СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ФРС завершит КС-2, прогноз роста экономики понижен. Вчера торговая активность на рынках была невысокой – рынки замерли в преддверии публикации решений ФРС и комментариев ее председателя Бена Бернанке по итогам двухдневного заседания. ФРС объявила, что в конце июня завершит программу выкупа госбумаг объемом 600 млрд долл., которая была запущена прошлой осенью, но реинвестирование доходов от погашаемых бумаг продолжится. По мнению Бернанке, часть факторов, вызвавших текущее замедление экономического роста, носит временный характер и их влияние вскоре уменьшится (кроме прочего, имеются в виду высокие цены на энергоносители), однако остальные факторы могут действовать в течение более длительного времени. ФРС понизила прогноз роста ВВП по итогам 2011 г. с 3,1–3,3% до 2,7–2,9%, но надеется, что восстановление экономики ускорится к началу 2012 г. Кроме того, был пересмотрен в сторону повышения и прогноз по инфляции. Важно отметить, что денежные власти США считают экономическую ситуацию не столь тяжелой, как осенью 2010 г., когда была запущена программа КС-2, но в случае необходимости готовы увеличить объем выкупа ценных бумаг и понизить ставку по депозитам банков в ФРС. Таким образом, можно сказать, что ФРС решила занять выжидательную позицию и посмотреть, как будут развиваться события. Как мы отмечали ранее, завершение программы выкупа активов приведет к коррекционному движению вниз на рынках акций и сырья, а также росту доходностей казначейских облигаций. Реакция рынков на итоги заседания была сдержанной (хотя котировки сместились в отрицательную зону и до начала выступления Бена Бернанке) – по итогам торговой сессии индексы снизились в среднем на 0,5%. Ситуация на рынке госбумаг практически не изменилась, доходность 10UST составила 2,96%; сегодня ФРС проводит один из последних выкупов бумаг с рынка, а именно 10–17-ти летних облигации объемом 1–1,5 млрд долл., что усилит волатильность на рынке. Из публикуемой сегодня статистики наиболее важны недельные данные по рынку труда (ожидается снижение числа обращений за пособиями по безработице на 1 тыс.) и недвижимости (продажи новостроек в мае, как предполагается, упали на 4%). Кроме того, инвесторы напряженно ждут начала саммита ЕС, на котором будут затронут и вопрос помощи Греции. В преддверии этого евро упал с 1,44 долл./евро до 1,43 долл./евро. Итак, рынкам уже известно, чего в ближайшее время ждать от ФРС, и некоторая определенность в отношении Греции (которая может наступить уже в течение недели по итогам саммита ЕС и голосования по бюджету Греции), на наш взгляд, будет способствовать возвращению положительной динамики на краткосрочную перспективу.

Евробонды завершили день в минусе. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился совсем незначительно и составил 145 б.п., а цена бенчмарка снизилась на 13 б.п. до 117,8% от номинала. Остальные суверенные выпуски закрылись в целом нейтрально, благодаря спросу на короткие выпуски, в корпоративном сегменте преобладали продажи. В нефтегазовом секторе бумаги Газпрома и ЛУКОЙЛа подешевели в среднем на 4 б.п., бумаги ТНК-ВР – на 7 б.п. В финансовом секторе аутсайдерами вновь стали евробонды ВЭБа, упавшие в цене в среднем на 13 б.п., бумаги ВТБ и Сбербанка закрылись без существенных потерь. Неважно выглядели бумаги Вымпелкома подешевевшие в среднем на 50 б.п., вчера эмитент размещал три транша евробондов с неплохой премией к рынку (см. отдельный параграф). Азиатские площадки демонстрируют небольшое снижение после ухудшения прогноза по экономике США, фьючерсы на американские индексы также ушли в минус. Мы ожидаем, что торги в России начнутся с небольшого снижения.

Вымпелком разместил три выпуска евробондов общим объемом 2,2 млрд долл., предложив неплохую премию ко вторичному рынку. Вчера VimpelCom Ltd (Ba3/BB/-) за один день разместил три выпуска евробондов общим объемом 2,2 млрд долл., хотя изначально предполагалось, что их будет два. Первый выпуск объемом 500 млн долл., доходность по которому сложилась на уровне 6,25%, погашается 1 марта 2017 г., второй на 1,5 млрд долл. с погашением 1 марта 2022 г. разместился с доходностью 7,5%, а третий на 200 млн долл. с погашением 29 июня 2014 г. будет обращаться с плавающей ставкой, определяемой по формуле 3М LIBOR+ 400 б.п., что в настоящий момент составляет 4,24%. Размещение проходило по правилам 144А/Reg S. Компания выпустила евробонды для рефинансирования бридж-кредита на 2,5 млрд долл., из которых было выбрано 2,2 млрд долл. – именно этой сумме соответствует совокупный объем размещения. Компания привлекла бридж-кредит для финансирования сделки по покупке Wind Telecom, который владеет 51,7% акций афро-азиатской Orascom Telecom Holding (OTH) и 100% итальянского оператора Wind Telecomunicazioni. Денежная составляющая сделки равнялась 1,5 млрд долл., 3,4 млрд долл. было направлено на рефинансирование долга Wind Telecom. Изначально ориентир по доходности выпуска VIP’17 составлял 6,25% (именно так и закрылась книга), что предполагает премию в размере 423 б.п. к долларовым свопам. Ориентир по выпуску VIP’22 составил 7,625%, что предполагает премию в размере 453 б.п. к долларовым свопам, а по итогам размещения выпуск предлагает премию в размере 441 б.п. к свопам. У эмитента находятся в обращении пятилетние евробонды Vimpelcom’16 объемом 500 млн долл. (дюрация 3,87 года, YTM 5,58%) и десятилетние Vimpelcom’21 объемом 1 млрд долл. (дюрация 6,58 года, YTM 7,14%), эти выпуски также были размещены для финансирования сделки. Пятилетняя бумага котируется с премией в размере 402 б.п., а десятилетняя – 427 б.п. к долларовым свопам. Резюмируем итоги размещения: по двум выпускам с фиксированной ставкой была предложена неплохая премия ко вторичному рынку. Что касается флоатера, то, по нашему мнению, для инвесторов, заинтересованных в покупке бумаг с плавающим купоном, выпуск чрезвычайно привлекателен на фоне тех спредов, которые сложились на рынке синдицированного кредитования. В качестве примера приведем компанию ТНК-ВР, которая в октябре прошлого года привлекла синдицированный кредит по ставке 3M LIBOR+ 175 б.п. Компании имеют общих акционеров, кроме того, на фоне акционерного конфликта в ТНК-ВР облигации обеих компаний одно время торговались с одинаковыми спредами, так что спред в размере 400 б.п. представляется просто подарком инвесторам. Мы положительно оцениваем кредитное качество Вымпелкома – с нашей точки зрения, это самый привлекательный риск за пределами первого эшелона. Инвесторы рассматривают компанию как находящуюся в зоне риска из-за ее слияния с Orascom, однако левердеж Вымпелкома, повысившийся вследствие сделки, будет постепенно снижаться, поскольку объединенная компания остается счастливым обладателем большого положительного свободного денежного потока. Помимо новых выпусков, мы рекомендуем к покупке обращающиеся бумаги VIP’16 и VIP’18.

Внутренний рынок

Неожиданно хорошие результаты аукционов. Вчера Министерство финансов провело два аукциона – по доразмещению четырехлетних ОФЗ 25079 на 10 млрд руб. и семилетних ОФЗ 26204 объемом 20 млрд руб. Скажем сразу: результаты обоих аукционов нас приятно удивили. Учитывая нестабильный внешний фон в преддверии заседания ФРС, мы не думали, что инвесторы будут активны, и, как оказалось, ошибались.

Аукцион по ОФЗ 26204 прошел успешно... Даже длинная дюрация не смутила участников рынка: спрос на семилетние ОФЗ 26204 составил 24,9 млрд руб., и Минфину удалось привлечь практически всю запланированную сумму – бумаг было продано на 19,7 млрд руб. Доходность по средневзвешенной цене составила 7,99%, что соответствует уровню вторичного рынка (7,98% по закрытию накануне) и верхней границе заявленного диапазона (7,9–8%). Вчера в ходе биржевых торгов облигации подешевели на 11 б.п., и доходность выпуска достигла 7,99%. Благодаря хорошему спросу Минфин фактически обошелся без премии ко вторичному рынку. Ориентир, объявленный за день до аукциона, предполагал максимально возможный спред в размере 2 б.п., что, на наш взгляд, немного.

…а по ОФЗ 25079 еще лучше. Аукцион по четырехлетним ОФЗ 25079, как мы и предполагали, прошел успешнее: спрос на более короткие бумаги был выше. Минфин предложил инвесторам облигации объемом 10 млрд руб., спрос превысил предложение в три раза, благодаря чему финансовое ведомство смогло привлечь 9,1 млрд руб. Минфин ориентировал инвесторов на диапазон доходности 7,1–7,15%, а на вторичном рынке ОФЗ 25079 закрылись по 7,18%. За счет хорошего спроса Минфину удалось «сбить» доходность и занять дешевле, чем позволял вторичный рынок: доходность по средневзвешенной цене составила 7,13%.

Уровень ликвидности высокий, в госсекторе есть привлекательные бумаги. Приятно нас удивившие итоги аукционов, скорее всего, связаны с достаточным уровнем свободной ликвидности, который повысился недавно за счет погашения ОБР-18 на 455 млрд руб. Кроме того, накануне аукционов Минфин разместил временно свободные средства бюджета в размере 40 млрд руб. Объем ликвидности растет, и сегодня некоторая ее часть будет изъята путем размещения ОБР-19 объемом 10 млрд руб.: Банку России, вероятно, удастся продать большую часть предложения. Вчера благодаря проведению аукционов объем торгов в госсекторе составил 32,1 млрд руб., однако динамика цен была разнонаправленной. Отметим: на рынке сейчас есть более привлекательные бумаги, чем размещавшиеся вчера ОФЗ 26204 и ОФЗ 25079, а именно: ОФЗ 26202, ОФЗ 26203, ОФЗ 25075 и ОФЗ 25077, которые находятся на самом крутом отрезке кривой и позволяют получать доход за счет простого скатывания по ней.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК практически не меняются

Уровень ликвидности продолжает повышаться, что, однако, почти не оказывает влияния на ставки МБК. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 89,3 млрд руб. до 785,2 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 44,2 млрд руб. до 507,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам понизилась на 1 б.п. до 3,77%, прочие ставки MosPrime не изменились или повысились на 2 б.п. Мы ожидаем сохранения достаточного уровня ликвидности до конца текущей недели.

Рубль незначительно снизился против доллара и евро на ММВБ, как следствие, стоимость бивалютной корзины поднялась на 3 копейки до 33,51 руб., несмотря на рост нефти Brent на 2,4% до 113,9 долл./барр. Курс доллара на ММВБ повысился на 3 копейки до 27,99 руб./долл., а евро прибавил 2 копейки и достиг отметки 40,25 руб./евро. Сегодня доллар растет после того, как ФРС накануне уменьшила прогноз экономического роста в США. Евро с утра снижается и сейчас торгуется на уровне 1,43 долл./евро. По нашему мнению, сегодня рубль может снизиться до 28,0–28,1 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Tele2 (/ВB+): Очень успешное для компании размещение

Ставка купона установлена на уровне 8,4% годовых. Вчера была закрыта книга по размещению трех выпусков облигаций российской «дочки» шведского оператора мобильной связи «Tele2 Россия» общим объемом 13 млрд руб. и сроком обращения десять лет каждый. Ставка купона по всем трем выпускам была установлена на уровне 8,4%, что соответствует доходности к оферте через пять лет в размере 8,58%.

Фундаментальные основания для роста бумаг на вторичном рынке отсутствуют. Первоначально компания планировала разместить лишь один выпуск облигаций на 5 млрд руб., ориентируя рынок на доходность в диапазоне 9,20–9,73%. Однако на волне очень высокого спроса (что неудивительно, учитывая высокое кредитное качество эмитента и наличие иностранного акционера) компания решила увеличить предложение в 2,6 раза и снизить ориентиры по доходности на 25–50 б.п. В итоге купон был установлен еще на 35 б.п. ниже нижней границы нового ориентира, что предполагает премию по доходности к выпускам Вымпелкома (с корректировкой на разницу в дюрации) всего в размере 15–20 б.п. Несмотря на то, что по уровню рейтинга Tele2 превосходит Вымпелком на одну-две ступени и отличается более низкой долговой нагрузкой (которая в результате размещения не должна возрасти, поскольку компания планировала направить привлеченные средства преимущественно на рефинансирование займов, полученных от материнской структуры), по нашему мнению, более справедливым было бы наличие более существенной премии (порядка 30–40 б.п.), в первую очередь в силу разницы в масштабах двух компаний. Кроме того, примерно треть доходов Tele2 получает с российского рынка, который практически полностью поделен межу тремя российскими операторами связи и характеризуется высоким проникновением мобильных услуг. Таким образом, мы не видим фундаментальных причин для роста размещенных выпусков на вторичном рынке, но при этом не исключаем, что на волне высокого интереса к бумагам их котировки пойдут вверх после начала торгов.