Rambler's Top100
 

Ќќћќ—-ЅјЌ : »нвесторы в окружении довольно благопри€тного фона осторожно покидают "тихую гавань" безрисковых бумаг


[14.03.2012]  Ќќћќ—-ЅјЌ     pdf  ѕолна€ верси€

–ыночна€ конъюнктура

¬нешние рынки

Ќовостной фон вторника был довольно положительным: ‘–— сохранила базовую процентную ставку, агентство Fitch вернуло рейтинг √реции на уровень «¬-», американские банки успешно завершили стресс тесты. ѕрошедшие аукционы отражают высокий спрос на европейский долг и позвол€ют весомо снижать стоимость заимствований.

Ќа внешних рынках за вчерашний день, по нашему мнению, стоит отметить прежде всего два ключевых событи€. ¬о-первых, ‘–— по итогам заседани€ прин€ла решение о сохранении базовой процентной ставки на уровне от нул€ до 0,25%, что, в принципе, не стало сюрпризом дл€ инвесторов. ¬месте с тем, добавить порцию оптимизма смогло за€вление о том, что ‘–— будет поддерживать такой уровень ставок по крайней мере до конца 2014 года.

¬ ≈вропе удивление, скорее со знаком «плюс», вызвало решение агентства Fitch о возврате √реции рейтинга «¬-» с прогнозом «—табильный». Ќапомним, что ранее на этой же неделе агентство присвоило стране рейтинг «—», то есть «выборочный дефолт». –ешение Fitch, которое прин€тое уже после закрыти€ рынков, было вызвано подтверждением участи€ 96% частных инвесторов в сделке по обмену старых облигаций на новые. —тоит все же отметить, что, по мнению агентства, по-прежнему существует значительный риск дефолта с учетом сохран€ющегос€ высокого уровн€ задолженности и значительных экономических трудностей √реции.

¬ целом из череды событий вторника довольно сложно выделить негативные данные. “ак, европейские страны продолжают весомо понижать доходность бумаг на аукционах. ¬чера годовые бумаги размещала »тали€, которой не только удалось снизить доходность до уровн€ августа 2010 года, но и сформировать весомый спрос. ќчевидно, что инвесторы в окружении довольно благопри€тного фона осторожно покидают «тихую гавань» безрисковых бумаг. “ак, доходность 10-летних американских казначейских бумаг выросла до 2,13% против 2,03% по итогам закрыти€ понедельника, аналогично этому немецкие бумаги почувствовали на себе аппетит инвесторов к риску (1,82% и 1,76% соответственно).

–оссийские еврооблигации

¬ сегменте российских еврооблигаций активно пользовались спросом корпоративные выпуски – ценовой рост был в среднем в пределах 30 б.п. —уверенному выпуску Russia-30 не удалось удержать планку в 120 п.п.

Ќа рынке еврооблигаций настроени€ в сегменте корпоративных и государственных выпусков были неодинаковыми. “ак, инвесторы вчера предпочитали преимущественно корпоративный долг. Ѕольшинство бумаг подорожали в цене в пределах 30 б.п. ќсобо стоит выделить бумаги ћ“—-20 («+47,2 б.п.» в цене), Novatek-16 («+58 б.п.»), Luikoil-22 («+44 б.п.»), Gazprom-34 («+44 б.п.»). ¬ыпуск Russia-30 в течение дн€ показывал довольно неоднородную динамику: если к середине дн€ стоимость выпуска достигла отметки в 120%, то к концу инвесторы предпочитали зафиксироватьс€. ¬ результате, итогом вторника стал уровень в 119,78%, что было даже ниже закрыти€ понедельника – 119,87%.

–ублевые облигации

—егмент рублевых долговых бумаг на фоне благопри€тной глобальной конъюнктуры позвол€ет инвесторам совершать покупки. ƒоразмещение ќ‘« 26206, скорее всего, вызовет весомый спрос со стороны инвесторов.

ƒл€ локального рынка, помимо благопри€тной внешней конъюнктуры, драйвером дл€ покупок была новость о сохранении ÷Ѕ ставки рефинансировани€ на прежнем уровне, хот€ в целом такое развитие событий, конечно, было ожидаемо инвесторами. “акже вчера был озвучен диапазон выпуска ќ‘« 26206 с погашением в июле 2017 года, доразмещение которого состоитс€ сегодн€. Ќижний уровень предложенного диапазона – 7,45-7,50% годовых, практически не предлагает премии к обращающемс€ выпуску, однако оптимистичный внешний фон позволит, скорее всего, разместитьс€ бумагам с весомым спросом. —реди событий первичного рынка стоит выделить новый двухлетний бонд ¬“Ѕ с купоном 8-8,35%, что выгл€дит интересно, по нашему мнению, уже на нижней границе.

Ќа вторичном рынке день в основном характеризовалс€ покупками, что позволило бумагам подрасти в цене в среднем до 30 б.п. ¬ лидерах вчера значилс€ √лобэксбанкЅќ-2 («+70 б.п.» в цене), ≈враз’олдин‘2 («+73 б.п.»). Ќа фоне негативных новостей участники торгов старались избавитьс€ от бумаг –усала, ценова€ переоценка в выпусках которого превышала 100 б.п.

Forex/Rates

—итуаци€ с ликвидностью продолжает улучшатьс€. Ќа депозитном аукционе спрос был лишь на 7 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. –ост ставок приостановилс€.

¬торой день подр€д статистика по остаткам на счетах и депозитах в ÷Ѕ показывает положительную динамику, однако основной вклад, напомним, был со стороны ресурсов, привлеченных на аукционе пр€мого –≈ѕќ, а также за счет вчерашнего 4-недельного депозитного аукциона на 10 млрд руб., из которого было размещено 7 млрд руб.

 асательно динамики ставок стоит отметить, что во вторник они практически не изменились: Mosprime o/n - 5,41% против 5,4% днем ранее.

¬чера рубль находилс€ под вли€нием внешнего фона, что позволило национальной валюте укрепить свои позиции относительно доллара – 29,4346 (29,595 по итогам понедельника). ќдновременно с этим бивалютна€ корзина за вторник потер€ла 22 копейки и обозначила свои уровни по итогам дн€ как 33,5596. —егодн€ с утра, на фоне некоторой коррекции на рынке нефти, рубль немного сдает свои позиции по отношении к американской валюте – 29,5242, бивалютна€ корзина – 33,5710.

Ќаши ожидани€

—егодн€, в силу отсутстви€ значимых публикаций со стороны «—тарого и Ќового —вета», инвесторы, скорее всего, будут отыгрывать оптимистичный новостной фон вторника.

–ынок еврооблигаций сегодн€ будет сфокусирован на восстановлении ценовых уровней Russia-30, однако общий сантимент будет следовать, как и обычно, за глобальными рынками, у которых пока поводов дл€ пессимизма не столь много.

Ќа локальном рынке активность будет, прежде всего, сосредоточена в сегменте ќ‘«, где выйдут итоги аукциона ќ‘« 26206, спрос на который мы ожидаем достаточно высоким. ¬ корпоративных бумагах мы сможем увидеть продолжение ценового роста.

ѕриближающейс€ период налоговых выплат создает некоторое напр€жение на денежном рынке. —егодн€ мы, вполне веро€тно, увидим рост процентных ставок, несколько приостановившийс€ вчера.

√лавные новости

ƒефицит бюджета в €нваре-феврале составил 3 % ¬¬ѕ

ƒефицит бюджета за первые два мес€ца года оказалс€ вдвое выше предварительных оценок, которые ћинфин озвучивал в конце феврал€.

ѕосле выборов расходование бюджетных средств, по-видимому, станет менее агрессивным, однако есть риск, что гл€д€ на текущие нефт€ные цены, ѕравительство поддастс€ искушению потратить дополнительные доходы, которые, по нашим оценкам, могут составить не менее 1 трлн. рублей (при сохранении нефт€ных котировок на нынешних уровн€х). “акое решение будет означать рост рисков финансовой устойчивости и увеличит веро€тность повышени€ налоговой нагрузки на экономику.

—обытие. ћинфин опубликовал оценку исполнени€ федерального бюджета в феврале. ѕо итогам первых двух мес€цев года дефицит составил 3 % ¬¬ѕ – существенно хуже предварительных оценок, о которых представители ћинфина за€вл€ли в начале мес€ца.

 омментарий. ¬ конце феврал€ замминистра финансов “.Ќестеренко озвучивала предварительные оценки исполнени€ бюджета, согласно которым дефицит за первые два мес€ца года составил 1.5 % ¬¬ѕ (подробнее см. наш daily от 1.03). ќднако официальные данные ћинфина за февраль свидетельствуют о существенно более драматичном состо€нии дел в бюджетной сфере – при средней цене Urals в €нваре-феврале $ 114 за баррель дефицит бюджета за тот же период составил 3.0 % ¬¬ѕ или 245 млрд. рублей.

«аметно выше предварительных оценок оказались расходы, которые за этот период составили 2.1 трлн. рублей – это 16.7 % от всех расходов, запланированных на год. ƒл€ сравнени€, в прошлом году на €нварь-февраль пришлось лишь 13.1 % годовых трат. ѕри этом на национальную оборону было израсходовано 25.9 % от запланированного на год, на здравоохранение – 26.1 %, на образование – 16.5 %, на культуру – 17.1 %, на социальную политику – 18.8 %, регионы в качестве трансфертов получили 19.7 % годовых назначений.

ћы полагаем, что после выборов рост бюджетных расходов замедлитс€. ¬ то же врем€ есть риск, что правительство поддастс€ искушению потратить дополнительные доходы, возникающие из-за высоких цен на нефть. ≈сли этого не делать, то при нынешних ценах на нефть бюджет 2012 г можно будет исполнить даже с небольшим профицитом (в пределах 0.5 % ¬¬ѕ) и пополнить резервный фонд на $ 30-35 млрд. (за счет этого профицита и внутренних заимствований). Ќа наш взгл€д, если в ближайшие мес€цы темпы расходовани€ бюджетных средств не уменьшатс€, то это станет четким сигналом о намерени€х правительства увеличить в текущем году расходную часть бюджета и потратить дополнительные доходы. “акое решение, скорее всего, будет негативно расценено рейтинговыми агентствами. ¬ долгосрочной перспективе агрессивна€ бюджетна€ политика неизбежно приведет к повышению налоговой нагрузки на экономику.

VimpelCom опубликовал результаты за 4 кв. и 2011 г. –ентабельность оставалась низкой, возможно ситуаци€ изменитс€ в будущем

¬чера VimpelCom опубликовал результаты за 4 кв. и 2011 г.  ак и у ћ“—, годовые показатели оказались лучше квартальных, однако рентабельность была намного ниже. ƒолгова€ нагрузка пока остаетс€ на относительно высоком дл€ отрасли уровне, вопреки поставленным задачам по ее снижению.  отировки бумаг компании после выхода слабой отчетности могут оказатьс€ под давлением, особенно это касаетс€ наиболее чувствительных длинных евробондов. ¬ то же врем€ интересным выгл€дит первичное предложение рублевых облигаций ¬ымпел ома.

—обытие. ¬чера VimpelCom Ltd. опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по US GAAP.

 омментарий.  вартальна€ отчетность компании оставила неблагопри€тное впечатление, даже несмотр€ на то, что она была ожидаемо слабой. –ентабельность EBITDA ушла заметно ниже 40%, составив 37,6%. ƒл€ сравнени€, у ћ“—, несмотр€ на снижение, в 4 кв. 2011 г. EBITDA margin составила 43,0%. VimpelCom Ltd. также списал в убыток почти 527 млн долл. по операци€м во ¬ьетнаме и  амбодже, что вкупе со слабыми операционными результатами привело к по€влению в 4 кв. 2011 г. чистого убытка в размере 386 млн долл. ƒанный факт оставил непри€тный осадок, поскольку в свое врем€ покупка бизнеса в этих странах была представлена как очень перспективна€ сделка.

√одовые результаты были более благопри€тными: в сопоставимых масштабах VimpelCom Ltd. показал рост EBITDA на 1%, при росте выручки на 7%. –ентабельность EBITDA хот€ и балансировала на грани «допустимого», все-таки осталась чуть выше 40%.

ƒл€ VimpelCom Ltd. в большей степени, чем дл€ любого другого оператора «большой тройки», остаетс€ актуальной задача восстановлени€ EBITDA margin до 40% и более, потому как «гонка за абонентами» в российском подразделении дала о себе знать в полной мере.

 ак одну из мер в данном направлении компани€ представила планы по сокращению затрат путем повышени€ эффективности капиталовложений, согласно которым их объем может сократитьс€ до 15-16% от выручки уже к концу 2014 г. ћы считаем, что подобное сокращение капвложений на фоне усиливающейс€ конкуренции между операторами «большой тройки» –оссии за абонентов мобильного Ўѕƒ потребует от VimpelCom Ltd. экстраординарных усилий, выход€щих за рамки простой экономии. ¬озможно, именно поэтому компани€ упоминала возможность совместного использовани€ инфраструктуры операторами «большой тройки» и –остелекомом. ќднако нам трудно представить, как эта вполне распространенна€ в некоторых других странах практика будет реализована в –оссии, учитыва€ степень антагонизма между основными операторами.

„то касаетс€ долговой нагрузки, то, несмотр€ на поставленные менеджментом задачи по ее снижению, пока она возрастает. “ак, соотношение ƒолг/EBITDA относительно итогов 9 мес. 2011 г. по результатам 2011 г. несколько ухудшилось с 2,8х до 2,9х, а „истый долг/EBITDA – с 2,4х до 2,6х. «десь, веро€тно, повли€ло уменьшение прибыльности бизнеса в 4 кв., а также увеличение размера долга на 4% до 27,04 млрд долл.  омпани€, однако, подтвердила свое намерение добиватьс€ снижени€ „истый долг/EBITDA до 2,0х уже к концу 2014 г., скорее всего, посредством вышеупом€нутого сокращени€ капвложений.

¬ 2012 г. VimpelCom Ltd. необходимо рефинансировать долг на сумму 2,65 млрд долл., что собственными усили€ми компании вполне под силу осуществить, учитыва€ запас денежных средств 2,33 млрд долл. (на конец 2011 г.), а также весомый операционный денежный поток (за 2011 г. 5,88 млрд долл.). ¬ 2012 г. оператору также предстоит выплатить дивиденды (570 млн долл.) и произвести инвестиции (по нашим оценкам, пор€дка 4,8 млрд долл.), поэтому не исключено, что VimpelCom Ltd. решит рефинансировать часть долга, в том числе за счет рыночных инструментов.

“ак, уже на этой неделе российский ¬ымпел ом намерен предложить инвесторам облигации серии 04 на 15 млрд руб. (см. наш комментарий). ¬ свою очередь, слаба€ отчетность VimpelCom Ltd. может оказать вли€ние на настроени€ инвесторов, которые могут потребовать премии за представленные цифры. ¬ то же врем€, на наш взгл€д, индикатив доходности по облигаци€м 9,46-9,99% годовых к 3-летней оферте дает вполне достойную компенсацию. ћы считаем, что наиболее существенное давление результаты оператора могут оказать на котировки более чувствительных длинных евробондов VimpelCom-21 (YTM 7,81%/2353 дн.) и VimpelCom-22 (YTM 7,85%/2575 дн.).

¬“Ѕ (¬aa1/BB¬/BB¬): первичное предложение

Ќа наш взгл€д, участие в выпуске интересно ближе к нижней границе предлагаемой доходности, поскольку альтернатив на данной дюрации со стороны ¬“Ѕ почти нет, а преми€ к годовым бумагам эмитента составит пор€дка 30 б.п.

—обытие. ¬“Ѕ проведет 15-16 марта book-building по выпуска Ѕќ-03 и Ѕќ-04 по 5 млрд руб. каждый. ќриентир 1 купона составл€ет 8,0-8,35% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте пор€дка 8,24-8,62% годовых.

 омментарий. ќтметим два фактора, которые, на наш взгл€д, могут сделать участие в выпуске интересным. ¬о-первых, это практически отсутствие альтернативы со стороны ¬“Ѕ на этом участке дюрации – разве что выпуск серии 05, который последнюю неделю торговалс€ на уровне пор€дка 7,9% годовых к погашению в окт€бре 2013 года. ¬о-вторых, размещенный в конце €нвар€ текущего года выпуск серии Ѕќ-07 с доходностью 8,19% к годовой оферте, сейчас торгуетс€ около YTP 7,7%, то есть выше номинала. Ќа наш взгл€д, участие в новом займе будет интересно ближе к нижней границе обозначенного ориентира доходности.

“ —-Ѕанк (¬2/-/¬): успешное окончание успешного года

ѕредставленные итоги де€тельности в 2011 году по ћ—‘ќ продолжают сформированный в первых трех кварталах прошлого года положительный тренд. Ѕанк демонстрирует высокие показатели эффективности де€тельности и темпы роста. ѕри этом в качестве негативного фактора нельз€ не отметить рост просроченной задолженности, обозначившийс€ во 2 полугодии 2011 года.

—обытие. “ —-Ѕанк представил инвесторам отчетность по ћ—‘ќ за 2011 год.

 омментарий. ¬ целом, 4 квартал, как и весь 2011 год, сложилс€ дл€ Ѕанка более чем успешно. —реди ключевых моментов мы отмечаем:

- ¬ысокие темпы роста: в последние 3 мес€ца объем кредитовани€ вырос у банка на 15% («+92» млн долл.) до 710 млн долл. ¬ целом по году эмитент удвоил кредитный портфель. Ќапомним, что по отрасли годовые темпы роста розничного кредитовани€ были на уровне «+36%». ¬ результате, кредитна€ организаци€ зан€ла 105 место по активам среди российских банков против 167 на 1 €нвар€ 2011 года.

- ¬ысокий запас ликвидности на начало текущего года: на 1 €нвар€ дол€ денежных средств в активах банка достигла высоких 18% (110 млн долл.). — учетом того, что по долговой нагрузке 2012 год довольно необременительный – Ѕанку предстоит только оферта по займу серии Ѕќ-03 на сумму 1,5 млрд руб. (около 52 млн долл.), да и то в августе, скорее всего накопленна€ «подушка ликвидности» будет частично направлена на дальнейший рост кредитного портфел€.

- ¬ысокие показатели эффективности де€тельности: RoAA и RoAE по итогам года достигли уровн€ 10,4% и 85,0% соответственно. ћало кто среди даже розничных банков может похвастатьс€ столь высокими показател€ми. ѕри этом NIM составила 49%, дл€ сравнени€ у недавно отчитавшегос€ ’ ‘-Ѕанка данный показатель даже при наиболее оптимистичном подходе был на уровне 32% (комиссионные доходы включены в расчет).

-  омфортный уровень достаточности капитала: TCAR на конец отчетного периода составил 13%, по правилам российского бухгалтерского учета Ќ1 был пор€дка 14%. ¬ основном поддержание объема собственных средств происходит за счет получаемой прибыли, однако при таких темпах роста банку в среднесрочной перспективе предстоит задуматьс€ и об других источниках.

- –ост просроченной задолженности: при всем позитиве отчетности нельз€ не отметить, что, несмотр€ на высокие темпы роста объемов кредитовани€, уровень NPL (90+) продолжает повышатьс€. ƒанна€ тенденци€ обозначилась еще в 3 квартале, и в конце года продолжилась, хот€ продажи «плохих» кредитов в 4 квартале проходили в большем объеме, чем, к примеру, в третьем.

ќбращающиес€ выпуски “ —-Ѕанка (¬2/¬/¬) по-прежнему сохран€ют высокую премию к остальным розничным банкам и универсальным банкам третьего эшелона. —реди выпусков, на наш взгл€д, наиболее интересно смотритс€ наиболее короткие бумаги банка серии Ѕќ-03, который торгуютс€ с доходностью 13,7% при оферте в августе 2012 года.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: