Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈вропейска€ долгова€ проблема: ќпасени€ должны рассе€тьс€Е


[19.05.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

≈вропейска€ долгова€ проблема

ќпасени€ должны рассе€тьс€…

¬ мае проблема суверенного долга вызвала немалую волатильность на мировых рынках, но, похоже, что многие участники рынка и сами точно не знают, от чего они стрем€тс€ убежать. ¬ чем, собственно, состоит опасность, так напугавша€ многих инвесторов и спровоцировавша€ распродажи акций на всех рынках, а также существенное ослабление евро? ќсновной урон был нанесен рынку не до, а после того как ≈— предложил как минимум временное решение проблемы. —о своей стороны, мы считаем, что в последние две-три недели рынки слишком остро реагируют на событи€ и в ближайшее врем€ значимость европейских долговых перипетий дл€ мировых рынков значительно уменьшитс€.

ѕочему ослабление евро вызвало такой переполох? ¬ насто€щий момент европейска€ валюта котируетс€ на уровне 1,22 евро/долл., то есть находитс€ в диапазоне 1,15–1,35 евро/долл., в котором она в основном и пребывала с 2004 по 2006 гг. ¬ текущей оценке евро нет абсолютно ничего нового, и единственна€ причина столь активного обсуждени€ валютного курса состоит в том, что начина€ с 2002 г. евро в глазах инвестиционного сообщества был «более сильной» валютой, чем доллар. ќднако, как наверн€ка помнит вс€кий, кто когда-либо читал оговорку об ограничении ответственности, динамика прошлых периодов не гарантирует того, что то же самое случитс€ в будущем. Ѕолее того, в момент, когда более сильные члены еврозоны вынуждены взвалить на себ€ брем€ помощи более слабым ее участникам, ослабление евро естественным образом оказывает странам еврозоны поддержку, позвол€€ им увеличить экспорт. Ёто особенно относитс€ к √ермании, крупнейшей и наиболее промышленно развитой стране ≈—, в которой уже наметились отчетливые признаки экономического оживлени€.

ћы не беремс€ прогнозировать будущее европейской валюты, но хотим заметить, что ее фундаментальна€ стоимость не поколеблена и в основе ее, несомненно, лежит ценова€ стабильность – главный предмет заботы ≈÷Ѕ с момента создани€ еврозоны. ѕо словам председател€ ≈÷Ѕ ∆ана- лода “рише, контроль над инфл€цией остаетс€ средоточием политики ≈÷Ѕ даже теперь, когда банк начал покупать суверенные облигации европейских стран на открытом рынке. Ёти покупки не обернутс€ «количественным см€гчением», поскольку ≈÷Ѕ планирует стерилизовать избыточную ликвидность, выплескивающуюс€ на рынок, при помощи депозитов, которые предназначены дл€ привлечени€ свободных денежных средств, оказавшихс€ в распор€жении банков. ѕослужной список ≈÷Ѕ не дает оснований сомневатьс€ в эффективности действий “рише.

ћы считаем веро€тность дефолта одной из крупных стран – членов ≈— в 2010–2011 г. крайне низкой. ¬ид€, как расшир€ютс€ спреды CDS, многие инвесторы приход€т к выводу, что веро€тность этого растет. ќднако если бы кто-нибудь предложил им поставить свои собственные деньги на то, что дефолт одной из европейских стран произойдет в течение определенного периода времени, можно быть уверенным, что немногие из них рискнули бы это сделать. “аким образом, нервна€ реакци€ рынков на европейский долговой кризис в действительности св€зана с усилением бегства от риска, а не с оценкой фундаментальных факторов. ¬ качестве характерного примера можно назвать вчерашнюю распродажу акций в —Ўј после сообщени€ о том, что √ермани€ ввела запрет на «короткие» продажи CDS на суверенный долг без покрыти€. ≈динственным следствием введени€ этой меры станет снижение волатильности на рынке, но охваченные паникой инвесторы воспринимают это как еще одно свидетельство слабости евро.

»так, решена ли европейска€ долгова€ проблема? Ќикоим образом. —оздав стабилизационный фонд объемом 750 млрд евро, ≈— лишь выиграл врем€ дл€ решени€ существенно более важной проблемы несбалансированных бюджетов. ќднако пон€тно, что это предполагает не единовременное решение, а длительный процесс адаптации к новым экономическим услови€м. ѕроблема еще долго будет оставатьс€ нерешенной, а тем временем текущие об€зательства таких стран, как √реци€, ѕортугали€, и, не исключено, »спании и »талии, будут обслуживатьс€ при поддержке стабилизационного фонда ≈—. ¬рем€ лечит, и потому мы думаем, что в ближайшую пару недель инвесторам надоест бо€тьс€ чего-то, что не влечет за собой реальных негативных последствий. ¬ результате ситуаци€ на мировых рынках улучшитс€ и возобновитс€ их нормальное функционирование.

 азначейские облигации —Ўј

ƒоходности достигли дна?

¬ последнюю пару недель на рынке казначейских облигаций —Ўј наблюдаетс€ высока€ волатильность, но рост 10-летних нот был ограниченным: доходность бумаги подступилась к уровню поддержки – 3,3%, но так и не смогла его пробить, затем подн€лась до 3,45%, а вчера вновь опустилась до 3,3% вслед за введением в √ермании запрета на «короткую» торговлю CDS на суверенный долг.

»сход€ из нашей точки зрени€ на европейскую долговую проблему (см. выше), мы думаем, что в насто€щий момент веро€тность роста доходности увеличилась, поскольку, когда опасени€ по поводу ≈вропы ослабнут, инвесторы, скорее всего, быстро придут к выводу, что текущие доходности казначейских бумаг слишком низки в услови€х продолжающегос€ восстановлени€ экономики —Ўј. “аким образом, наш негативный взгл€д на казначейские облигации —Ўј сохран€етс€ – обща€ тенденци€ к повышению их доходности представл€етс€ более фундаментально обоснованной, если внезапно не случитс€ ничего катастрофического на рынке суверенного долга, чего мы не ожидаем. —ледующие технические остановки 10Y UST расположены на уровне 3,75%, затем на 4,1%, и наконец, наша долгосрочна€ цель равна 4,75%.

Russia’30

ќжидаетс€ консолидаци€

  насто€щему моменту спреды на п€тилетние российские CDS снизились до 170 б.п. с 220 б.п. 7 ма€. —пред Russia'30 к `10Y UST составл€ет приблизительно 200 б.п. ѕомимо того, что российский суверенный спред в целом повышен, российские суверенные бумаги остаютс€ дешевыми по сравнению с своими ближайшими аналогами на развивающихс€ рынках. —пред Russia’30 к Brazil’17 составл€ет 103 б.п. по сравнению с 50–60 б.п. в середине апрел€. —пред российского бенчмарка к Mexico’19 равен 48 б.п., тогда как мес€ц назад он был незначительно отрицательным.

ћы считаем, что справедливый спред Russia’30 к 10Y UST находитс€ в диапазоне 125–175 б.п. ѕоскольку в насто€щий момент спред российской бумаги превысил верхнюю границу названного диапазона, в краткосрочной перспективе мы придерживаемс€ позитивного взгл€да на российские облигации и рекомендуем покупать российский суверенный долг.

ќбменный курс рубл€

”стойчивость в неблагопри€тных услови€х

Ќевзира€ на то, что цены на нефть снизились с 85 долл./барр. до 68 долл./барр., в последние две недели курс рубл€ к бивалютной корзине почти не сдвинулс€ с места, хот€ на пике продаж он был на 80 копеек ниже, чем сейчас (в насто€щий момент стоимость корзины составл€ет 33,70 руб.). Ёто еще одно свидетельство обретенной в последнее врем€ прочности российской валюты, котора€ стала очевидной в апреле, когда российские власти начали обсуждать меры по сдерживанию укреплени€ рубл€, а ћ¬‘ за€вил, что –оссии, возможно, следует ввести ограничени€ на движение капитала.

Ќо эти ограничени€ введены не будут. “ак что в среднесрочной перспективе рубль, весьма веро€тно, будет и дальше укрепл€тьс€ по отношению к корзине. ѕока курс рубл€ на 15% ниже, чем до кризиса 2008 г., так что его текущее повышение не наносит слишком значительного ущерба экономике. ѕомимо этого, укрепление рубл€ позвол€ет ÷Ѕ сдерживать инфл€цию, что постепенно становитс€ главным приоритетом денежных властей.

Ќаша точка зрени€ на рубль остаетс€ позитивной как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

ћакроэкономическа€ ситуаци€ в –оссии

¬ апреле инфл€ци€ снизилась, –осси€ вышла из рецессии

ѕо данным –осстата, в апреле потребительские цены выросли на 0,3% по сравнению с мартом и на 3,5% с начала 2010 г.. “аким образом, 12-мес€чна€ инфл€ци€ замедлилась до 6% с 6,5% в марте. ¬ результате председатель ÷Ѕ —ергей »гнатьев даже за€вил, что вполне допускает снижение инфл€ции до 5% к концу 2010 г. ѕрогноз ”–јЋ—»Ѕа по годовой инфл€ции остаетс€ на уровне 7,5%, однако мы не исключаем его понижени€ в дальнейшем.

ћежду тем рост ¬¬ѕ по итогам I квартала 2010 г. составил 2,9% по сравнению с тем же периодом прошлого года, и, таким образом, его темпы оказались более низкими, чем мы прогнозировали (3,2%). ¬ качестве положительного фактора отметим, что квартальный рост был отмечен впервые после падени€ ¬¬ѕ на прот€жении четырех кварталов. “аким образом, экономический спад можно официально считать завершившимс€. — другой стороны, учитыва€ низкую базу, рост по итогам I квартала был довольно скромным. Ќесмотр€ на это, мы оставл€ем в силе свой прогноз роста ¬¬ѕ по итогам года на уровне 5,5%, поскольку ожидаем существенного ускорени€ роста во II квартале. ћы надеемс€, что апрельские данные по объему промышленного производства, публикаци€ которых ожидаетс€ в ближайшие дни, подтверд€т верность этого предположени€.

¬нутренний денежный рынок

¬ отличной форме

¬ мае ситуаци€ на российском денежном рынке остаетс€ чрезвычайно благопри€тной. ѕосле апрельского снижени€ ÷ентробанком ставки рефинансировани€ ключевые краткосрочные рублевые ставки продолжали снижатьс€, а ставка по кредитам «овернайт» недавно опустилась ниже 3%. —тавка MosPrime по трехмес€чным кредитам, упала до 4,32%, вплотную подойд€ к историческому минимуму, равному 4,31%. ƒоходность мес€чного NDF еще находитс€ выше отметки 3%, но приближаетс€ к этому рубежу.

—умма средств банков на счетах ÷Ѕ превысила 1,4 млрд руб., что сулит денежному рынку благополучие в ближайшие мес€цы. ≈динственное темное п€тно в этой радужной картине – предполагаемое намерение —бербанка погасить субординированный кредит на сумму 500 млрд руб. ѕо утверждению —бербанка, кредит будет погашен к концу ма€, если банку не разрешат снизить ставку по кредиту, в насто€щее врем€ составл€ющую 8%. »нформаци€ о том, как может разрешитьс€ эта ситуаци€, отсутствует – —бербанк даже начал роудшоу по размещению еврооблигаций с целью привлечени€ средств дл€ погашени€ кредита, но при сложившейс€ в последнее врем€ рыночной конъюнктуре размещение, похоже, было отложено. “аким образом, погашение всего кредита в мае становитс€ все менее веро€тным.

ƒолгосрочные рублевые ставки

 оррекци€ открывает новые возможности

≈сли проблема суверенных долгов не окажет на рынок столь же разрушительного воздействи€, как банкротство Lehman Brothers (что маловеро€тно, по крайней мере до 2012 г.), мы не видим фундаментальных причин дл€ полномасштабного движени€ рынка рублевых облигаций в сторону более высоких доходностей.

Ќазовем основные факторы, свидетельствующие в пользу нашей точки зрени€.

- ”слови€ дл€ carry trade остаютс€ весьма благопри€тными: спред между длинным концом кривой ќ‘« и, скажем, ставкой MosPrime по трехмес€чным кредитам в насто€щий момент составл€ет 300 б.п. по сравнению со 100 б.п. в начале года.

- ѕозиции рубл€ прочны. ¬полне веро€тно его дальнейшее укрепление относительно бивалютной корзины.

- ”ровень инфл€ции невысок, и, следовательно, не дает оснований дл€ беспокойства по поводу ужесточени€ кредитно-денежной политики.

»сход€ из этого, мы советуем инвесторам воспользоватьс€ снижением цен в результате недавней коррекции, чтобы пополнить портфели ликвидными высококачественными рублевыми облигаци€ми.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов