Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Торговая активность на российском рынке еврооблигаций во вторник оставалась ограниченной. Несмотря на то, что от заседания ФРС США в этом месяце не ожидалось ничего нового, кроме “закрепления” статуса-кво (хотя в условиях слабого экономического роста участники торгов не оставляют надежды на новые стимулирующие меры), все же инвесторы предпочли занять выжидательную позицию. Суверенный долг Rus-30 завершил день практически без изменений (119,78% от номинала), в пределах 20-30 б.п. подросли котировки бумаг нефтегазового и телекоммуникационного сегментов.

Тем не менее, ряд факторов активизировал продажи в безрисковых UST. Среди них и формальное разрешение греческого вопроса (обмен облигаций завершен, и Еврогруппа принципиально согласовала выделение стране второго пакета финансовой помощи, окончательное решение ожидается сегодня); и лучшие за последние 5 месяцев данные по розничным продажам США за февраль, приглушившие ощущение необходимости новых стимулов. Дополнительное давление на котировки Treasuries на неделе оказывают и аукционы по долгосрочным UST (вчера по 10-летним, сегодня – по 30-летним бумагам). В ходе заседания ФРС США было отмечено наметившееся улучшение перспектив американской экономики, хотя уровень безработицы и остается повышенным. Тем не менее, политика остается стимулирующей, а ставки рекордно низкими. Новым сюжетом стало упоминание инфляционных рисков, что ограничивает возможность ФЕДа в запуске QE. С другой стороны, поддержку рынку оказали досрочно опубликованные результаты стресс- тестов - 15 из 19 крупнейших банков США сохранят достаточный уровень капитала даже в случае наступления глубокой рецессии. По итогам дня доходность UST-10 выросла на 9 б.п. – до отметки в 2,13% годовых, и сегодня с восстановлением “аппетита к риску” продолжает расти. Сегодня в США выйдет первая часть инфляционной статистики – будут обнародованы цены импорта за февраль. Глава ФРС США Б.Бернанке выступит с речью на встрече с представителями региональных банков в Нэшвилле.

Рублевые облигации

Несмотря на продолжившееся вчера ухудшение ситуации на денежном рынке, рынок рублевого долга показывал уверенный рост котировок, отыгрывая, скорее, позитивную динамику внешних рынков предыдущей недели, и высокие цены на нефть. Сделки были равномерно рассредоточены по рынку, рост цен составил в среднем порядка 20 б.п. Таким образом, инвесторы не ожидают, что высокие ставки по краткосрочным кредитам сохранятся длительное время, рассчитывая на более устойчивый позитивный тренд в долговом сегменте.

Сегодня пройдет аукцион Минфина по размещению 5-летних ОФЗ. После весьма слабых результатов размещения на прошлой неделе – инвесторы уделят пристальное внимание итогам сегодняшнего аукциона.

Макроэкономика

ЦБ оставил учетные ставки без изменений; НЕЙТРАЛЬНО

ЦБ вчера решил оставить ключевые ставки без изменений, что соответствует нашим прогнозам и ожиданиям рынка. В своих комментариях к решению по ставке ЦБ упомянул временный характер текущего замедления инфляции, подтвердив нашу точку зрения, что ИПЦ не может использоваться как сильный аргумент в пользу определения учетных ставок. Тем не менее, что более важно, регулятор впервые указал на значительный рост кредитования, как фактор, заслуживающий внимания. Хотя рост кредитования был указан в числе позитивных экономических трендов, мы воспринимаем его как подтверждение нашей точки зрения о том, что регулятор обеспокоен потенциальным перегревом в банковском секторе, и это является сильным аргументом против какого-либо снижения ставки.

Поэтому мы считаем, что несмотря на разговоры на рынке о том, что сохраняющиеся риски сжатия ликвидности и замедления экономики могут побудить регулятора к смягчению своего подхода, ЦБ, скорее всего, оставит ставки без изменений или может даже рассмотреть вариант повышения ставок по депозитам, в случае, если темпы роста корпоративного и розничного кредитования, которые уже ускорились с 12% г/г и 14% г/г в 2010 г до 24% г/г и 37% г/г, соответственно, продолжат ускоряться.

Дефицит бюджета за 2М12 составил 3% ВВП; НЕГАТИВНО

Минфин сообщил, что дефицит бюджета за 2М12 составил 245 млрд руб или 3,0% ВВП, таким образом, значительно пересмотрев показатель с предыдущей оценки 1,5% ВВП. Хотя пока мы не рассматриваем исполнение бюджета как угрозу для нашего прогноза равновесной цены $100-105/барр на 2012 г, сильный рост военных расходов может вызывать обеспокоенность в отношении способности правительства остаться в этом году в рамках годового плана расходов.

Ранее мы упоминали, что в связи с предвыборными соображениями в этом году правительство не станет использовать традиционную политику сдерживания расходов до конца года. Таким образом, мы не удивились, когда Минфин предварительно объявил, что дефицит бюджета составил 1.5% ВВП за 2M12 из-за роста расходов на 42% г/г. Тем не менее, последний пересмотр предполагает, что в реальности расходы оказались даже выше первоначальных оценок, зафиксировав рост на 48% г/г за 2M12, усилив дефицит. Более значительный, чем ожидалось, рост расходов в начале года может создать опасения, что кабинету будет трудно остаться в пределах годового плана роста расходов на 16%.

При этом мы по-прежнему считаем, что наш прогноз равновесной цены $100-105/барр на этот год реалистичен. Основной причиной сильного роста расходов стало значительное повышение оборонных расходов, при этом в феврале было профинансировано 18% годового плана, а в январе – всего 8%. В то же самое время расходы на здравоохранение упали с 21% годового плана в январе до 5% в феврале. Это предполагает, что февральский рост оборонных расходов также мог носить разовый характер, и в целом расходы в 1Кв12 останутся в рамках 25% годового плана. Исполнение бюджета в ближайшие месяцы, таким образом, станет индикатором способности правительства сохранить жесткий подход к расходам, продемонстрированный в прошлом году.

Кредитный анализ

ВымпелКом (ВВ/Ва3/-) подвел итоги 2011г. по US GAAP; новое предложение рублевых облигаций компании привлекательно

Накануне VimpelCom Ltd. представил финансовые результаты за 4кв11г и полный 2011г. по US GAAP. С кредитной точки зрения мы рассматриваем опубликованную отчетность как нейтральную. В 4кв ВымпелКом сумел добиться органического роста выручки на 4,3% г/г, при этом в части EBITDA было зафиксировано почти 3%-е снижение (в результате полученных валютных убытков), что соответственно вылилось в негативную динамику нормы EBITDA (-2,8 г/г и -4,2% кв/кв). Без учета валютных потерь показатель EBITDA оператора г/г остался практически неизменным.

4кв ВымпелКом завершил с отрицательным свободным денежным потоком (-$1,6 млрд), на фоне существенного увеличения капитальных затрат – до $3,4 млрд, из которых $1,8 млрд были направлены на покупку новых лицензий (преимущественно в Италии). Общий уровень капитальных затрат ВымпелКома в 2012 г. по прогнозам компании сохранится на уровне предыдущего года.

На конец 2011 г. ВымпелКом располагал денежным балансом в размере $2,3 млрд при краткосрочной части долга в $2,6 млрд. График погашения задолженности оператора вплоть до 2017 гг. выглядит вполне комфортным и на наш взгляд не несет значимых рисков рефинансирования.

Среднесрочная стратегия ВымпелКома (2012-14 гг) предполагает ежегодный рост показателей выручки и EBIТDA в районе ~5%, а целевой показатель чистой долговой нагрузки оператора к концу 2014 г. составляет <2x EBITDA. При достижении данного показателя ВымпелКом должен повысить свои позиции на шкале кредитных рейтингов.

Мы полагаем, что в обозримой перспективе долговая стратегия ВымпелКома будет ориентирована в первую очередь на рублевый рынок (в целях балансировки структуры долгового портфеля и выручки). В настоящие время рублевые займы составляют 18% общего кредитного портфеля оператора при консолидированной рублевой выручке более 40%. В числе прочего отметим, что сегодня Совет директоров компании должен рассмотреть вопрос об обратном выкупе своих облигаций. О каких именно бумагах идет речь не уточняется, но мы полагаем, что речь идет о еврооблигациях. По нашим оценкам, предварительные ориентиры по новым 3-х летним рублевым облигациям ВымпелКома (купон 9,25-9,75%) даже по нижней границе предлагают премию на уровне 60-70 б.п. к существующей кривой оператора, что обуславливает привлекательность первичного предложения.

Корпоративные новости

АЛРОСА планирует до 26 марта разместить 9- и 12- месячные евровекселя (ECP) объемом до $1 млрд

АК “АЛРОСА” 25-26 марта планирует закрыть сделку по размещению двух траншей еврокоммерческих бумаг сроком обращения 9 и 12 месяцев. Ориентир доходности для 9-месячных векселей установлен на уровне 4,25% годовых, для 12–месячных в диапазоне 4,375% – 4,5% годовых. Сделка была открыта во вторник. Общий объем привлекаемых средств может составить до $1 млрд. Организаторы: Goldman Sachs, UBS и “ВТБ Капитал”.