ЕвроХим (BB/NR/BB)

Высокие результаты 2011 г. – ожидаемый рост долговой нагрузки

Финансовые результаты по МСФО за 2011 г.

Сильные результаты за 2011 г. ЕвроХим, крупнейший в России производитель минеральных удобрений, вчера опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2011 г. Благоприятная конъюнктура рынков минеральных удобрений позволила компании добиться рекордных результатов (на уровне выручки и EBITDA) по итогам года: выручка возросла на 34% год к году до 131 млрд руб., EBITDA увеличилась на 62% до 48 млрд руб., а рентабельность по EBITDA составила 37% (+6 п.п. год к году). В то же время ввиду двукратного увеличения долга в абсолютном выражении долговая нагрузка ЕвроХима в терминах Долг/EBITDA за 12 мес. возросла до 2,0 против всего 1,4 на конец 1 п/г 2011 г. Несмотря на ряд негативных моментов, мы положительно оцениваем кредитное качество ЕвроХима – компания сохраняет умеренную долговую нагрузку, имеет комфортный график погашения обязательств и держит под контролем растущие капзатраты.

Рост средних цен на минеральные удобрения – основной фактор повышения финансовых показателей. За прошедший год объемы продаж в азотном и фосфорном сегментах (85% совокупной выручки) фактически не изменились относительно показателей 2010 г., в то время как средние цены на карбамид (FOB Южный) и аммиачную селитру (FOB Черное море) выросли на 48% и 35% соответственно, а в сегменте фосфорных удобрений средняя цена ДАФ за год увеличилась на 31%. Как следствие, выручка азотного сегмента увеличилась на 32% год к году до 53 млрд руб., а фосфорного – на 30% до 60 млрд руб. По итогам года ЕвроХиму удалось сохранить рентабельность на высоком уровне, несмотря на 27-процентное увеличение расходов, в основном обусловленное удорожанием сырья/материалов и топливных ресурсов (тарифы на природный газ в начале отчетного периода были повышены на 15%). Приобретение газовых активов в декабре 2011 г., потенциально обеспечивающих до 20% потребности производителя в газе, в дальнейшем позволит снизить зависимость компании от сырьевых цен. В свою очередь, коммерческие, административные и общие расходы возросли на 24% год к году.

Операционного денежного потока достаточно для покрытия капзатрат. По итогам 2011 г. операционный денежный поток повысился на 38% до 36 млрд руб., при этом капзатраты росли медленнее и увеличились на 17% до 24 млрд руб., что позволило компании сохранить положительное значение свободного денежного потока. Большая часть расходов ЕвроХима по-прежнему направляется на разработку месторождений Верхнекамское и Гремяченское (срок запуска последнего был перенесен на 2014 г.). Согласно заявленным планам менеджмента, в ближайшие два-три года годовой объем инвестиций останется на текущих уровнях.

Ожидаемый рост долговой нагрузки на фоне агрессивной инвестиционной стратегии. В 4 кв. 2011 г. совокупный долг ЕвроХима увеличился на 29 млрд руб. (+ 43% за квартал) до 97 млрд руб. вследствие привлечения долгосрочного кредита Сбербанка для финансирования новых приобретений. В результате долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA на конец 2011 г., как мы и ожидали, возросла до 2,0 против 1,4 кварталом ранее. Среди положительных моментов можно выделить улучшение структуры кредитного портфеля – доля краткосрочного долга снизилась до 14%, при этом денежные средства на балансе покрывали краткосрочные обязательства на 60%, кроме того, компания имеет запас ликвидности объемом 20 млрд руб. на банковских депозитах. В марте ЕвроХиму предстоит погасить евробонд на сумму 300 млн долл. (около 9 млрд руб.), а в течение года – выплатить банковские кредиты на 4 млрд руб. В то же время мы не исключаем возможного возвращения эмитента на публичный рынок с новым предложением при сохранении благоприятной конъюнктуры во 2 кв. 2012 г. Согласно графику погашения, следующий пик выплат приходится на 2015 г. Активная инвестиционная деятельность в сочетании с масштабной инвестиционной программой по разработке новых месторождений калийных руд, на наш взгляд, не позволит компании значительно снизить долговую нагрузку в среднесрочной перспективе.

Умеренные прогнозы на 2012 г.; кредитный профиль сохранит устойчивость. По нашему прогнозу, цены в сегменте азотных удобрений в 2012 г. скорректируются на 10–15% до 430–460 долл. за тонну аммиака. Более существенного падения цен на азотные удобрения мы не ожидаем, поскольку предложение на рынке азотных удобрений в 2012 г., по оценкам специализированного агентства Fertecon, по-прежнему будет недостаточным, что позволит производителям сохранять высокий уровень загрузки мощностей в течение 2012 г. Мы полагаем, что благоприятная рыночная конъюнктура будет способствовать сохранению устойчивости кредитного профиля ЕвроХима, несмотря на продолжение реализации инвестиционной программы и произошедший рост долговой нагрузки. Среди основных положительных аспектов кредитного профиля ЕвроХима – дополнительный запас ликвидных средств в виде пакета акций немецкого производителя калийных удобрений K+S (8,07% на сумму 22,5 млрд руб. на 31.12.2011 г., по данным отчетности), а также комфортный график погашения обязательств.

Интересных идей в бумагах эмитента нет. В настоящее время предложение долговых обязательств ЕвроХима на рынке ограниченно, как следствие, публикация финансовых результатов не отразится на котировках бумаг. Единственный евробонд EUROCHEM’12 подлежит погашению уже в марте. Рублевые выпуски ЕвроХим-2 (YTP 9%@июль 2015) и ЕроХим-3 (YTP 9%@ноябрь 2015) не особенно ликвидны и торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 200 б.п., что, по нашему мнению, справедливо.