СТРАТЕГИЯ

Внутренний рынок

Рубль несколько укрепился, но уверенного движения нет. В ходе вчерашних торгов бивалютная корзина потеряла в стоимости приблизительно 25 копеек и находится сейчас на уровне 34,35 руб. С другой стороны, азиатские индексы заметно снизились сегодня из-за обострения ситуации на Корейском полуострове, что также оказало некоторое давление на котировки нефти, которые переместилась ниже отметки 70 долл./барр. В минусе находятся фьючерсы на американские индексы, и этот общий негативный фон должен при открытии сказаться на ценах российских активов. Вместе с тем денежный рынок оставался вчера в очень хорошей форме – ставка «овернайт» была даже немного ниже уровня 3%, объем резервов банков в ЦБ превышает 1,2 трлн руб. – весьма существенная величина. Единственное светлое пятно в общей серой картине.

Продажи рублевых облигаций замедлились. Вчерашние торги на внутреннем долговом рынке были крайне вялыми. Торговая активность наблюдалась в совсем небольшом количестве бумаг, а ценовые изменения были разнонаправленными. Такие бумаги, как Газпром-11, МТС-5, РСХБ-3, Северсталь-БО, а также самые длинные выпуски Москвы попытались двинуться вверх, но не смогли подняться в цене более чем на 15–25 б.п. В связи с присвоением Мечелу рейтинга Moody’s на уровне «B1» было заметно некоторое оживление в облигациях компании (читайте сегодня отдельный комментарий по этому поводу), тогда как в Евразе в основном присутствовали котировки на продажу. На этом фоне мы не устаем повторять, что считаем внутренний рынок облигаций перепроданным для столь хороших условий фондирования. Как только внешний негатив ослабеет, рынку не останется ничего иного, кроме как быстро вырасти. К сожалению, нам сложно предугадать конкретный момент, когда мировое инвестиционное сообщество сменит гнев на милость, однако мы неоднократно писали, что ожидать события, сходного по масштабу с падением Lehman’а, в сегодняшней ситуации нет оснований. Именно поэтому мы советуем аккумулировать подешевевшие рублевые бумаги.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня в программе – налоговые платежи и размещение государственных средств

Вчера ставки межбанковского кредитования снизились, индикативная однодневная ставка MosPrime уменьшилась на 8 б.п. до 2,95%. Сегодня мы ожидаем роста ставок, поскольку уровень ликвидности снизится из-за уплаты акцизов и НДПИ. Сегодня ЦБ предложит банкам 2,5 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах , а Минфин – 50 млрд временно свободных бюджетных средств для размещения на 27-недельных депозитах. Мы не ожидаем высокого спроса на фондирование от ЦБ, а средства Минфина могут оказаться и вовсе не востребованы.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 56,2 млрд руб. до 513,5 млрд руб., депозиты банков выросли на 44,6 млрд руб. до 705,7 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования снизился на 1% по сравнению с предыдущей сессией и составил 4 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО уменьшилась на 2 б.п. до 5,31%.

Рубль к закрытию сессии на ММВБ вырос на 13 копеек по отношению к доллару, до 31,05 руб./долл., и на 73 копейки – к евро, до 38,45 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины упала на 40 копеек до 34,38 руб. Сегодня мы ожидаем, что ситуация изменится радикально: рубль ожидает снижение на фоне роста доллара на мировых рынках и падения фондовых индексов. Цены на нефть также идут вниз, подрывая симпатии инвесторов к рублю; мы полагаем, сегодня национальная валюта может торговаться в диапазоне 31,2–31,5 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Мечел получил рейтинг «В1». Ожидается заметное снижение налоговой нагрузки компании

Агентство отмечает лидирующие позиции компании в сегменте добычи угля и ждет заметного улучшения кредитного профиля. Рейтинговое агентство Moody’s присвоило Мечело кредитный рейтинг «В1» со стабильным прогнозом. Теперь Мечел имеет кредитный рейтинг на одном уровне с такими кампаниями, как Евраз (В/В1/В+), ТМК(В/В1/NR), Распадская (NR/В1/В+). Среди достоинств кредитного профиля Мечела аналитики агентства отмечают лидирующие позиции компании в отрасли, крупнейшие среди российских компаний запасы угля, а также их стратегически благоприятное расположение с точки зрения транспортной доступности. Также Moody’s указывает на высокую степень вертикальной интеграции, что в определенной мере позволяет компании сохранять высокий уровень рентабельности. Кроме того, агентство отметило также высокий уровень информационной и финансовой прозрачности компании. При этом Moody’s положительно оценивает диверсифицированную ресурсную базу Мечела и отсутствие значительной зависимости от одного месторождения, что существенно уменьшает риск снижения объема производства в случае аварии на одной из шахт. Что касается финансового профиля, Moody’s отмечает улучшение ликвидной позиции Мечела, обусловленное прежде всего реструктуризацией банковских кредитов с удлинением сроков погашения (это прежде всего касается пролонгации кредита Газпромбанка в объеме 1 млрд долл. с трех до шести лет, о чем Мечел договорился в марте нынешнего года), а также размещением рублевых облигаций.

По мнению агентства, давление на кредитные метрики компании оказывает высокий уровень долговой нагрузки (на начало 2010 г. отношение Чистый долг/EBITDA находилось на уровне 8,6), а также значительный объем запланированных инвестиций. Вместе с тем Moody’s отмечает, что инвестиционные затраты являются в достаточной мере управляемыми и их объем будет определяться рыночной конъюнктурой. Также среди рисков Moody’s называет ужесточение государственного регулирования в отрасли, в том числе в связи с недавней крупной аварией на шахте Распадская.

Moody’s ожидает, что в ближайшие два года Мечел сможет значительно снизить уровень долговой нагрузки. Однако, если в течение ближайших полутора лет отношение Долг/EBITDA не приблизится к 3, это может стать поводом для пересмотра рейтинга в сторону понижения. Мы прогнозируем существенное улучшение кредитных метрик Мечела уже в нынешнем году – согласно нашей оценке, по итогам 2010 г. выручка Мечела достигнет 8,2 млрд долл., рентабельность по EBITDA составит 27,5%, а долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, снизится до 2,5.

Облигации Мечела остаются в числе наших фаворитов. Мы неоднократно писали о том, что считаем облигации Мечела одними из наиболее привлекательных по соотношению риска и доходности. В настоящий момент выпуски Мечела торгуются с премией в размере более 70 б.п. к рублевым облигациям ТМК, а премия к выпускам Северстали и вовсе превышает 150 б.п. На наш взгляд, среди выпусков Мечела наиболее привлекательны выпуски Мечел-4 и Мечел-5, торгующиеся с доходностью порядка 10,5% на горизонте чуть менее двух лет. Отметим, что выпуски входят в список РЕПО ЦБ. Кстати, не исключено, что в связи с присвоением компании кредитного рейтинга дисконт по бумагам может снизиться с текущего уровня 50% (дисконт по облигациям Евраза составляет 25%), что также будет способствовать повышению привлекательности облигаций Мечела в глазах инвесторов.

Распадская (B1/B+), Евраз (B/B1B+): Новости сектора

Распадской помогут. Первый вице-премьер Виктор Зубков сообщил вчера, что премьер-министр Владимир Путин поручил правительству разработать меры государственной поддержки компании «Распадская». Размер и механизмы предоставления помощи будут определены в течение июня, однако понятно, что речь, скорее всего, пойдет о льготном финансировании. Новость, безусловно, положительна с точки зрения кредитного профиля Распадской даже в отсутствие более подробной информации. В настоящий момент у нас нет рекомендаций по обращающимся евробондам компании, поскольку, как мы писали ранее, чтобы пересмотреть взгляд на финансы эмитента, нам необходимо получить хоть какие-то данные о возможных затратах на ремонт шахты и сроках возобновления ее эксплуатации. Сведения, прозвучавшие недавно из уст губернатора Кемеровской области Амана Тулеева, согласно которым стоимость ремонта может составить 5 млрд руб., выглядят вполне умеренными, однако они самые предварительные. В то же время отметим, что высокая ликвидность баланса Распадской до аварии должна позволить компании нормально обслуживать свои долги по крайней мере в 2010 г. – даже если шахта совсем не будет работать.

Евраз под прицелом антимонопольной службы. Практически одновременно с публикацией информации о Распадской стало известно, что Владимир Путин выразил возмущение ростом цен на сталь, на что антимонопольная служба РФ немедленно отреагировала сообщением о начале расследования в отношении Евраза. Бумаги компании (как акции, так и облигации) мгновенно откликнулись на это усилением падения. Поскольку бонды Евраза находятся среди выпусков, которые мы уже давно активно рекомендуем инвесторам, мы также не можем проигнорировать вчерашнюю новость, однако понятно, что сделать сколько-нибудь конкретные выводы на основании коротких заявлений весьма затруднительно. С точки зрения уровня финансового риска положение Евраза, безусловно, далеко не безоблачно, и существенный внешний шок мог бы сильно поколебать позиции компании. С другой стороны, именно из-за этого претензии ФАС кажутся нам очень умеренной угрозой: крайне маловероятно, что государство, которое спасло Евраз от дефолта в ходе кризиса, затем своими руками вновь поставит компанию на грань выживания. Во всяком случае, пока не доказано обратное, мы предполагаем, что, если атака государства на производителей стали и обернется для них реальными потерями, эти дополнительные расходы окажутся для компаний вполне посильными. Напомним, что наш прогноз по Евразу на конец 2010 г. предполагает снижение отношения Чистый долг/EBITDA компании до 2,5 (с 5,9 в 2009 г.). При этом отчетность Евраза за I квартал 2010 г. подтверждает обоснованность наших ожиданий. Расследование ФАС должно завершиться в течение одного месяца.

МОЭСК: Отчетность за 2009 г. по МСФО отразила сильные операционные результаты и низкий уровень ликвидности

Отчетность по МСФО не преподнесла сюрпризов. Сетевая компания МОЭСК опубликовала отчетность по МСФО за 2009 г., которая, впрочем, не удивила инвесторов, так опубликованные ранее результаты по РСБУ в значительной мере отражают кредитный профиль компании (см. наш комментарий от 15 марта). В отчетном периоде выручка МОЭСК возросла на 31,4% до 85,5 млрд руб., EBITDA практически удвоилась, а рентабельность по EBITDA увеличилась до 35,8% против 28,4% в 2008 г. Улучшению операционных показателей МОЭСК в первую очередь способствовал рост тарифов (в 2009 г. тарифы увеличились более чем на 40%).

Долговая нагрузка не вызывает опасений, однако низкая ликвидная позиция остается главным слабым местом компании. Отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2009 г. находилось на комфортном уровне 0,9. Вместе с тем стоит отметить слабую ликвидную позицию компании – на начало года в структуре долга краткосрочные заимствования составляли порядка 70%, а коэффициент текущей ликвидности находился на уровне 0,65. Однако, учитывая благоприятную текущую конъюнктуру долговых рынков, а также стратегическую роль МОЭСК как крупнейшей распределительной сетевой компании в России, мы не склонны считать высокими риски рефинансирования краткосрочной задолженности МОЭСК. В начале февраля компания сообщала о намерении выпустить биржевые облигации объемом до 40 млрд руб., причем размещение объемом 10 млрд руб. может состояться уже в нынешнем году. Как и обращающийся выпуск МОЭСК, биржевые облигации, скорее всего, будут включены и в список РЕПО ЦБ, и в список «А1», что, на наш взгляд, будет способствовать росту интереса инвесторов к долговым обязательствам МОЭСК.

Публикация отчетности нейтральна с точки зрения влияния на котировки облигаций МОЭСК. Мы нейтрально относимся к облигациям МОЭСК-1 на текущих уровнях (YTM 7,8% к погашению в сентябре 2011 г.) и не ожидаем реакции на публикацию отчетности. Отметим, что выпуск не отличается высокой ликвидностью (последние сделки проходили в апреле на низких объемах).

Интурист: Предложена дополнительная оферта по новому выпуску

Дополнительная оферта через год и два месяца по цене 98,23% от номинала. Вчера ВАО «Интурист» выставило дополнительную оферту по выпуску облигаций Интурист-2, размещение которого на ММВБ состоится сегодня. Владельцы бумаг могут предъявить их к выкупу с 12 июля 2011 г. по 16 июля 2011 г. по цене 98,23% от номинала. Дата приобретения – 29 июля 2011 г. Напомним прочие основные параметры выпуска: объем – 2 млрд руб, срок обращения три года, полугодовой купон, ставка первого–четвертого купонов – 14% годовых, оферта через два года по цене 100% от номинала.

Новый пут-опцион повышает привлекательность облигаций Интурист-2. По нашим расчетам, доходность выпуска Интурист-2 к предложенной эмитентом дополнительной оферте сроком через год и два месяца составит порядка 13%. Таким образом, премия к близкому по дюрации выпуску МТС-4 на основании текущих котировок соответствует примерно 630 б.п. Доходность выпуска к двухлетней оферте составляет YTP14,5% (премия к близкому по дюрации выпуску МТС-5 – около 670 б.п.). Очевидно, что новый выпуск облигаций Интуриста выглядит более привлекательным на двухлетнем инвестиционном горизонте, и тем не менее мы считаем, что предлагаемый инвесторам дополнительный пут-опцион, безусловно, повышает инвестиционную привлекательность бумаги.

Хорошая возможность для buy-and-hold инвесторов. Текущий автономный кредитный профиль эмитента выглядит откровенно слабо и поддерживается преимущественно наличием сильных акционеров (контроль АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-), а также 33,8% акций в собственности правительства Москвы). Мы считаем предлагаемую выпуском Интурист-2 премию к кривой МТС (630–670 б.п.) весьма щедрой компенсацией за кредитный риск эмитента, тем более что в настоящее время на рынке, по сути, отсутствуют бумаги-аналоги Интурист-2 по соотношению риска и доходности. Очевидным минусом с точки зрения рынка является «неломбардность» облигаций Интуриста. Мы опасаемся также, что ликвидность выпуска на вторичном рынке будет низкой, как это было в случае с облигациями первой серии. В связи с этим выпуск Интурист-2, по нашему мнению, привлекателен в первую очередь для инвесторов, рассматривающих данную бумагу как инвестицию buy-and-hold. Наше мнение о кредитном профиль Интуриста более подробно изложено в специальном комментарии от 30 апреля 2009 г. "Интурист: бренд, проверенный годами".