Акрон (-/B1/B)

Показатели трейдингового подразделения поддержали квартальные результаты – нейтрально для облигаций

Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г.

Трейдинговое подразделение преподнесло приятный сюрприз. Акрон, один из крупнейших в России производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал в пятницу финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г., которые мы оцениваем как в целом нейтральные. Так, за квартал выручка поднялась на 8% до 18 млрд руб. (53,4 млрд руб. по итогам 9 мес. 2012 г.), а показатель EBITDA составил 5,2 млрд руб. (15,2 млрд руб. за 9 месяцев), прибавив 5%. Чистая прибыль выросла более чем в три раза (5 млрд руб. за 3 кв. и 11,7 млрд руб. за январь–сентябрь) в связи со значительным влиянием курсовых разниц. Сильные показатели на фоне снижения объемов продаж и цен в ключевых производственных подразделениях были обеспечены неожиданно высокими результатами трейдингового подразделения, выручка которого в 3 кв. составила, по нашей оценке, около 100 млн долл., а EBITDA оказалась на положительной территории, тогда как кварталом ранее оба показателя были отрицательными. Впечатляющую динамику компания объясняет продажей запасов, накопленных в предыдущий период (не отражены в опубликованных операционных показателях).

Неблагоприятная рыночная конъюнктура, ремонтные работы на Дорогобуже и перебои в поставках апатитовой руды. Третий квартал прошедшего года стал непростым периодом для Акрона. На фоне негативного сочетания внешних (рыночных) и внутренних (корпоративных) факторов упали как объемы производства, так и цены на продукцию компании. Так, карбамид и аммиачная селитра в 3 кв. подешевели соответственно на 19% и 17% по сравнению с предыдущим кварталом и на 21% и 15% по отношению к 3 кв. 2011 г. Продажи азотных удобрений за квартал сократились на 24% в натуральном выражении, главным образом в связи с резким падением объемов производства на Дорогобуже (–43%), осуществлявшем плановые ремонтные работы на своих азотных мощностях. Средняя цена на сложные удобрения снизилась незначительно – на 2% квартал к кварталу (+8% год к году), тогда как объем их выпуска снизился на 10% квартал к кварталу (+14% год к году), и вновь преимущественно из-за Дорогобужа (–72% квартал к кварталу), который был вынужден сократить производство вследствие перебоев в поставках апатитовой руды с предприятий ФосАгро.

Капзатраты в 3 кв. финансировались из заемных средств. Операционный денежный поток Акрона до изменений в оборотном капитале в июле–сентябре 2012 г. составил 3 млрд руб., сократившись за квартал практически втрое. Это было во многом сглажено ростом оборотного капитала в связи с накоплением запасов готовой продукции, и значение чистого операционного денежного потока в отчетном квартале было отрицательным (минус 2 млрд руб.) Капитальные затраты за 3 кв. составили 6 млрд руб. и были профинансированы за счет ранее привлеченных заемных ресурсов. Принимая во внимание существенные капзатраты в 3 кв., фактически равные расходам компании за 1 п/г (6,6 млрд руб.), основная часть заявленной инвестпрограммы Акрона на 2012 г. (400–420 млн долл.) к концу отчетного квартала оказалась выполненной. Таким образом, мы не ожидаем увидеть существенные траты в отчетности за 4 кв. 2012 г., что, по нашей оценке, предполагает положительный свободный денежный поток с учетом прогнозируемого нами операционного денежного потока в размере 500 млн долл. по итогам года.

Существенного снижения левериджа не предвидится. Совокупный долг Акрона на конец сентября 2012 г. составил 60 млрд руб., сократившись на 18% (13 млрд руб.) за квартал. Как мы и предполагали, привлеченные в августе заемные средства (для финансирования инвестиционных проектов, от реализации ряда из которых компания позже отказалась) были направлены на погашение части краткосрочного долга, доля которого на конец отчетного периода снизилась до 43% (26 млрд руб.) с 50% на конец июня. Коэффициенты долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA несколько улучшились (до 2,8 и 2,0 против 3,4 и 1,7 на конец 1 п/г 2012 г.), однако все же по-прежнему значительно выше комфортных уровней конца 2011 г. (2,3 и 1,6 соответственно). Текущие инвестиционные планы компании (порядка 60–65% EBITDA направляется на капзатраты), а также ожидающиеся изменения в дивидендной политике (отныне на дивиденды будет направляться не менее 30% чистой прибыли по МСФО (ранее – по РСБУ)) отчасти ограничивают возможности эмитента по сокращению долга. Как следствие, значительного снижения долговой нагрузки в ближайшее время не предвидится.

Нейтрально для облигаций. В настоящее время на локальном рынке в обращении находится пять выпусков эмитента, ликвидность которых ограниченна, таким образом, мы не ожидаем заметной реакции в котировках в связи с вышедшими результатами. Наиболее ликвидный и размещенный сравнительно недавно биржевой выпуск Акрон-БО-1 на 5 млрд руб. торгуется с доходностью 9,7% на 33 месяца (спред к кривой ОФЗ 320–330 б.п.), или с премией 20–30 б.п. к сопоставимым выпускам Евраза, что выглядит вполне справедливым. При прочих равных мы отдаем предпочтение бумагам металлургической компании, обладающим наибольшим потенциалом снижения доходности в краткосрочной перспективе. У Акрона зарегистрировано пять выпусков рублевых облигаций на общую сумму 25 млрд руб., в том числе два выпуска биржевых облигаций на 10 млрд руб. В случае сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры мы не исключаем возможности выходя эмитента на рынок рублевого долга в текущем году с целью оптимизации структуры долгового портфеля.