Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Новостной фон вторника был довольно положительным: ФРС сохранила базовую процентную ставку, агентство Fitch вернуло рейтинг Греции на уровень «В-», американские банки успешно завершили стресс тесты. Прошедшие аукционы отражают высокий спрос на европейский долг и позволяют весомо снижать стоимость заимствований.

На внешних рынках за вчерашний день, по нашему мнению, стоит отметить прежде всего два ключевых события. Во-первых, ФРС по итогам заседания приняла решение о сохранении базовой процентной ставки на уровне от нуля до 0,25%, что, в принципе, не стало сюрпризом для инвесторов. Вместе с тем, добавить порцию оптимизма смогло заявление о том, что ФРС будет поддерживать такой уровень ставок по крайней мере до конца 2014 года.

В Европе удивление, скорее со знаком «плюс», вызвало решение агентства Fitch о возврате Греции рейтинга «В-» с прогнозом «Стабильный». Напомним, что ранее на этой же неделе агентство присвоило стране рейтинг «С», то есть «выборочный дефолт». Решение Fitch, которое принятое уже после закрытия рынков, было вызвано подтверждением участия 96% частных инвесторов в сделке по обмену старых облигаций на новые. Стоит все же отметить, что, по мнению агентства, по-прежнему существует значительный риск дефолта с учетом сохраняющегося высокого уровня задолженности и значительных экономических трудностей Греции.

В целом из череды событий вторника довольно сложно выделить негативные данные. Так, европейские страны продолжают весомо понижать доходность бумаг на аукционах. Вчера годовые бумаги размещала Италия, которой не только удалось снизить доходность до уровня августа 2010 года, но и сформировать весомый спрос. Очевидно, что инвесторы в окружении довольно благоприятного фона осторожно покидают «тихую гавань» безрисковых бумаг. Так, доходность 10-летних американских казначейских бумаг выросла до 2,13% против 2,03% по итогам закрытия понедельника, аналогично этому немецкие бумаги почувствовали на себе аппетит инвесторов к риску (1,82% и 1,76% соответственно).

Российские еврооблигации

В сегменте российских еврооблигаций активно пользовались спросом корпоративные выпуски – ценовой рост был в среднем в пределах 30 б.п. Суверенному выпуску Russia-30 не удалось удержать планку в 120 п.п.

На рынке еврооблигаций настроения в сегменте корпоративных и государственных выпусков были неодинаковыми. Так, инвесторы вчера предпочитали преимущественно корпоративный долг. Большинство бумаг подорожали в цене в пределах 30 б.п. Особо стоит выделить бумаги МТС-20 («+47,2 б.п.» в цене), Novatek-16 («+58 б.п.»), Luikoil-22 («+44 б.п.»), Gazprom-34 («+44 б.п.»). Выпуск Russia-30 в течение дня показывал довольно неоднородную динамику: если к середине дня стоимость выпуска достигла отметки в 120%, то к концу инвесторы предпочитали зафиксироваться. В результате, итогом вторника стал уровень в 119,78%, что было даже ниже закрытия понедельника – 119,87%.

Рублевые облигации

Сегмент рублевых долговых бумаг на фоне благоприятной глобальной конъюнктуры позволяет инвесторам совершать покупки. Доразмещение ОФЗ 26206, скорее всего, вызовет весомый спрос со стороны инвесторов.

Для локального рынка, помимо благоприятной внешней конъюнктуры, драйвером для покупок была новость о сохранении ЦБ ставки рефинансирования на прежнем уровне, хотя в целом такое развитие событий, конечно, было ожидаемо инвесторами. Также вчера был озвучен диапазон выпуска ОФЗ 26206 с погашением в июле 2017 года, доразмещение которого состоится сегодня. Нижний уровень предложенного диапазона – 7,45-7,50% годовых, практически не предлагает премии к обращающемся выпуску, однако оптимистичный внешний фон позволит, скорее всего, разместиться бумагам с весомым спросом. Среди событий первичного рынка стоит выделить новый двухлетний бонд ВТБ с купоном 8-8,35%, что выглядит интересно, по нашему мнению, уже на нижней границе.

На вторичном рынке день в основном характеризовался покупками, что позволило бумагам подрасти в цене в среднем до 30 б.п. В лидерах вчера значился ГлобэксбанкБО-2 («+70 б.п.» в цене), ЕвразХолдинФ2 («+73 б.п.»). На фоне негативных новостей участники торгов старались избавиться от бумаг Русала, ценовая переоценка в выпусках которого превышала 100 б.п.

Forex/Rates

Ситуация с ликвидностью продолжает улучшаться. На депозитном аукционе спрос был лишь на 7 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Рост ставок приостановился.

Второй день подряд статистика по остаткам на счетах и депозитах в ЦБ показывает положительную динамику, однако основной вклад, напомним, был со стороны ресурсов, привлеченных на аукционе прямого РЕПО, а также за счет вчерашнего 4-недельного депозитного аукциона на 10 млрд руб., из которого было размещено 7 млрд руб.

Касательно динамики ставок стоит отметить, что во вторник они практически не изменились: Mosprime o/n - 5,41% против 5,4% днем ранее.

Вчера рубль находился под влиянием внешнего фона, что позволило национальной валюте укрепить свои позиции относительно доллара – 29,4346 (29,595 по итогам понедельника). Одновременно с этим бивалютная корзина за вторник потеряла 22 копейки и обозначила свои уровни по итогам дня как 33,5596. Сегодня с утра, на фоне некоторой коррекции на рынке нефти, рубль немного сдает свои позиции по отношении к американской валюте – 29,5242, бивалютная корзина – 33,5710.

Наши ожидания

Сегодня, в силу отсутствия значимых публикаций со стороны «Старого и Нового Света», инвесторы, скорее всего, будут отыгрывать оптимистичный новостной фон вторника.

Рынок еврооблигаций сегодня будет сфокусирован на восстановлении ценовых уровней Russia-30, однако общий сантимент будет следовать, как и обычно, за глобальными рынками, у которых пока поводов для пессимизма не столь много.

На локальном рынке активность будет, прежде всего, сосредоточена в сегменте ОФЗ, где выйдут итоги аукциона ОФЗ 26206, спрос на который мы ожидаем достаточно высоким. В корпоративных бумагах мы сможем увидеть продолжение ценового роста.

Приближающейся период налоговых выплат создает некоторое напряжение на денежном рынке. Сегодня мы, вполне вероятно, увидим рост процентных ставок, несколько приостановившийся вчера.

Главные новости

Дефицит бюджета в январе-феврале составил 3 % ВВП

Дефицит бюджета за первые два месяца года оказался вдвое выше предварительных оценок, которые Минфин озвучивал в конце февраля.

После выборов расходование бюджетных средств, по-видимому, станет менее агрессивным, однако есть риск, что глядя на текущие нефтяные цены, Правительство поддастся искушению потратить дополнительные доходы, которые, по нашим оценкам, могут составить не менее 1 трлн. рублей (при сохранении нефтяных котировок на нынешних уровнях). Такое решение будет означать рост рисков финансовой устойчивости и увеличит вероятность повышения налоговой нагрузки на экономику.

Событие. Минфин опубликовал оценку исполнения федерального бюджета в феврале. По итогам первых двух месяцев года дефицит составил 3 % ВВП – существенно хуже предварительных оценок, о которых представители Минфина заявляли в начале месяца.

Комментарий. В конце февраля замминистра финансов Т.Нестеренко озвучивала предварительные оценки исполнения бюджета, согласно которым дефицит за первые два месяца года составил 1.5 % ВВП (подробнее см. наш daily от 1.03). Однако официальные данные Минфина за февраль свидетельствуют о существенно более драматичном состоянии дел в бюджетной сфере – при средней цене Urals в январе-феврале $ 114 за баррель дефицит бюджета за тот же период составил 3.0 % ВВП или 245 млрд. рублей.

Заметно выше предварительных оценок оказались расходы, которые за этот период составили 2.1 трлн. рублей – это 16.7 % от всех расходов, запланированных на год. Для сравнения, в прошлом году на январь-февраль пришлось лишь 13.1 % годовых трат. При этом на национальную оборону было израсходовано 25.9 % от запланированного на год, на здравоохранение – 26.1 %, на образование – 16.5 %, на культуру – 17.1 %, на социальную политику – 18.8 %, регионы в качестве трансфертов получили 19.7 % годовых назначений.

Мы полагаем, что после выборов рост бюджетных расходов замедлится. В то же время есть риск, что правительство поддастся искушению потратить дополнительные доходы, возникающие из-за высоких цен на нефть. Если этого не делать, то при нынешних ценах на нефть бюджет 2012 г можно будет исполнить даже с небольшим профицитом (в пределах 0.5 % ВВП) и пополнить резервный фонд на $ 30-35 млрд. (за счет этого профицита и внутренних заимствований). На наш взгляд, если в ближайшие месяцы темпы расходования бюджетных средств не уменьшатся, то это станет четким сигналом о намерениях правительства увеличить в текущем году расходную часть бюджета и потратить дополнительные доходы. Такое решение, скорее всего, будет негативно расценено рейтинговыми агентствами. В долгосрочной перспективе агрессивная бюджетная политика неизбежно приведет к повышению налоговой нагрузки на экономику.

VimpelCom опубликовал результаты за 4 кв. и 2011 г. Рентабельность оставалась низкой, возможно ситуация изменится в будущем

Вчера VimpelCom опубликовал результаты за 4 кв. и 2011 г. Как и у МТС, годовые показатели оказались лучше квартальных, однако рентабельность была намного ниже. Долговая нагрузка пока остается на относительно высоком для отрасли уровне, вопреки поставленным задачам по ее снижению. Котировки бумаг компании после выхода слабой отчетности могут оказаться под давлением, особенно это касается наиболее чувствительных длинных евробондов. В то же время интересным выглядит первичное предложение рублевых облигаций ВымпелКома.

Событие. Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по US GAAP.

Комментарий. Квартальная отчетность компании оставила неблагоприятное впечатление, даже несмотря на то, что она была ожидаемо слабой. Рентабельность EBITDA ушла заметно ниже 40%, составив 37,6%. Для сравнения, у МТС, несмотря на снижение, в 4 кв. 2011 г. EBITDA margin составила 43,0%. VimpelCom Ltd. также списал в убыток почти 527 млн долл. по операциям во Вьетнаме и Камбодже, что вкупе со слабыми операционными результатами привело к появлению в 4 кв. 2011 г. чистого убытка в размере 386 млн долл. Данный факт оставил неприятный осадок, поскольку в свое время покупка бизнеса в этих странах была представлена как очень перспективная сделка.

Годовые результаты были более благоприятными: в сопоставимых масштабах VimpelCom Ltd. показал рост EBITDA на 1%, при росте выручки на 7%. Рентабельность EBITDA хотя и балансировала на грани «допустимого», все-таки осталась чуть выше 40%.

Для VimpelCom Ltd. в большей степени, чем для любого другого оператора «большой тройки», остается актуальной задача восстановления EBITDA margin до 40% и более, потому как «гонка за абонентами» в российском подразделении дала о себе знать в полной мере.

Как одну из мер в данном направлении компания представила планы по сокращению затрат путем повышения эффективности капиталовложений, согласно которым их объем может сократиться до 15-16% от выручки уже к концу 2014 г. Мы считаем, что подобное сокращение капвложений на фоне усиливающейся конкуренции между операторами «большой тройки» России за абонентов мобильного ШПД потребует от VimpelCom Ltd. экстраординарных усилий, выходящих за рамки простой экономии. Возможно, именно поэтому компания упоминала возможность совместного использования инфраструктуры операторами «большой тройки» и Ростелекомом. Однако нам трудно представить, как эта вполне распространенная в некоторых других странах практика будет реализована в России, учитывая степень антагонизма между основными операторами.

Что касается долговой нагрузки, то, несмотря на поставленные менеджментом задачи по ее снижению, пока она возрастает. Так, соотношение Долг/EBITDA относительно итогов 9 мес. 2011 г. по результатам 2011 г. несколько ухудшилось с 2,8х до 2,9х, а Чистый долг/EBITDA – с 2,4х до 2,6х. Здесь, вероятно, повлияло уменьшение прибыльности бизнеса в 4 кв., а также увеличение размера долга на 4% до 27,04 млрд долл. Компания, однако, подтвердила свое намерение добиваться снижения Чистый долг/EBITDA до 2,0х уже к концу 2014 г., скорее всего, посредством вышеупомянутого сокращения капвложений.

В 2012 г. VimpelCom Ltd. необходимо рефинансировать долг на сумму 2,65 млрд долл., что собственными усилиями компании вполне под силу осуществить, учитывая запас денежных средств 2,33 млрд долл. (на конец 2011 г.), а также весомый операционный денежный поток (за 2011 г. 5,88 млрд долл.). В 2012 г. оператору также предстоит выплатить дивиденды (570 млн долл.) и произвести инвестиции (по нашим оценкам, порядка 4,8 млрд долл.), поэтому не исключено, что VimpelCom Ltd. решит рефинансировать часть долга, в том числе за счет рыночных инструментов.

Так, уже на этой неделе российский ВымпелКом намерен предложить инвесторам облигации серии 04 на 15 млрд руб. (см. наш комментарий). В свою очередь, слабая отчетность VimpelCom Ltd. может оказать влияние на настроения инвесторов, которые могут потребовать премии за представленные цифры. В то же время, на наш взгляд, индикатив доходности по облигациям 9,46-9,99% годовых к 3-летней оферте дает вполне достойную компенсацию. Мы считаем, что наиболее существенное давление результаты оператора могут оказать на котировки более чувствительных длинных евробондов VimpelCom-21 (YTM 7,81%/2353 дн.) и VimpelCom-22 (YTM 7,85%/2575 дн.).

ВТБ (Вaa1/BBВ/BBВ): первичное предложение

На наш взгляд, участие в выпуске интересно ближе к нижней границе предлагаемой доходности, поскольку альтернатив на данной дюрации со стороны ВТБ почти нет, а премия к годовым бумагам эмитента составит порядка 30 б.п.

Событие. ВТБ проведет 15-16 марта book-building по выпуска БО-03 и БО-04 по 5 млрд руб. каждый. Ориентир 1 купона составляет 8,0-8,35% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте порядка 8,24-8,62% годовых.

Комментарий. Отметим два фактора, которые, на наш взгляд, могут сделать участие в выпуске интересным. Во-первых, это практически отсутствие альтернативы со стороны ВТБ на этом участке дюрации – разве что выпуск серии 05, который последнюю неделю торговался на уровне порядка 7,9% годовых к погашению в октябре 2013 года. Во-вторых, размещенный в конце января текущего года выпуск серии БО-07 с доходностью 8,19% к годовой оферте, сейчас торгуется около YTP 7,7%, то есть выше номинала. На наш взгляд, участие в новом займе будет интересно ближе к нижней границе обозначенного ориентира доходности.

ТКС-Банк (В2/-/В): успешное окончание успешного года

Представленные итоги деятельности в 2011 году по МСФО продолжают сформированный в первых трех кварталах прошлого года положительный тренд. Банк демонстрирует высокие показатели эффективности деятельности и темпы роста. При этом в качестве негативного фактора нельзя не отметить рост просроченной задолженности, обозначившийся во 2 полугодии 2011 года.

Событие. ТКС-Банк представил инвесторам отчетность по МСФО за 2011 год.

Комментарий. В целом, 4 квартал, как и весь 2011 год, сложился для Банка более чем успешно. Среди ключевых моментов мы отмечаем:

- Высокие темпы роста: в последние 3 месяца объем кредитования вырос у банка на 15% («+92» млн долл.) до 710 млн долл. В целом по году эмитент удвоил кредитный портфель. Напомним, что по отрасли годовые темпы роста розничного кредитования были на уровне «+36%». В результате, кредитная организация заняла 105 место по активам среди российских банков против 167 на 1 января 2011 года.

- Высокий запас ликвидности на начало текущего года: на 1 января доля денежных средств в активах банка достигла высоких 18% (110 млн долл.). С учетом того, что по долговой нагрузке 2012 год довольно необременительный – Банку предстоит только оферта по займу серии БО-03 на сумму 1,5 млрд руб. (около 52 млн долл.), да и то в августе, скорее всего накопленная «подушка ликвидности» будет частично направлена на дальнейший рост кредитного портфеля.

- Высокие показатели эффективности деятельности: RoAA и RoAE по итогам года достигли уровня 10,4% и 85,0% соответственно. Мало кто среди даже розничных банков может похвастаться столь высокими показателями. При этом NIM составила 49%, для сравнения у недавно отчитавшегося ХКФ-Банка данный показатель даже при наиболее оптимистичном подходе был на уровне 32% (комиссионные доходы включены в расчет).

- Комфортный уровень достаточности капитала: TCAR на конец отчетного периода составил 13%, по правилам российского бухгалтерского учета Н1 был порядка 14%. В основном поддержание объема собственных средств происходит за счет получаемой прибыли, однако при таких темпах роста банку в среднесрочной перспективе предстоит задуматься и об других источниках.

- Рост просроченной задолженности: при всем позитиве отчетности нельзя не отметить, что, несмотря на высокие темпы роста объемов кредитования, уровень NPL (90+) продолжает повышаться. Данная тенденция обозначилась еще в 3 квартале, и в конце года продолжилась, хотя продажи «плохих» кредитов в 4 квартале проходили в большем объеме, чем, к примеру, в третьем.

Обращающиеся выпуски ТКС-Банка (В2/В/В) по-прежнему сохраняют высокую премию к остальным розничным банкам и универсальным банкам третьего эшелона. Среди выпусков, на наш взгляд, наиболее интересно смотрится наиболее короткие бумаги банка серии БО-03, который торгуются с доходностью 13,7% при оферте в августе 2012 года.