ОАО «НПК «Уралвагонзавод» (УВЗ)

Факторы инвестиционной привлекательности

Сильные стороны:

1. Стратегическое государственное предприятие оборонного комплекса – по объему выпускаемой военной продукции 3-е место в России;

2. Входит в список системообразующих предприятий с возможностью прямой финансовой государственной поддержки;

3. Один из ведущих производителей подвижного ж/д состава в России: доля рынка полувагонов более 70%, цистерн свыше 35%;

4. Ожидаемое снижение на 10% в 2010 году доли оборонного заказа, в сторону роста производства гражданской техники;

5. Планируемый в 2010 году рост выручки более чем в 1,5 раза, по сравнению с 2009 годом (более 54 млрд. рублей) и максимальный за все время деятельности предприятия показатель чистой прибыли в размере 3,4 млрд. рублей;

6. Низкая долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA равен 3,2), при снижении доли краткосрочного долга в общем объеме задолженности.

Слабые стороны:

1. Существенная зависимость от государственного заказа, как по оборонной продукции, так и по гражданской (более 90%);

2. Информационная закрытость компании;

3. Высокий износ производственных мощностей;

4. Масштабная инвестиционная программа (более 5,66 млрд. рублей).

Оценка доходности

В настоящий момент в машиностроительном секторе рублевого долгового рынка очень мало бумаг, обладающих приемлемой ликвидностью и соответственно текущей рыночной оценкой, и при этом имеющих дюрацию, сопоставимую с маркетируемым выпуском Уралвагонзавода. Наиболее оптимальными для позиционирования займа мы видим бумаги ОАО «Соллерс» и ОАО «Иркут»(/Ва2/).

Как и УВЗ, ОАО «Иркут» является государственным предприятием, работающим в основном в сфере ВПК с преимущественно государственным заказом. При этом у ОАО «Иркут» есть присвоенный международный кредитный рейтинг, более высокие масштабы и диверсификация бизнеса, в связи с вхождением в ОАК. Кроме того, за счет более высоких амортизационных отчислений, показатели Рентабельность по EBIТDA и Финансовый Долг/EBITDA у корпорации значительно лучше, чем у УВЗ. Именно поэтому мы считаем, что нижним уровнем коридора справедливой доходности для бумаг УВЗ, являются кривая долга ОАО «Иркут» с дополнительной премией в размере 150-180 б.п.

В случае с ОАО «Соллерс» наблюдается обратная ситуация. Компания не является государственной как по структуре акционерного капитала, так в большей части портфеля заказов. Кроме того ОАО «Соллерс» работает в сфере производства автомобилей, которая наиболее сильно пострадала в результате прошедшего мирового финансового кризиса. Все это не могло не отразиться на финансовых показателях компании. Отношение Финансовый Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA более чем в 2 раза выше, чем у УВЗ, при этом, согласно отчетности по МСФО за 2-й квартал, компания показала чистый убыток в размере 1,138 млрд. рублей, против чистой прибыли 2,670 млрд. рублей у УВЗ. Исходя из этого, мы видим дисконт к кривой долга ОАО «Соллерс» в районе 200-230 б.п.

По нашей оценке, с учетом предлагаемой дюрации выпуска в 1,9 года, справедливая доходность займа будет находиться на уровнях 10,1%-10,3%. Предложенный организаторами выпуска диапазон доходности планируемого займа находится на уровнях 9,73%-10,25%, что соответствует верхней границе справедливой доходности, согласно нашей оценке. С учетом этого, мы считаем целесообразным подать заявки на участие до 14 декабря по доходности не ниже 10,1%.