Внешний рынок

Аппетит к риску продолжает расти. Как и ожидалось, ФРС на своем заседании не предприняла никаких действий, но итоговое заявление было оптимистическим и не таким осторожным, как в последние месяцы. В частности, отмечены снижение глобальных финансовых рисков, улучшения на рынке труда, а кроме того, объявлено, что ФРС прогнозирует умеренный рост американской экономики. Данные по розничным продажам (рост на 1,1% в феврале) подтвердили позитивный тренд, и на этом фоне не вызвало беспокойства то, что четыре из 19 крупнейших банков США не прошли стресс-тест ФРС (сценарий рецессии) и пока будут ограничены в том числе в выплате дивидендов. Ситуация в Евросоюзе продолжила стабилизироваться – ЕС активно обсуждает бюджетную ситуацию в Испании с целью не допустить перехода долгового кризиса в новую фазу и приостановил финансирование Венгрии. Международное рейтинговое агентство Fitch присвоило новым греческим облигациям, выпущенным после реструктуризации, кредитный рейтинг «B-» со стабильным прогнозом развития. Быстрота принятия этого решения и решения об исключении страны из категории выборочного дефолта несколько необычна, но новый рейтинг отражает сокращенный размер долга и масштабную программу финансовой поддержки со стороны Евросоюза и МВФ. До конца недели негативных новостей не ожидается – в частности, инфляция в США, хотя и будет выше, чем в последние месяцы, скорее всего, останется в приемлемых рамках. Волна позитива уже привела к перетоку средств из Treasuries и других низкорисковых активов в более доходные, и повышенный аппетит к риску, по всей видимости, сохранится.

Участники рынка предпочитали банковские облигации и нефтегазовые бумаги первого эшелона. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился почти на 10 б.п. до 183 б.п. – благодаря главным образом росту доходности 10 UST с 2,03% до 2,13% на фоне позитивных заявлений ФРС США. Российский бенчмарк почти не изменился в цене, оставшись у отметки 119,8% от номинала (YTM 4%). Лидером роста в суверенном сегменте стал выпуск Russia’28 (YTM 5,2%), подорожавший на 85 б.п. Также спросом пользовались облигации Russia’18 (YTM 3,5%), прибавившие в цене 30 б.п. В корпоративном сегменте лидировали бумаги квазисуверенных банков и нефтегазовых компаний инвестиционной категории, при этом во втором эшелоне активность участников торгов была невысокой. Прежде всего надо отметить бумаги ВЭБа: VEBBNK’25 (YTM 6%) и VEBBNK’17 (YTM 4,6%) подорожали на 70 б.п. и 55 б.п. соответственно. Выпуск VTB’16 (YTM 3,3%) вырос в цене почти на 90 б.п. На кривой Газпрома особым спросом пользовались GAZPRU’21 (YTM 5%), GAZPRU’22 (YTM 5,1%) и GAZPRU’34 (YTM 6,2%), котировки которых поднялись на 40 б.п. Стоит отметить и выпуск NOTKRM’16 (YTM 3,6%), подорожавший на 60 б.п. Во втором эшелоне активность, как мы уже сказали, была низкой, однако стоит выделить евробонды VimpelCom – VIP’18 (YTM 7,1%) и VIP’22 (YTM 7,7%) прибавили в цене соответственно 35 б.п. и 30 б.п. Хорошая макростатистика, публикуемая в последнее время, и ослабление долгового кризиса в Европе дают неплохие шансы на продолжение роста цен евробондов, однако после некоторой консолидации на текущих уровнях. Сегодня внешний фон позитивный, рынки Азии уверенно растут, фьючерсы на американские фондовые индексы в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Длинные ОФЗ завершили день ростом. Результаты вчерашнего заседания совета директоров ЦБ были ожидаемы, регулятор оставил все ставки без изменений. В итоговом коммюнике ЦБ отметил продолжающееся замедление инфляции, годовые темпы роста составили 3,7% на 5 марта. Однако, как известно, основную роль в замедлении инфляции в текущем году сыграл перенос индексации регулируемых тарифов на июль, таким образом, во 2 п/г инфляция ускорится и, по нашему прогнозу, по итогам 2012 г. потребительские цены вырастут на 7,2%. Тем не менее для долгового рынка текущие условия более чем благоприятные, реальные доходности положительные, спред доходности пятилетних ОФЗ к инфляции составляет порядка 380 б.п., что случается крайне редко. Вчера большинство длинных ОФЗ завершили день ростом, тогда как на коротком конце кривой были зафиксированы небольшие продажи. Пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,2%) поднялись в цене на 30 б.п., а девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) подорожали на 35 б.п. Цены семилетних ОФЗ 26208 (YTM 7,7%) выросли на 25 б.п., примерно столько же прибавили и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,5%). Короткие бумаги завершили день преимущественно в минусе, например ОФЗ 25065 (YTM 6,3%) подешевели почти на 30 б.п. На наш взгляд, инвесторам сейчас имеет смысл обратить внимание на такие выпуски как ОФЗ 26208 (YTM 7,7%), ОФЗ 26206 (YTM 7,5%), ОФЗ 26204 (YTM 7,5%), не стоит избегать и пятнадцатилетних ОФЗ 26207 (YTM 8,2%) – они недавно на рынке и предлагают солидную премию к кривой.

Минфин предложит ОФЗ 26206 – рекомендуем участвовать. В соответствии с предварительным графиком аукционов, сегодня финансовое ведомство будет доразмещать пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,47%), однако предложенный объем будет несколько больше, чем предполагалось, и составит 19,3 млрд руб. вместо ранее запланированных 18 млрд руб. Тем не менее заявленная сумма более чем в два раза уступает объему предложения на аукционе недельной давности, когда министерство пыталось разместить бумаги на 45 млрд руб., к чему рынок оказался не готов, и в результате было продано бумаг всего на 8 млрд руб. В предыдущий раз пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,47%) доразмещались в середине февраля, из предложенных 20 млрд руб. было продано бумаг почти на 19 млрд руб. при доходности по средневзвешенной цене 7,49%. Вчера Минфин опубликовал ориентир по доходности, который находится в диапазоне 7,45–7,50%. Ближе к вечеру биды выставлялись уже по верхней границе ориентира по доходности. Мы полагаем, что сегодняшний аукцион пройдет вблизи верхней границы индикативного диапазона, и рекомендуем инвесторам принимать в нем участие, поскольку считаем ОФЗ 26206 привлекательными. Как видно на графике ниже, выпуск практически лежит на кривой ОФЗ, однако дюрация порядка четырех лет вознаграждается хорошей премией к рублевым свопам, которая вокруг этой точки близка к максимальной и составляет порядка 50 б.п. Что касается спроса, то со стороны локальных инвесторов он может быть невысоким ввиду несколько напряженной ситуации с ликвидностью. Тем не менее, по нашей оценке, финансовому ведомству удастся привлечь больше половины запланированной суммы.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на РЕПО с ЦБ превысил установленный лимит

Объем средств на счетах в ЦБ вырос, но направление движения ставок МБК это не изменило. Уровень средств в системе превысил отметку в 900 млрд руб. Однако ставки межбанковских кредитов продолжили расти. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России прибавили 63,2 млрд руб. до 807,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 14,0 млрд руб. до 109,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подросла на 1 б.п. до 5,41%, среднесрочные ставки не изменились – шестимесячная ставка MosPrime на протяжении последних восьми дней оставалась на уровне 7,04%. Спрос со стороны банков на РЕПО с ЦБ взлетел, в результате объем операций достиг максимума с января, составив 231 млрд руб. Спрос на однодневные кредиты превысил установленный лимит в 130 млрд руб. Однодневная ставка РЕПО выросла на 6 б.п. до 5,35%. Вчера Министерство финансов разместило 7 млрд руб. на банковских депозитах сроком на 28 дней, средства поступят на счета банков сегодня и компенсируют отток в размере 10 млрд руб. Завтра начинается период налоговых платежей, поэтому давление на ликвидность сохранится, что будет способствовать росту ставок МБК.

Рубль укрепился при поддержке внешних факторов. Вчера рубль укрепился по отношению к доллару и евро, отыграв потери предыдущего дня. На ММВБ он подорожал на 16 копеек по отношению к американской валюте до 29,48 руб./долл., несмотря на укрепление последнего после обнадеживающих комментариев Федерального резерва касательно состояния экономики США. Индекс доллара прибавил 0,3%. Евро ослаб по отношению к доллару, потеряв 0,6%, а на ММВБ уступил 33 копейки рублю, завершив сессию с результатом 38,57 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 24 копейки до 33,57 руб. Поддержку рублю оказали растущие цены на нефть (Brent подорожала на 0,9% до 126,4 долл./барр., а WTI подросла на 0,4% до 106,8 долл./барр.) и оптимистичный настрой фондовых рынков на фоне позитивных комментариев ФРС. Сегодня основные тренды практически не изменились, поэтому мы ожидаем, что российская валюта будет торговаться у отметки 29,5 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Федеральный бюджет: непростое начало года

По итогам двух месяцев 2012 г. дефицит бюджета составил 3% ВВП. По данным Минфина, за два месяца 2012 г. дефицит федерального бюджета достиг 245 млрд руб., или 3% ВВП. Это в два раза превышает предварительный показатель, объявленный в конце февраля заместителем министра финансов Татьяной Нестеренко (1,5% ВВП). Минфин также пересмотрел данные за январь: профицит бюджета составил 0,7% ВВП по сравнению с ранее называвшимся 0,5-процентным дефицитом.

В феврале дефицит сильно вырос. По итогам двух первых месяцев года доходы федерального бюджета составили 1,8 трлн руб. В феврале поступления от секторов, помимо нефтегазового, упали на 40% месяц к месяцу до 320,7 млрд руб., тогда как нефтегазовые доходы сократились до 485 млрд руб. – это на 8,5% ниже январского показателя. Основная причина падения «ненефтегазовых» доходов – сезонное снижение налоговой выручки (321,9 млрд руб. против 412 млрд руб. месяцем ранее), отсутствие поступлений от ЦБ РФ и процентов от размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния (по сравнению с 56,3 млрд руб. в январе), а также увеличение суммы таможенных сборов, возвращенных членам Таможенного союза (56,8 млрд руб. против 40,3 млрд руб. в январе). Расходы за два месяца 2012 г. составили 2,1 трлн руб. – 16,7% от запланированной на год суммы. Самыми крупными расходными статьями оказались национальная оборона (25,9% от годового плана) и здравоохранение (26,1%). Расходы на социальную сферу вопреки ожиданиям увеличились незначительно (18,8% годового плана).

По итогам года дефицит может быть меньше, но заимствования – вряд ли. Как видно из вышесказанного, февральский существенный дефицит бюджета объясняется скорее падением доходов, чем высокими предвыборными расходами. Между тем в ходе президентской кампании было сделано немало популистских обещаний, по причине чего в следующие несколько лет бюджетные расходы могут сильно возрасти. На данном этапе мы согласны с Татьяной Нестеренко, которая не исключает, что по итогам 2012 г. бюджет может быть сбалансирован при условии сохранения высоких цен на нефть. Мы прогнозируем среднегодовую цену Urals на уровне 98,5 долл./барр. и дефицит бюджета на уровне 1,6% ВВП, хотя наш прогноз цен на нефть может оказаться консервативным. Большая часть бюджетного дефицита финансируется за счет размещения ОФЗ, по итогам двух месяцев текущего года Минфин занял на внутреннем рынке 136,4 млрд руб. Если годовой бюджет будет сбалансированным, министерству потребуется 400 млрд руб. на рефинансирование, но мы не исключаем, что заимствования превысят эту сумму и будут направлены в Резервный фонд, как это было сделано в прошлом году.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

VimpelCom Ltd. (ВВ/Ва3). Новый выпуск привлекателен даже по нижней границе, несмотря на слабую отчетность – результаты по US GAAP за 4 кв. и 2011 г. и размещение ВымпелКом 04

Рост выручки благодаря увеличению абонентской базы. Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по US GAAP, которые, на наш взгляд, оказались довольно слабыми. Налицо сохранение тенденции, когда компания, с одной стороны, продолжает увеличивать клиентскую базу (примерно +3% за квартал и +13% год к году до 205 млн абонентов), а с другой стороны, высокие расходы на их привлечение оказывают давление на операционную эффективность. Кроме того, неожиданно высокие объемы списаний и переоценки стали причиной квартального чистого убытка. Учитывая, что отчетный квартал стал лишь третьим с момента присоединения Wind Telecom (в апреле 2011 г.), для сравнения с показателями 2010 г. мы использовали данные проформа-отчетности (как за 4 кв., так и за весь 2011 г.). Консолидированная выручка в 4 кв. 2011 г. ожидаемо сократилась на 4% за квартал до 5,9 млрд долл. под влиянием сезонных факторов. В то же время рост показателя относительно уровней годичной давности составил 4% и 7% в 4 кв. и 2011 г. соответственно. Скромные результаты при сопоставлении с предыдущим кварталом в основном объясняются довольно слабыми показателями в Африке, Украине и СНГ – квартальная выручка оператора на этих рынках снизилась на 4%, 6% и 3% соответственно.

Новый выпуск интересен на всем диапазоне. На днях компания объявила о намерении разместить новый выпуск облигаций серии ВымпелКом 04 объемом 15 млрд руб. сроком на 10 лет с офертой через три года. Книга заявок будет закрыта 16 марта, а размещение выпуска на бирже запланировано на 20 марта. Параметры выпуска соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к оферте 9,46–9,99% при модифицированной дюрации около 2,65 года. Сейчас в обращении находятся четыре выпуска рублевых облигаций эмитента, и дюрация нового выпуска как раз ложится между достаточно ликвидными ВК-Инвест 03, 06 и 07. Премия последних к кривой ОФЗ составляет около 165– 180 б.п. В то же время спред нового выпуска к кривой ОФЗ даже по нижней границе будет составлять не менее 235 б.п., а премия ко вторичному рынку, по нашей оценке, будет начинаться от 55 б.п. Таким образом, выпуск будет интересен на всем диапазоне, однако мы не исключаем, что ориентир может быть существенно понижен (до 50 б.п.) перед самым закрытием книги. Также весьма вероятно, что объем размещения будет увеличен – в запасе у эмитента достаточно зарегистрированных выпусков.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Первичное размещение

Два новых выпуска на 10 млрд руб. После небольшого перерыва Банк ВТБ возвращается на долговой рынок, предлагая инвесторам выпуски серии БО-03 и БО-04 объемом 5 млрд руб. каждый. Книга будет открыта 15–16 марта, а размещение запланировано на 20 марта. По выпуску предусмотрена оферта через два года. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,00–8,35%, что соответствует доходности к оферте 8,24–8,62%. Облигации соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Справедливая доходность ближе к нижней границе диапазона. Последний из размещенных и достаточно ликвидный выпуск ВТБ БО-7 (YTP 7,6% к оферте через один год) сейчас торгуется с премией к кривой ОФЗ порядка 140 б.п. Ориентиры по новым выпускам предполагают спред к ОФЗ в размере 150–190 б.п., что делает их привлекательными даже ближе к нижней границе диапазона. Для сравнения, близкие по дюрации к новым выпускам облигации других госбанков торгуются с доходностью порядка 8,2%(ЕАБР-1)–8,55%(ГПБ БО-3), таким образом, предложение ВТБ выглядит адекватным. Учитывая опыт последних размещений, мы полагаем, что итоговый купон будет установлен по нижней границе, кроме того, при сохранении благоприятной конъюнктуры на рынках мы не исключаем нового первичного предложения со стороны эмитента.

Предыдущие публикации по теме: Декабрь 9, 2011 г. ВТБ – Ухудшение ожидаемое, но не критичное. Опубликованы показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО.

Банк Русский Cтандарт (B+/Ba3/B+). Размещение биржевых облигаций

Качественный заемщик выпуск новые облигации с офертой через год. Банк Русский Стандарт вчера объявил о намерении вновь выйти на долговой рынок с новым выпуском биржевых облигаций серии БО-2 на сумму 5 млрд руб. сроком на три года и офертой через год. Организаторы ориентируют участников рынка на ставку купона 9,00–9,50%, что соответствует доходности к оферте через 12 месяцев в размере 9,20–9,73%.Согласно первоначальной объявленной информации, книга заявок будет открыта в период с 22 по 23 марта, а предварительная дата технического размещения назначена на 27 марта. Бумаги удовлетворяют требованиям включения в ломбардный список ЦБ, в котором уже присутствуют обращающиеся выпуски эмитента Русский Стандарт-8 и Русский Стандарт-БО-1. Мы высоко оцениваем кредитное качество БРС. В 2011 г. эмитент демонстрировал отличные результаты, подкрепленные ростом кредитного портфеля, способностью генерировать значительные доходы, а также весьма успешной диверсифицикацией структуры фондирования.

Интересное предложение при умеренном риске. Банк Русский Стандарт – один из наиболее активных участников рынка заемного капитала. В последний раз эмитент выходил к инвесторам с предложением в 4 кв. 2011 г.. Тогда были размещены рублевые облигации серии БО-1 и 08 на общую сумму 8,4 млрд руб. и краткосрочные ECP в объеме 150 млн долл. Насколько мы понимаем, основная цель нового размещения состоит в рефинансировании более дорогих обязательств объемом 9 млрд. руб., срок погашения которых наступает в середине апреля – начале мая, что, на наш взгляд, не исключает возможности увеличения предложения в ходе маркетирования. Обнародованные ориентиры бумаг Русский Стандарт – БО-2 выглядят вполне интересно ближе к нижней границе диапазона – как по отношению к текущим доходностям бумаг эмитента и его основных конкурентов, так и в сравнении с недавно прошедшими размещениями в банковском секторе. Так, выпуск Петрокоммерц-БО-1 котируется с доходностью 8,85% к оферте через 18 месяцев и премией к кривой ОФЗ в размере 210–225 б.п., а Зенит-БО-4, торгующийся с середины февраля, при дюрации 0,8 предлагает доходность в размере 8,66%. Оба эмитента схожи с Русским Стандартом по размеру бизнеса и кредитным рейтингам, однако несколько уступают по кредитному качеству. Другим подходящим ориентиром является кривая доходности Кредит Европа Банка (-/Ba3/BB-), премия к кривой госбумаг которой при сопоставимом сроке обращения составляет 270–280 б.п., что соответствует нижней границе диапазона доходности макетируемого выпуска и является, на наш взгляд, справедливым значением.

РУСАЛ (NR). В компании обострился конфликт акционеров

Виктор Вексельберг уходит с поста председателя совета директоров. В понедельник вечером стало известно о намерении председателя совета директоров РУСАЛа Виктора Вексельберга покинуть свой пост. По словам Вексельберга, он не согласен с рядом решений менеджмента, которые, по его мнению, завели компанию в глубокий кризис. РУСАЛ, в свою очередь заявил, что решение об отставке Вексельберга назрело давно, и его самостоятельный уход лишь опередил события. Уже в пятницу компания собирается избрать нового председателя совета директоров из числа независимых директоров.

Не исключена даже продажа доли СУАЛа. Скорее всего, противоречия между Вексельбергом и контролирующим акционером РУСАЛа Олегом Дерипаской обусловлены разногласиями относительно дальнейшей судьбы находящегося на балансе РУСАЛа 25-процентного пакета акций Норильского никеля, выплаты дивидендов, а также недавно заключенного контракта РУСАЛа с Glencore на продажу до половины экспортируемого алюминия, против чего выступали структуры Вексельберга. Напомним, что подконтрольная Вексельбергу группа «Ренова» является совладельцем СУАЛа, которому принадлежит 15,8% РУСАЛа. Ряд СМИ после известия об отставке Вексельберга сообщили, что СУАЛ, возможно, даже продаст свою долю в РУСАЛе, текущая стоимость которой оценивается примерно в 1,9 млрд долл. Однако, на наш взгляд, даже если решение о продаже будет принято, реализовать его в настоящий момент будет непросто.

Облигации сохраняют привлекательность. На наш взгляд, новость носит умеренно негативный характер для компании, впрочем, лишь в долгосрочной перспективе. Мгновенного эффекта с точки зрения кредитного профиля компании мы не ожидаем и отмечаем сохраняющуюся привлекательность облигаций РУСАЛа, спред которых к бумагам Мечела, несмотря на сужение, составляет 70–90 б.п., что выглядит достаточно интересно. При этом по кредитному качеству РУСАЛ как минимум не уступает Мечелу. Разница в доходности отчасти объясняется отсутствием у облигаций первого доступа к ломбардному списку ЦБ, однако на фоне ожидающегося улучшения кредитных метрик алюминиевой компании мы полагаем, что этот спред будет сокращаться. Учитывая повышенный риск инвестирования в долговые обязательства РУСАЛа, мы считаем, что эти бумаги подойдут инвесторам с толерантностью к риску выше среднего.