ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-)

Финансовые показатели все лучше

Длинные евробонды привлекательны

Отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по US GAAP

Рост показателей год к году и квартал к кварталу. Во вторник компания опубликовала в целом позитивную отчетность за III квартал и девять месяцев 2010 г. по US GAAP, которая оказалась лучше наших ожиданий. Операционные результаты ЛУКОЙЛа свидетельствуют о незначительном увеличении общего объема добычи углеводородов – на 1% по отношению к III кварталу прошлого года и на 1,6% за девять месяцев текущего года. При этом добыча нефти, как и ожидалось, снизилась год к году – на 2,1% в III квартале 2010 г. и на 1,4% по итогам января–сентября. Компания объясняет это ростом естественной выработанности старых месторождений почти во всех регионах, кроме Урала, а также сокращением объема бурения новых скважин и достаточно медленным вводом новых месторождений на севере Тимано-Печоры и Каспии. Компенсировать выпадающие объемы нефти помог рост продаж газа – на 25,1% по сравнению с III кварталом 2009 г. и на 27% по итогам девяти месяцев 2010 г., что стало возможным благодаря увеличению закупок газа Газпромом и повышению доли утилизации попутного газа. Вырос и объем нефтепереработки – как в России, так и на зарубежных предприятиях компании: в целом прирост год к году составил 7,6% в III квартале 2010 г. и 6,7% в январе–сентябре. При этом ввиду снижения собственной добычи компания увеличила объем закупок нефти у третьих сторон.

Внушительный рост выручки. На выручку, кроме увеличения объемов добычи и переработки, существенное повлияли возросшие цены на нефть и нефтепродукты. Средняя цена Urals за III квартал поднялась на 11,6%, а за 9 месяцев текущего года – на 33,9% относительно соответствующих прошлогодних показателей. Цена на продукты нефтепереработки росла сходными темпами. Выручка компании за январь – сентябрь увеличилась на 34,3% год к году до 76,3 млрд долл., но в III квартале относительно II квартала она выросла чуть скромнее – на 2,6% до 26,5 млрд долл.

Рентабельность постепенно восстанавливается. На операционную эффективность заметное влияние оказали затраты на покупку нефти и нефтепродуктов, выросшие по итогам 9 месяцев 2010 г. на 45,2% до 31 млрд руб. год к году в связи с сокращением собственной добычи сырой нефти. Свою лепту внесли налоги и экспортные пошлины, увеличившиеся вслед за ценами на углеводороды на 49,8% за тот же период до 20,6 млрд долл. год к году. Однако по сравнению со II кварталом текущего года ситуация в III квартале выглядит лучше – затраты на приобретение нефти и нефтепродуктов выросли всего на 1,6%, а налоги и пошлины снизились на 1,8%. Впрочем, EBITDA на этом фоне по итогам 9 месяцев выросла всего лишь на 11,7% год к году, в связи с чем рентабельность опустилась до 15,2% с 18,3% за 9 месяцев 2009 г. А в III квартале текущего года рентабельность по EBITDA поднялась до 15,2% с уровня 14,9% во II квартале 2010 г.

Рекордный денежный поток. Денежный поток компании за 9 месяцев вырос до 7 млрд долл. Этому способствовало как более консервативная инвестиционная политика, так и значительное сокращение оборотного капитала. В результате компания осуществить выкуп собственных акций у ConocoPhillips большей частью собственными силами, без значительного увеличения долговой нагрузки и снижения денежных средств на балансе.

Долговая нагрузка под контролем. С начала текущего года финансовый долг ЛУКОЙЛа уменьшился на 6,2% до 10,6 млрд долл. Стоит отметить, что доля коротких долгов выросла с 20% по итогам 2009 г. до 30% на конец сентября 2010 г. Как мы понимаем, это связано с привлечением в августе кредита на 1,5 млрд долл. сроком на год под выкуп собственных акций. Хотя уже после отчетной даты часть кредита объемом 1 млрд долл. была погашена за счет средств, вырученных от размещения в ноябре нового выпуска 10-летних еврооблигаций. По итогам девяти месяцев 2010 г. отношение долга к EBITDA, несмотря на рост финансового долга, осталось на уровне I полугодия – около 0,7. В то же время по сравнению с концом 2009 г. долговая нагрузка снизилась с 0,8 до 0,7 по итогам 9 месяцев 2010 г. Отношение чистого долга к EBITDA по итогам девяти месяцев снизилось до 0,5 с 0,6 на начало 2010 г. Ситуация с обслуживанием долга также не внушает опасений – коэффициент EBITDA/Процентные платежи стабильно держится у отметки 21.

Опцион на оставшиеся у Банка ЮниКредит акции не несет угрозы финансовому состоянию. Как следует из отчетности и информации, обнародованной в ходе телефонной конференции, у ЛУКОЙЛа остался опцион на часть собственных акций, выкупленных у ConocoPhillips, – на общую сумму порядка 900 млн долл. Учитывая стабильный положительный денежный поток и солидный запас денежных средств на балансе, исполнение опциона, на наш взгляд, не должно увеличить долговую нагрузку.

Потенциал роста сохраняется. Хотя в последнее время спред евробондов ЛУКОЙЛа к бумагам Газпрома существенно сократился, мы полагаем, что у них все еще сохраняется потенциал роста. Наиболее привлекательны, с нашей точки зрения, длинные выпуски компании – Lukoil’19 и ’22, – торгующиеся выше кривой еврооблигаций Газпрома примерно на 20 б.п.