ФСК (BBB/Baa2/-). Размещение рублевых облигаций

Качественный долг квазисуверенного заемщика

Мы ожидаем, что доходность сложится по нижней границе заявленного диапазона. Национальная инфраструктурная монополия ФСК размещает три выпуска рублевых облигаций общим объемом 20 млрд руб. на срок 10 лет. В выпуске серии 7 объемом 5 млрд руб. оферта предусмотрена через 5 лет, в выпусках серий 9 и 11 объемом 5 и 10 млрд руб. соответственно – через 7 лет. Мы ожидаем, что доходность выпусков сложится по нижней границе диапазона, обозначенного организаторами, то есть на уровне 7,64% для выпуска с пятилетней офертой и 8,16% для двух выпусков с офертой через семь лет. Это соответствует уровню, на котором торгуются уже обращающиеся выпуски ФСК (их суммарный объем составляет 36 млрд руб.), формирующие практически единую кривую с выпусками другой инфраструктурной монополии – РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Учитывая высокое кредитное качество ФСК, а также пока еще относительно небольшое предложение облигаций от эмитентов энергетического сектора, традиционно отличающегося невысоким уровнем кредитного риска, мы ожидаем существенный спрос на выпуски ФСК. В результате компании вряд ли придется предлагать инвесторам премию ко вторичному рынку.

Высокое кредитное качество заемщика подтверждается наличием кредитных рейтингов инвестиционной категории. ОАО «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» – национальная инфраструктурная монополия, оказывающая услуги по транспортировке электроэнергии по сетям высокого напряжения. ФСК контролирует около 90% магистральных электросетей России, являясь компанией стратегического значения. Помимо транспортировки электроэнергии ФСК осуществляет деятельность по присоединению к сетям, однако доля этого направления в выручке является незначительной (менее 5% в 2009 г.). Кредитными агентствами S&P и Moody’s компании присвоены рейтинги инвестиционной категории «ВВВ» и «Ваа2» соответственно. Высокое кредитное качество ФСК обеспечивают следующие факторы:

- Стратегическая роль компании для государства. Крупнейшим акционером ФСК с долей 79,1% является государство (оставшиеся 20,9% акций формируют freefloat). В соответствии с Федеральным законом «Об электроэнергетике» доля государства в капитале ФСК должна составлять не менее 75%+1 акция.

- Благоприятный режим тарифного регулирования. В 2010 г. ФСК перешла на RAB-регулирование (RAB – Regulatory Asset Base), в соответствии с которым тариф на передачу электроэнергии устанавливается так, чтобы обеспечить компании определенный уровень рентабельности активов на среднесрочный период (от трех до пяти лет). В результате перехода на более благоприятный режим регулирования тариф ФСК в 2010 г. вырос на 50%. С учетом программы ФСК по модернизации есть основания ожидать и дальнейшего увеличения тарифа.

- Устойчивый финансовый профиль. На протяжении последних лет объем ликвидных средств на балансе ФСК в разы превышал величину долга компании, поддерживая кредитные метрики на более чем консервативном уровне. Ожидаемое увеличение инвестиций компании до 170–200 млрд руб. в год (ранее объем этих затрат не превышал 100 млрд руб.) предполагает некоторый рост долговой нагрузки. Однако учитывая, что более половины капитальных вложений ФСК сможет профинансировать из собственного операционного потока, долговая нагрузка компании не должна превысить «безопасный» уровень.

Инвестпрограмма почти на триллион рублей – основной риск для кредитного профиля. Высокий износ операционных активов ФСК обуславливает значительные потребности в модернизации. Кроме того, компании необходимо строить новые мощности для обеспечения электроэнергией новых объектов инфраструктуры и промышленности. Компания оценивает объем инвестиций на 2010–2017 гг. в 954 млрд руб., что предполагает ежегодные капитальные затраты на уровне 200 млрд руб. В связи с этим мы ожидаем роста долговой нагрузки ФСК в ближайшее время, однако полагаем, что этот показатель будет находиться на комфортном уровне.