СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Европа в центре внимания: инфляция и греческий долг. Во вторник откроются торговые площадки США и Великобритании, но главным ньюсмейкером сегодняшнего дня должен стать ЕС. Во-первых, Германия, которая является крупнейшей экономикой ЕС, как будто готова смягчить требования к Греции: сообщается, что Берлин больше не намерен настаивать на реструктуризации греческого долга в качестве условия предоставления стране новых кредитов. Известие вызвало некоторое сужение непрерывно расширявшегося в последнее время CDS-спреда Греции – на 0,5 б.п. до 1453 б.п. Во-вторых, сегодня будет опубликована предварительная оценка инфляции в ЕС за май, которая, по ожиданиям рынка, ускорилась до 2,8%. Напомним, что ускорение инфляции в Европе послужило причиной ужесточения денежно-кредитной политики ЕЦБ, который в апреле поднял ключевую процентную ставку на 25 б.п. Мы думаем, что в течение какого-то времени ЕЦБ может позволить себе не повышать ставки, даже несмотря на разгон инфляции, однако будет вынужден сделать это в дальнейшем. Сегодня утром евро резко вырос на фоне новостей о Греции, поднявшись с уровня 1,43 долл./евро сразу до отметки 1,44 долл./евро. Мы предполагаем, что окончание второго этапа количественного смягчения приведет к незначительному укреплению доллара; наш прогноз по паре евро/доллар на конец года составляет 1,4 долл./евро.

Суверенный сегмент вновь был фаворитом. Вчера торги на рынке американских госбумаг не проводились, спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 4 б.п. до 141 б.п., а цена бенчмарка выросла еще на 23 б.п. до 117,6% от номинала. К концу нынешнего года мы ожидаем сужения спреда Russia’30 к 10UST до 100 б.п. Суверенный сегмент оставался в лидерах и пользовался спросом у инвесторов, исключением стал лишь выпуск Russia’28, который подешевел на 45 б.п. до 176,9% от номинала. В корпоративном сегменте не сложилось единой картины. Благодаря спросу на длинном конце кривой евробонды Газпрома закрылись без существенных изменений, бумаги ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа подешевели на 5–10 б.п. Евробонды металлургического сегмента также закрылись без изменений благодаря небольшим покупкам ряда длинных бумаг. В финансовом секторе неплохо смотрелись евробонды Промсвязьбанка, бумаги ВТБ, ВЭБа и РСХБ закрылись нейтрально, в то время как бонды Сбербанка подешевели в среднем на 5 б.п. Сегодня утром азиатские рынки, воодушевленные известиями о Греции, идут вверх, фьючерсы на американские фондовые индексы также вышли в плюс, что дает шансы на открытие торгов в России в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Ставка рефинансирования осталась без изменений. Вчера состоялось заседание совета директоров Банка России по вопросам кредитно-денежной политики, на котором было принято решение оставить без изменений ставку рефинансирования и все ключевые ставки предоставления ликвидности, за исключением ставок по депозитам, поднятых на 25 б.п. В целом итоги заседания совпали с нашими ожиданиями – мы не прогнозировали изменения ставки рефинансирования. В коммюнике по итогам заседания ЦБ отметил, что инфляционные ожидания остаются высокими, но существует угроза устойчивому экономическому восстановлению, о чем свидетельствует последняя макростатистика – по итогам I квартала экономика показала снижение темпов роста. Кроме того, регулятор отметил, что по состоянию на 23 мая рост индекса потребительских цен за 12 месяцев составил 9,7%. Согласно нашей оценке, за май индекс потребительских цен вырос на 0,6%, в результате чего 12-месячная инфляции ускорилась до 9,8%. Мы полагаем, что замедления 12-месячной инфляция можно ждать ближе к осени. Недавно мы пересмотрели свой макропрогноз: в свете более высоких цен на нефть мы ожидаем большего, чем прогнозировали прежде, укрепления рубля, в связи с чем наш новый прогноз инфляции по итогам нынешнего года составляет 9,2% вместо 9,5% ранее. Тем не менее мы по-прежнему считаем, что к концу текущего года ставка рефинансирования будет поднята до 9%, то есть еще на 75 б.п.

Со старта – вниз. В сегменте госбумаг неделя началась с негативной динамики цен и некоторого роста доходностей, хотя котировки российских акций умеренно повысились. Аутсайдерами дня стали длинные бумаги: ОФЗ 46018, которые потеряли в цене 105 б.п., а также ОФЗ 46020 (-50 б.п.) и ОФЗ 46021 (-49 б.п.). При этом объем торгов был сравнительно небольшим и составил 400 млн руб. Вчера стало известно, что в среду Минфин разместит новые четырехлетние ОФЗ 25079 на 10 млрд руб., а также, как мы и ожидали, уже обращающиеся на рынке десятилетние ОФЗ 26205 на 20 млрд руб. Вчера ОФЗ 26205 стали одной из немногих бумаг, которые закончили торговую сессию без падения цен. Сегодня Минфин опубликует ориентиры по доходности, что может оказать давление на ОФЗ 26205. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги с дюрацией 3–5 лет, то есть на такие выпуски, как ОФЗ 26202, 25075, 25077, 26203.

Кокс и Акрон удачно разместились. Кокс и Акрон закрыли книги заявок на размещение рублевых облигаций. Ставка купона по трехлетним биржевым облигациям Кокса установлена, как мы и ожидали, по нижней границе ориентира на уровне 8,7%, что соответствует доходности в размере 8,89%. Таким образом, бумаги угольно-металлургического холдинга предлагают весьма скромную премию к выпускам эмитентов второго эшелона с рейтингом В1/В+ – в размере 60 б.п., что, как мы полагаем, уже учитывает весьма вероятное повышение кредитного рейтинга Кокса в ближайшей перспективе. В связи с этим потенциал роста котировок выпуска Кокс БО-2 на вторичном рынке, по нашему мнению, довольно ограничен. Кстати, сегодня «Ведомости» сообщили о том, что Кокс планирует разместить еврооблигации в размере 300–350 млн долл. Что касается Акрона, то установленная ставка купона по выпускам Акрон 4 и 5 в размере 7,95% транслируется в премию к кривой ОФЗ лишь около 130 б.п., что на 20 б.п. ниже уровня, на котором торгуются сопоставимые по дюрации выпуски Мечел 15 и 16. Кредитный рейтинг Мечела и Акрона находится на одном уровне, а облигации обеих компаний входят в котировальный список «А1», так что размещение Акрона можно назвать весьма удачным для эмитента.

ВБД – компания выкупает биржевые облигации с рынка. Компания объявила оферту на выкуп находящихся в обращении биржевых облигаций объемом до 24 млрд руб. Ориентиры по ценам для бондов серий БО-01-03 и БО-08 (с офертой в октябре 2012 г.) составляют 101,57–101,82%, для серий БО-06-07 ( погашение в июне 2013 г.) – 102,65–103,12%, что предполагает премии в размере порядка 42-67 б.п. и 85–132 б.п. соответственно к текущим котировкам. В случае предъявления 100% выпуска к выкупу оферта может позволить компании в оставшийся период обращения облигаций сэкономить на процентных платежах порядка 4,6 млрд руб. Держателям облигаций, на наш взгляд, разумнее предъявить бумаги к выкупу и получить за это премию, поскольку на текущих уровнях мы не видим в них спекулятивного потенциала роста. Альтернативой выпускам ВБД могут стать облигации АЛРОСА (серии 21 и 22), предлагающие близкие доходности при умеренном уровне риска.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность на шестимесячном минимуме

Уплата последней части обязательных платежей за май привела к снижению ликвидности до минимального уровня за последние шесть месяцев. Суммарный объем средств банков в ЦБ сократился до 738 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 39,9 млрд руб. до 608,3 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 12,7 млрд руб. до 130,1млрд руб. Банки приняли участие в одном аукционе репо ЦБ объемом 10,8 млрд руб., что выше, чем накануне, тогда как ставка снизилась до 5,54% годовых.

Ставки МБК остались достаточно высокими, несмотря на снижение индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам на 2 б.п. до 4,73%. Прочие ставки MosPrime повысились на 1–7 б.п. Завершение периода налоговых выплат должно способствовать восстановлению ликвидности и снижению ставок МБК.

Вчера ЦБ оставил ставку рефинансирования и прочие ключевые ставки по кредитам без изменений, повысив при этом ставки по депозитам на 25 б.п. Эта мера ЦБ обусловлена намерением регулятора частично абсорбировать ликвидность, что может привести к росту ставок МБК по сравнению с предыдущим месяцем.

Рубль накануне немного снизился против доллара и евро, бивалютная корзина подорожала на 6 копеек до 33,49 руб. Курс доллара на ММВБ вырос на 4 копейки до 28,08 руб./долл., евро прибавил 8 копеек до 40,01 руб./евро. Сегодня рубль, вероятно, будет укрепляться вслед за ослаблением доллара на рынке FOREX – сегодня утром индекс доллара снизился на 0,5% и единая европейская валюта торгуется сейчас вблизи 1,438 долл./евро. Японская иена снизилась против доллара на фоне новостей о том, что агентство Moody’s поставило суверенный рейтинг страны на пересмотр с возможностью понижения – иена за утро потеряла 0,4% и сейчас находится на уровне 81,26 иены/долл. Нефть торгуется по 115,6 долл./барр., поднявшись на 0,8% сегодня за счет слабости доллара. По нашему мнению, сегодня рубль обладает необходимой поддержкой, чтобы вырасти до 27,95–27,9 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Ренессанс Капитал (B/B3/B): Новая ставка купона по рублевому выпуску серии 3

Купон установлен на уровне 9,25%. Банк Ренессанс Капитал (он же RCCF) объявил вчера о назначении ставки купона в размере 9,25% на последние 12 месяцев обращения рублевого выпуска КБ РенКап-3. С нашей точки зрения, ставки, предлагаемые банком, остаются довольно щедрыми, поскольку единственным реальным конкурентом RCCF с рейтингом «B» в банковском секторе российского рынка являются бумаги Банка ТКС (B2/B). По цене номинала доходность выпуска КБ РенКап-3 с новым купоном составляет 9,56%, тогда как при новых рейтингах (рейтинги RCCF были недавно повышены агентствами S&P и Fitch на одну ступень) она скорее должна приближаться к кривой обязательств CКБ-Банка (B2/B), то есть к уровню 8% при годовой дюрации.

Мы считаем бумаги RCCF привлекательными. Если речь идет о том, оставлять ли выпуск КБ РенКап-3 на позиции или предъявлять к оферте (10 июня), то мы бы рекомендовали не продавать эту бумагу. Теоретически, на рынке можно также найти выпуск КБ РенКап-2, который при малых оборотах торгуется вблизи доходности 9,4% на срок 10 месяцев. С точки зрения относительной привлекательности выпуски серий 2 и 3 приблизительно одинаковы. Кроме того, мы по-прежнему рекомендуем риск Группы Ренессанс на внешнем рынке. Речь идет о выпуске RCCF’13 c доходностью 8,3%, а также об очень привлекательной бумаге инвестиционного холдинга RFHL RENOTE’16 с доходностью 10,5% и пут-опционом в 2014 г.

См. наши комментарии от 5 апреля 2011 г. "Банк Ренессанс Капитал - Проблема плохих кредитов, похоже, преодолена" и от 8 апреля 2011 г. "RFHL (Группа Ренессанс) - Облигации взамен погашенных".

МОЭК (ВВ/-/ВВ+): Результаты за 2010 г. по МСФО, кредитный рейтинг от S&P's снижен до «ВВ»

S&P сомневается в возможной поддержке со стороны Правительства Москвы. Агентство Standard & Poor's понизило долгосрочный кредитный рейтинг производителя тепловой энергии Московской объединенной энергетической компании (МОЭК) на одну ступень до уровня «ВВ», поставив его на пересмотр с негативным прогнозом. S&P объясняет свое решение высоким краткосрочным долгом компании, что во многом связано с пут-опционом по выпуску облигаций МОЭК-1 объемом 6 млрлд руб., срок исполнения которого наступает 11 августа. Кроме того, аналитики агентства указывают на неопределенность перспектив оказания поддержки МОЭК со стороны новой администрации Москвы. В то же время S&P отмечает, что МОЭК по-прежнему является организацией, тесно связанной с государством, а ее важная роль для города предполагает высокую вероятность своевременного получения компанией господдержки. Агентство планирует вывести рейтинги МОЭК из списка CreditWatch в ближайшие три месяца после анализа планов рефинансирования компании, ее долговой и финансовой политики на 2011–2012 гг. и обсуждения с представителями Правительства Москвы его способности и готовности поддерживать ликвидность МОЭК в случае необходимости.

Проблем с прохождением оферты по выпуску МОЭК-1 не предвидится. При текущей конъюнктуре долговых рынков мы не ожидаем, что у компании могут возникнуть затруднения с рефинансированием краткосрочной задолженности. К тому же, как мы полагаем, репутационную составляющую также не стоит сбрасывать со счетов. С нашей точки зрения, независимо от того, как будут складываться дальнейшие отношения МОЭК с Правительством Москвы, в краткосрочной перспективе городские власти не допустят дефолта по обязательствам подконтрольной им компании. Однако стоит отметить, что ликвидность выпуска МОЭК-2 очень низкая.

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): К проекту «Ямал СПГ» могут быть привлечены новые партнеры, но облигации компании пока неинтересны

НОВАТЭК ищет средства на развитие проекта «Ямал СПГ». Компания продолжает искать партнеров по реализации проекта «Ямал СПГ», предусматривающего разработку углеводородных месторождений в Ямало-Ненецком округе. На днях стало известно, что интерес к участию в проекте проявили три индийские нефтяные компании ONGC, Petronet и Gail, которые обратились к НОВАТЭКу с предложением начать переговоры о покупке 15-процентной доли. Сумма сделки пока неизвестна, но, скорее всего, она окажется в диапазоне 0,3–1,5 млрд долл. Ранее в 2011 г. французская Total приобрела 20% Ямал СПГ.

Стремление НОВАТЭКа расширить число партнеров по проекту понятно. Развитие проекта потребует, по разным оценкам, от 15 до 30 млрд долл. В этой связи продажа акций проекта частично поможет собрать необходимые средства, снизив потребности во внешнем финансировании. Кроме того, привлечение партнеров позволит использовать их технологии и опыт (Total), а также получить гарантированный рынок сбыта (индийские компании). Тем не менее, несмотря на рост денежных потоков и рентабельности по EBIDTA, долговая нагрузка НОВАТЭКа остается чуть выше средней по отрасли – около 1,3 по итогам I квартала 2011 г. (EBITDA накопленным итогом за четыре квартала). Поскольку же средства от продажи доли в проекте не смогут покрыть все расходы его развитие, а собственные денежный поток почти полностью уходит на инвестиции, в ближайшее время НОВАТЭКу, как мы полагаем, вновь придется осуществлять заимствования. В настоящее время облигации эмитента, на наш взгляд, не представляют интереса. Рублевые выпуски торгуются по доходности немного ниже облигаций Газпром нефти (ВВВ/Ваа3/ВВВ), а еврооблигации практически на одних уровнях с бумагами TНK-BP(ВВВ-/Ваа2/ВВВ-), в то время как и у ТНК-ВР, и у Газпром нефти объем бизнеса выше, а долговая нагрузка – меньше, чем у НОВАТЭКа.