средства бюджета в размере 40 млрд руб. ќбъем ликвидности растет, и сегодн€ некотора€ ее часть будет изъ€та путем размещени€ ќЅ–-19 объемом 10 млрд руб.: Ѕанку –оссии, веро€тно, удастс€ продать большую часть предложени€. ¬чера благодар€ проведению аукционов объем торгов в госсекторе составил 32,1 млрд руб., однако динамика цен была разнонаправленной. ќтметим: на рынке сейчас есть более привлекательные бумаги, чем размещавшиес€ вчера ќ‘« 26204 и ќ‘« 25079, а именно: ќ‘« 26202, ќ‘« 26203, ќ‘« 25075 и ќ‘« 25077, которые наход€тс€ на самом крутом отрезке кривой и позвол€ют получать доход за счет простого скатывани€ по ней.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—тавки ћЅ  практически не мен€ютс€

”ровень ликвидности продолжает повышатьс€, что, однако, почти не оказывает вли€ни€ на ставки ћЅ . ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ выросли на 89,3 млрд руб. до 785,2 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 44,2 млрд руб. до 507,5 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам понизилась на 1 б.п. до 3,77%, прочие ставки MosPrime не изменились или повысились на 2 б.п. ћы ожидаем сохранени€ достаточного уровн€ ликвидности до конца текущей недели.

–убль незначительно снизилс€ против доллара и евро на ћћ¬Ѕ, как следствие, стоимость бивалютной корзины подн€лась на 3 копейки до 33,51 руб., несмотр€ на рост нефти Brent на 2,4% до 113,9 долл./барр.  урс доллара на ћћ¬Ѕ повысилс€ на 3 копейки до 27,99 руб./долл., а евро прибавил 2 копейки и достиг отметки 40,25 руб./евро. —егодн€ доллар растет после того, как ‘–— накануне уменьшила прогноз экономического роста в —Ўј. ≈вро с утра снижаетс€ и сейчас торгуетс€ на уровне 1,43 долл./евро. ѕо нашему мнению, сегодн€ рубль может снизитьс€ до 28,0–28,1 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Tele2 (/¬B+): ќчень успешное дл€ компании размещение

—тавка купона установлена на уровне 8,4% годовых. ¬чера была закрыта книга по размещению трех выпусков облигаций российской «дочки» шведского оператора мобильной св€зи «Tele2 –осси€» общим объемом 13 млрд руб. и сроком обращени€ дес€ть лет каждый. —тавка купона по всем трем выпускам была установлена на уровне 8,4%, что соответствует доходности к оферте через п€ть лет в размере 8,58%.

‘ундаментальные основани€ дл€ роста бумаг на вторичном рынке отсутствуют. ѕервоначально компани€ планировала разместить лишь один выпуск облигаций на 5 млрд руб., ориентиру€ рынок на доходность в диапазоне 9,20–9,73%. ќднако на волне очень высокого спроса (что неудивительно, учитыва€ высокое кредитное качество эмитента и наличие иностранного акционера) компани€ решила увеличить предложение в 2,6 раза и снизить ориентиры по доходности на 25–50 б.п. ¬ итоге купон был установлен еще на 35 б.п. ниже нижней границы нового ориентира, что предполагает премию по доходности к выпускам ¬ымпелкома (с корректировкой на разницу в дюрации) всего в размере 15–20 б.п. Ќесмотр€ на то, что по уровню рейтинга Tele2 превосходит ¬ымпелком на одну-две ступени и отличаетс€ более низкой долговой нагрузкой (котора€ в результате размещени€ не должна возрасти, поскольку компани€ планировала направить привлеченные средства преимущественно на рефинансирование займов, полученных от материнской структуры), по нашему мнению, более справедливым было бы наличие более существенной премии (пор€дка 30–40 б.п.), в первую очередь в силу разницы в масштабах двух компаний.  роме того, примерно треть доходов Tele2 получает с российского рынка, который практически полностью поделен межу трем€ российскими операторами св€зи и характеризуетс€ высоким проникновением мобильных услуг. “аким образом, мы не видим фундаментальных причин дл€ роста размещенных выпусков на вторичном рынке, но при этом не исключаем, что на волне высокого интереса к бумагам их котировки пойдут вверх после начала торгов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: