СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Проблески оптимизма. Заявление германского министра финансов о мерах по удержанию Греции в еврозоне, а также ожидания, что на завтрашней встрече европейских лидеров может быть принято решение о стимулировании экономики, привели к некоторой стабилизации рынков. Оптимизма добавили позитивные корпоративные отчеты в США и Азии. Кроме того, положительно сказалось отсутствие макроэкономической статистики (кроме нейтральных опережающих индикаторов, вышедших в Китае) и плохих новостей по банковскому сектору. В ближайшие дни инвесторы будут внимательно следить за новостями из Брюсселя и ожидать данных о состоянии американских рынков труда и недвижимости.

Участники рынка евробондов взяли паузу. Новая неделя на рынке началась с отскока наверх, инвесторы взяли паузу после нескольких дней распродаж. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 8 б.п. до 247 б.п., при этом доходность 10 UST практически не изменилась (выросла с 1,72% до 1,74%), в то время как российский бенчмарк подорожал на 40 б.п. до 118,3% от номинала. Уверенный рост наблюдался в суверенном сегменте: Russia’20 (YTM 4%) и Russia’22 (YTM 4,3%) прибавили в цене 50 б.п. и 40 б.п. соответственно. В первом эшелоне корпоративного сегмента повышение котировок было умеренным, стоит отметить лишь RSHB’18 (YTM 5,7%), подорожавший на 70 б.п., а также VTB’18 (YTM 6,4%), VTB’20 (YTM 6,7%), NOTKRM’16 (YTM 4,5%) и GAZPRU’19 (YTM 5,4%), которые прибавили в цене по полпроцентных пункта. Во втором эшелоне значительный рост продемонстрировали евробонды VimpelCom Ltd., VIP’21 (YTM 8,5%) и VIP’22 (YTM 8,7%) поднялись на 50–70 б.п. Неплохие результаты по итогам сессии показал новый выпуск NOMOS’19 (YTM 11,1%), подорожавший на 90 б.п. Спрос на бумаги Альфа-Банка был достаточно умеренным, котировки выросли в среднем на 30 б.п. В ближайшие несколько дней мы ожидаем консолидации рынка на текущих уровнях в отсутствие важных новостей, тогда как возможный рост будет носить чисто технический характер. Сегодня утром позитивный внешний фон предполагает положительную динамику котировок на открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в плюсе.

Внутренний рынок

Ждем новостей об аукционе: Минфин может сократить дюрацию и объем предложения. Основным событием сегодняшнего дня должны стать новости о завтрашнем аукционе ОФЗ: согласно предварительному расписанию Минфина, завтра инвесторам должны быть предложены семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,3%) объемом 35 млрд руб. В предыдущий раз аукцион по данному выпуску проводился месяц назад и назвать его очень удачным сложно: несмотря на то что было размещено почти 70% предложенных бумаг, сам объем размещения составлял лишь 10 млрд руб. Мы полагаем, что на завтрашнем аукционе министерство может также сократить объем и урезать дюрацию, то есть заменить семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,3%), относительного недавно вышедшие на рынок и являющиеся низколиквидными, на более короткий выпуск. Принять подобное решение Минфин может исходя из таких факторов, как отток свободной ликвидности вследствие налоговых платежей и нисходящий тренд на рынке. Мы также не исключаем, что при объявлении ориентира Минфин попробует предложить рынку небольшую премию.

Небольшой отскок наверх. Вчера на рынке наметился разворот наблюдающегося в последние несколько дней нисходящего тренда и произошел отскок цен наверх. В сегменте госбумаг наибольшая торговая активность была зафиксирована в двух выпусках: пятилетнем ОФЗ 26206 (YTM 8,1%) и шестилетнем ОФЗ 26204 (YTM 8,2%). И если первый практически не изменился в цене, то второй подорожал на 40 б.п. Пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 8,1%) прибавили в цене почти 60 б.п., а девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,4%) – почти 40 б.п. Семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,3%), которые теоретически могут быть предложены инвесторам на завтрашнем аукционе, завершили торговую сессию ростом цены на 20 б.п., однако объем торгов в выпуске был небольшим. В корпоративном сегменте рынка торговая активность была крайне невысокой. В первом эшелоне покупки прошли в бумагах ВЭБа и ФСК: ВЭБ-08 (YTP 7,8%) вырос в цене на 70 б.п., а ФСК-18 (YTP 8,4%) – на 0,25 п.п. Во втором эшелоне неплохо смотрелись бумаги Вымпелкома, например, выпуск Вымпелком-1 (YTP 9,8%) подорожал на 20 б.п. При этом в выпусках МТС было зафиксировано снижение стоимости. Бумаги сотового оператора в среднем подешевели на 70 б.п., хотя вчера компания представила достаточно неплохие финансовые результаты за 1 кв. 2012 г.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность усиливается

Объем средств на счетах в ЦБ снизился, ставки МБК продолжили рост. Вчера компании заплатили одну треть НДС за 1 кв. 2012 г., что привело к сжатию ликвидности. Уровень средств в банковской системе понизился, а ставки МБК вновь выросли. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 18,5 млрд руб. до 590,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 10,5 млрд руб. до 78,4 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 3 б.п., достигнув 6,17%. Объем операций РЕПО с ЦБ также увеличился до 340,3 млрд руб. при установленном лимите в 390 млрд руб., поэтому спрос был полностью удовлетворен. Средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 5 б.п. до 5,38%. Завтра банкам предстоит вернуть Минфину со своих депозитов 7,3 млрд руб. Сегодня министерство предложит к размещению на банковских депозитах 10 млрд руб. сроком на 7 дней, чтобы смягчить завтрашний отток. Срок уплаты следующего налога наступает в пятницу, поэтому давление на ликвидность сохранится, а ставки МБК могут продолжить рост.

Рубль несколько укрепился. Вчера рубль подорожал по отношению к доллару на фоне благоприятных внешних факторов и внутреннего дефицита ликвидности. На ММВБ российская валюта укрепилась к американской на восемь копеек до 31,17 руб./долл., однако не устояла перед евро, уступив ему пять копеек и закрывшись на уровне 39,8 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на две копейки до 35,05 руб. Сегодня поддержку рублю оказывают в целом позитивный настрой на глобальных фондовых рынках и внутреннее сжатие ликвидности вследствие уплаты налогов. В результате мы ожидаем, что сегодня российская валюта может укрепиться до 31,0–30,95 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Экономика сохранит умеренный темп роста

Рост капитальных инвестиций ускорился... Вчера Росстат опубликовал основные экономические индикаторы за апрель, показавшие неоднородную динамику. После замедления в марте капинвестиции выросли на 1,5% месяц к месяцу, а год к году ускорили темпы до 7,8% с 4,9% в марте. Показатель значительно превысил наши и рыночные ожидания, предполагавшие рост на 4,8% относительно уровня годичной давности.

…однако общая картина неоднозначна. Как указано выше, капитальные инвестиции вновь ускорились после замедления в марте. Однако все не так радужно. Недавно Росстат сообщил, что темпы роста промпроизводства снизились до лишь 1,3% год к году с 2% месяцем ранее. На этом фоне грузооборот замедлил рост до 1,4% с мартовских 3,3%. В то же время строительство выросло на 3,8% после снижения в марте на 0,7%. Мы связываем вялую динамики промпроизводства с проблемами в европейской экономике и массированным оттоком капитала. Однако ослабление рубля в краткосрочной перспективе поддержит обрабатывающий сектор. Динамика розничной торговли несколько разочаровала, поскольку показатель замедлил рост до 6,4% год к году с 7,3% в марте. Реальные располагаемые доходы с начала года стагнируют, в апреле они выросли лишь на 2,1% по сравнению с 2,8% месяцем ранее, при этом рост зарплат в апреле составил 10,4% год к году против 12,6% месяцем ранее. Уровень безработицы снизился до 5,8% с 6,5% в марте, достигнув докризисного уровня (лето 2008 г.). Однако мы считаем, что сокращение безработицы носит сезонный характер.

Ожидаем умеренных темпов роста. Мы считаем, что в долгосрочной перспективе экономика будет расти умеренными темпами– в среднем на 3% в год. Необходимо подчеркнуть, что высокие цены на нефть лишь незначительно влияют на рост, в большей мере экономика России страдает от значительного оттока капитала, оказывающего давление на инвестиции, промышленное производство и реальные располагаемые доходы. В 1 кв. 2012 г. из страны было выведено 35,1 млрд долл. по сравнению с 19,8 млрд долл. в 1 кв. 2011 г., а в апреле отток составил около 7 млрд долл. Значительный отток капитала в основном связан с внешними факторами (в основном это проблемы в экономике ЕС), но отчасти и с внутренними рисками (отсутствие необходимых структурных реформ и обусловленная этим протестная активность). Мы ожидаем, что к концу года отток капитала замедлится и составит 60–80 млрд долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

МТС (ВВ/Ва2/ВВ+): Кредитное качество по-прежнему на высоте

Опубликована отчетность по US GAAP за 1 кв. 2012 г.

Рост выручки, несмотря на снижение абонентской базы. Вчера МТС опубликовала результаты за 1 кв. 2012 г., оказавшиеся выше наших прогнозов, как в части выручки, так и операционной эффективности. На фоне продолжающегося сокращения затрат на привлечение новых клиентов абонентская база уменьшилась на 1% за квартал и на 3% год к году до 105,5 млн клиентов под влиянием негативной динамики на ключевом для компании российском рынке, где число пользователей услуг мобильной связи снизилось на 1% за квартал и на 3% год к году до 69,4 млн абонентов. Однако компания продолжает наращивать число пользователей ШПД (+4% за квартал, +18% год к году до 2,2 млн абонентов). На этом фоне консолидированная выручка МТС в отчетном квартале достигла 3 млрд долл. (+1% за квартал, +3% год к году), из которых 78,7 млрд руб. (2,6 млрд долл.) было сгенерировано на российском рынке (-1% за квартал, +6% год к году). Согласно прогнозу компании, в ближайшие годы выручка продолжит расти на 5–7% в год.

Интересен МТС-4. Отчетность за 1 кв. 2012 г в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество МТС. Долговая нагрузка компании находится на вполне комфортных уровнях, и в ближайшие годы МТС, как ожидается, также будет поддерживать достаточно высокий уровень операционной эффективности. Риски присоединения к МТС другой сотовой «дочки» АФК «Система», работающей в Индии SSTL, на наш взгляд, останутся низкими как минимум до решения проблем с лицензиями у последней. Единственный оставшийся в обращении евробонд эмитента с погашением в 2020 г. выглядит не очень интересно, и мы предпочитаем длинные евробонды VimpelCom Ltd., предлагающие премию к МТС порядка 150 б.п. На локальном рынке большинство выпусков МТС не отличается высокой ликвидностью, из бумаг с приемлемыми объемами торгов, с нашей точки зрения, интересен прежде всего МТС-4, торгующийся практически на одних уровнях с выпусками VimpelCom Ltd., хотя, по нашей оценке, премия последнего должна составлять не менее 50 б.п.

Башнефть (Ва2): Роснедра отменили передачу Башнефть-Полюс лицензий на месторождения им. Требса и Титова

Передача лицензий «дочке» не состоялась. Как сообщил вчера Интерфакс, Федеральное агентство по недропользованию отменило приказ о передаче лицензий на месторождения имени Требса и Титова в пользу ООО «Башенфть-Полюс», «дочки» Башнефти. Новость умеренно негативна для Башнефти. С одной стороны, отменена всего лишь передача лицензии дочерней компании, сама лицензия остается у Башнефти. С другой стороны, проблемы с согласованиями могут задержать начало разработки месторождений и, соответственно, выход на плато, по нашей оценке, примерно на два года. Таким образом, теперь мы ожидаем, что компания достигнет максимального уровня добычи в 2018 г. Перерыв в разработке месторождений также снизит потребности компании в инвестициях, что позволит ей в ближайшее время удерживать долговую нагрузку на достаточно низком уровне (по итогам 2011 г. она составляла около 1 в терминах Долг/EBITDA).

Облигации оценены справедливо. Сейчас в обращении находятся пять облигационных выпусков Башнефти на общую сумму 70 млрд руб. по номиналу, однако существенный объем выпусков серий 01, 02 и 03 был выкуплен в ходе оферты осенью прошлого года. После присвоения компании рейтингов от Fitch и Moody’s на уровне «ВВ» и «Ва2» соответственно спреды бумаг к кривой ОФЗ сузились до примерно 150 б.п., что, на наш взгляд, вполне справедливо. К тому же премия выпусков Башнефти к бумагам ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ- и Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-) составляет около 40 б.п., что, учитывая разницу в рейтингах и масштабах бизнеса компаний, мы также считаем вполне комфортными значениями.

Предыдущие публикации по теме: «Башнефть – Кредитное качество повышается, облигации стали привлекательнее. Отчетность по МСФО за 4 кв. 2011 г., присвоен рейтинг «Ва2» от Moody’s».

ФСК (ВВВ/Ваа2/-): Тарифы на 2012–2014 гг. оказались ниже ожиданий

Тарифы ФСК вырастут на 9–11%... Федеральная служба по тарифам (ФСТ) определилась с тарифами на передачу электроэнергии по магистральным сетям на 2012–2014 гг. Об этом вчера сообщило агентство Reuters со ссылкой на представителя регулятора. Согласно принятому решению, во 2 п/г 2012 г. тариф будет повышен на 11% а в 2013–2014 гг. его рост составит 9,4% ежегодно. Таким образом, величина повышения тарифов оказалась существенно ниже предыдущего предложения (предусматривавшего рост на 26–27%) и ниже нашего прогноза (+15%). Отметим, что темпы роста тарифов на передачу электроэнергии по магистральным сетям соответствуют масштабам запланированного повышения тарифов для МРСК.

…что может заставить компанию сократить инвестпрограмму. По нашей оценке, вследствие более низких, чем ожидалось, темпов роста тарифов EBITDA ФСК в 2012–2014 гг. может оказаться на 13% ниже нашего предыдущего прогноза, а выполнение инвестпрограммы компании в объеме 382 млрд руб. (12,7 млрд долл.) на период 2012–2015 гг. может оказаться под вопросом. Мы ожидаем, что ФСК отреагирует на новые тарифы сокращением капзатрат, что смягчит негативные последствия для денежных потоков компании.

Облигации ФСК интересны как инструмент управления ликвидностью. С нашей точки зрения, более низкие темпы роста тарифов по сравнению с ожиданиями могут создать негативный фон вокруг ФСК. И хотя негативный эффект, возможно, будет ограничен за счет уменьшения капзатрат, мы отмечаем риски, связанные с потенциальным пересмотром параметров RAB-регулирования для ФСК. ФСК широко представлена на рынке рублевых облигаций – в настоящий момент в обращении находятся одиннадцать выпусков рублевых облигаций ФСК общим объемом 115 млрд руб. Средний спред бумаг ФСК к кривой ОФЗ составляет около 80–100 б.п., немного варьируясь в зависимости от срочности. Мы высоко оцениваем кредитное качество компании, однако ее облигации, по нашему мнению, сейчас лишены спекулятивной привлекательности. Наряду с другими эмитентами первого эшелона выпуски ФСК предлагают хорошие возможности в части управления ликвидностью, однако в долгосрочной перспективе ее кредитный спред, как мы полагаем, будет расширяться. Этому будет способствовать как ожидаемый рост долговой нагрузки, так и увеличение объемов предложения бумаг компании на рынке. Кроме того, важно отметить, что предстоящее объединение компании с Холдингом МРСК, подробности которого пока по большей части неизвестны, может оказать существенное влияние на финансы компании. Вместе с тем исходя из доступных в настоящий момент данных запланированная сделка не должна значительно изменить восприятие риска ФСК участниками рынка.

Трансконтейнер (-/ВА3/ВВ+): РЖД может выкупить долю FESCO в компании

Пакет FESCO увеличился до 21%. По сообщениям СМИ, глава РЖД Владимир Якунин заявил о том, что РЖД рассматривает возможность выкупа 21-процентного пакета акций Трансконтейнера у Группы FESCO. Заявление было сделано на фоне слухов о том, что Группа Сумма ведет переговоры о покупке FESCO. По словам Якунина, он выступает против монополизации транспортной отрасли Группой Сумма.

Покупка РЖД доли в Трансконтейнере противоречит логике реформы сектора. Учитывая, что РЖД принадлежит государству, ей, скорее всего, не удастся приобрести 21% Трансконтейнера, поскольку новое правительство, по всей видимости, будет проводить более либеральную политику, направленную на приватизацию государственных активов.

Нейтрально для котировок облигаций. Даже если РЖД сможет выкупить у FESCO пакет в Трансконтейнере, это не отразится на котировках облигаций последнего, поскольку они неликвидны и котируются с без того слишком узкими спредами к бондам своей материнской компании.