Еврохим (ВВ/-/ВВ)

Устойчивый профиль компании получил подтверждение

Компания опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 2 кв. 2011 г.

Еврохим представил неплохие финансовые результаты. Выручка за 2 кв. 2011 г. составила 30,87 млрд руб., увеличившись на 29,8% год к году на фоне высокого спроса на удобрения, что способствовало росту сбытовых цен. Показатель EBITDA во 2 кв. 2011 г. составил 11,26 млрд руб., увеличившись на 49% год к году, а рентабельность выросла до 36,5% против 31,8% годом ранее. Чистая прибыль выросла почти в четыре раза относительно уровня годичной давности до 9,54 млрд руб., чему, помимо операционных результатов, способствовало признание прибыли от продажи акций K+S Group в размере 752 млн руб., а также отсутствие негативного влияния курсовых разниц, подпортившего чистый результат 2 кв. 2010 г.

Компания демонстрирует способность привлекать недорогие средства. Общий долг компании за последние три месяца увеличился на 11,5% до 42,49 млрд руб., а чистый долг – на 33% до 33,95 млрд руб., и вновь вплотную приблизились к уровням конца 2010 г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA незначительно повысился – до 0,85 на конец 2 кв. 2011 г. с 0,72 на конец 1 кв. 2011 г. Доля краткосрочной задолженности составила 62,5%, что во многом объясняется переводом евробондового займа объемом 300 млн долл. с погашением в марте 2012 г. в категорию краткосрочных займов. При этом не стоит забывать, что в конце июля компания объявила о привлечении пятилетнего экспортного финансирования в объеме 1,3 млрд долл. с отсрочкой по погашению основной суммы долга на два года и ставкой LIBOR+1,8 п.п. Эти средства планируется направить на погашение привлеченного в 2008 г. синдицированного кредита объемом 1,5 млрд долл. под такую же ставку (по данным на 2 кв. 2011 г. оставшаяся часть задолженности составляла 558,1 млн долл.), а также на финансирование инвестпрограммы и возможных приобретений. Таким образом, компания продемонстрировала способность привлекать средства под невысокую ставку – кредит стал крупнейшим для компаний нефтехимической отрасли в Центральной и Восточной Европе в посткризисный период. Кроме того, привлеченное финансирование поможет улучшить балансовую структуру долга.

Операционного денежного потока пока достаточно для покрытия расходов. За шесть месяцев 2011 г. операционный денежный поток компании составил 15,5 млрд руб., превысив значение прошлого года на 40%. Стоит отметить, что показатель операционного денежного потока до инвестиций в оборотный капитал оказался почти вдвое выше уровня годичной давности. Причиной роста инвестиций в оборотный капитал стало увеличение запасов и дебиторской задолженности, что во многом обусловлено повышением цен. Капзатраты по итогам полугодия составили 9,85 млрд руб., тогда как ранее заявленная менеджментом инвестпрограмма на текущий год – около 34 млрд руб. Большая часть расходов компании направляется на разработку Гремячинского и Верхнекамского месторождений калийных удобрений. Также необходимо упомянуть, что компания потратила около 11,23 млрд руб. на выкуп собственных акций, представляющих 3,88% акционерного капитала у материнской компании. Между тем денежного потока от операционной деятельности компании пока хватает для покрытия вышеперечисленных расходов. Заявленный нами ранее прогноз, который по-прежнему в силе, предполагает рост выручки по итогам 2011 г. примерно на 30%, рентабельность по EBITDA не выше 33% и коэффициент Чистый долг/EBITDA на уровне не выше 1,1.

Высокая вероятность новых приобретений, как следствие, долговая нагрузка также может вырасти. Еврохим не исключает возможности приобретения новых активов, что может радикально изменить ситуацию с долгом компании. После недавнего закрытия сделки по приобретению россошанских «Минудобрений» структурами братьев Ротенбергов, где Еврохим фигурировал как один из основных претендентов, компания не раскрывала конкретных планов в сфере M&A. Однако тема с продажей СИБУР-Минудобрений (где сумма сделки, по разным оценкам, колеблется около 1,5 млрд долл.) и Тольяттиазота остается открытой, и, не исключено, что Еврохим может принять участие в гонке за эти активы. Также очевидна заинтересованность компании в приобретении новых газовых активов. Увлечение компании новыми покупками может привести к более существенному росту долговой нагрузки, однако делать выводы в отсутствие конкретных планов по сделкам преждевременно.

Облигации компании могут быть интересны. В целом мы высоко оцениваем кредитный профиль Еврохима. Находящийся в обращении выпуск еврооблигаций, торгующийся с доходностью 5,25% при дюрации 0,57 года, может быть интересен для удержания до погашения, если инвесторам представится возможность (ввиду ограниченной ликвидности) приобрести его на сравнимых уровнях. Еще недавно до начала активной распродажи на рынках он торговался с доходностью около 3%. Рублевые выпуски Еврохима торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 80–100 б.п., что ниже, чем в июле, и, скорее всего, обусловлено тем обстоятельством, что в период массового сброса активов невысокая ликвидность бондов Еврохима сослужила им добрую службу, предотвратив серьезное падение котировок. Текущие уровни, на наш взгляд, не очень привлекательны с точки зрения спекулятивной игры – в настоящий момент облигации многих компаний металлургического сектора предлагают более высокие доходности при сопоставимых рейтингах. С другой стороны, кредитный профиль Еврохима выглядит более консервативным, и, в случае серьезных изменений на глобальных рынках, облигации компании представляются более надежными.