ЕвроХим (BB/-/BB)

Cнижение рентабельности и рост долговой нагрузки

Финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г. по МСФО

Консолидация зарубежных активов поддержала рост основных финансовых показателей. ЕвроХим, один из крупнейших в России производителей минеральных удобрений, вчера опубликовал финансовые результаты за 2012 г. по МСФО, которые мы в целом оцениваем нейтрально. Динамика основных финансовых показателей не впечатляет – 27-процентный рост выручки (до 166 млрд руб.) по итогам года был в основном обеспечен консолидацией европейский активов (ЕвроХим Антверпен, ЕвроХим Агро и Севернефть-Уренгой), тогда как показатель EBITDA остался на прежнем уровне (49 млрд руб.). Без учета новых активов рост доходов составил бы лишь 4% (135,8 млрд руб.), а EBITDA снизилась бы на 7% (46 млрд руб.). Рентабельность по EBITDA сократилась на 8,3 п.п. до 30% ввиду опережающего роста себестоимости (+54%). В числе положительных моментов стоит отметить способность генерировать денежные потоки в объеме, достаточном для реализации масштабной инвестпрограммы (60% EBITDA), а также сохранение умеренной долговой нагрузки и комфортного графика погашения обязательств.

Свободный денежный поток находится в зоне положительных значений. Генерируемого потока операционных денежных средств более чем достаточно для финансирования программы капитальных вложений. По итогам 2012 г. чистый операционный денежный поток составил 39 млрд руб., увеличившись год к году на 8%. В то же время инвестиционные расходы выросли более существенно – на 18% до 28 млрд руб. Однако компании удалось сохранить свободный денежный поток в положительной зоне (10,7 млрд руб.). Основная часть затрат по-прежнему приходится на разработку калийных месторождений (Верхнекамского и Гремяченского). Совокупный объем инвестиций, запланированных на 2013–2017 гг., равен порядка 4,5 млрд долл. (из них 3,5 млрд долл. предназначены для реализации на калийных проектов). При этом ближайшие два года, насколько мы понимаем, будут весьма капиталоемкими для компании. В ходе сегодняшней телефонной конференции мы ожидаем получить более подробную информацию об инвестиционных планах на 2013 г.

Комфортная структура обязательств и умеренный рост долговой нагрузки. Объем совокупной задолженности по итогам года практически не изменился и на конец 2012 г. составил 99 млрд руб. В 4 кв. 2012 г. компания успешно разместила новый пятилетний евробонд на сумму 750 млн долл. (23,4 млрд руб.). Значительная часть аккумулированных средств была направлена для рефинансирование краткосрочной задолженности, доля которой в совокупных обязательствах за квартал снизилась с 14% до 7%. Коэффициент Долг/EBITDA за 4 кв. вырос с 1,8 до 2, что в целом соответствует уровню на конец 2011 г. При этом показатель Чистый Долг/EBITDA остается комфортным (около 1,7). В 2013–2014 крупных погашений долга не ожидается, что значительно снижает риски рефинансирования и позволяет сосредоточиться на выполнении инвестиционных планов, а пик выплат приходится лишь на 2015 г. Однако, несмотря перечисленные позитивные факторы, активная инвестиционная деятельность (покупка новых активов) в сочетании с масштабной инвестиционной программой по разработке новых месторождений калийный руд, по нашему мнению, не позволят компании существенно уменьшить долговую нагрузку в среднесрочной перспективе, впрочем, ее повышения мы также не ждем.

Позитивный прогноз на 1 п/г 2013 г. По нашим прогнозам, ситуация на рынке удобрений начнет восстанавливаться уже во 2 кв. 2013 г. Высокие цены на зерно, которые обеспечили фермерам хороший доход в 2012 г., являются предпосылкой для сохранения хороших объемов закупки удобрений, особенно в сегментах азотных удобрений и NPK. Мы ожидаем роста цен на азотные и фосфорные удобрения с минимумов конца 2012 г. Рентабельность маржинальных производителей при столь низких ценах находится в отрицательной зоне, что должно оказать поддержку ценам за счет давления на кривую предложения. Однако бурный рост спроса маловероятен при слабой макроэкономической конъюнктуре и усилившейся неопределенности, заставляющей фермеров весьма осторожно подходить к закупкам и осуществлять их непосредственно перед началом сельскохозяйственного сезона.

Нейтральный взгляд на бумаги эмитента. В настоящее время предложение долговых обязательств эмитента на рынке ограниченно. На локальном рынке выпуски ЕвроХим-2 (YTP 8,8% @ июль 2015) и ЕвроХим-3 (YTP 8,25 %@ ноябрь 2015) не отличаются ликвидностью и торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 250–280 б.п., не представляя, таким образом, особого интереса для инвесторов. На внешнем рынке размещенный в декабре 2012 г. выпуск Euchem’17 торгуется с доходность 4,55% и премией к выпуску CHMFRU’17 (YTM 4,44%), что не вполне справедливо, учитывая более высокое кредитное качество Северстали (BB/Ba1/BB+), а также разницу в масштабах бизнеса и кредитного рейтинга в пользу последней. На фоне относительно слабых результатов мы не исключаем возможности коррекции в бумагах эмитента в ближайшее время и ожидаем некоторого расширения спреда к более качественным представителям второго эшелона.