РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера торги в США и Великобритании были закрыты, поэтому рынка в российских евробондах, фактически не было.

Из глобальных событий стоит отметить только сообщение WSJ о том, что Германия более не настаивает на реструктуризации, как на необходимом условии дальнейшей поддержки Греции. На этом фоне резкий рост продемонстрировал курс европейской валюты.

Интерес к рисковым активам на сегодняшнее утро остается довольно высоким, что будет способствовать позитивному началу торгов российскими евробондами.

Рублевый долговой рынок, похоже, несколько досрочно закрывается на летние каникулы: активность торгов невысока, цены стабильны.

Курс рубля сохраняет стабильность в районе 33,45–33,50 RUB/Bkt. В настоящее время краткосрочный баланс факторов для этого рынка мы расцениваем как нейтральный.

Подробнее о перспективах российского долгового рынка см. Темы российского рынка.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Итоги заседания ЦБ и локальный долговой рынок: одной проблемой меньше

Вчерашнее решение ЦБ поднять депозитные ставки стало сюрпризом для большинства экономистов, однако по сути оно ничего уже не меняет. Повышение депозитных ставок, на наш взгляд, стало элементом «тонкой настройки» денежно-кредитной политики, направленным на сужение процентного коридора между инструментами предоставления и абсорбирования ликвидности. Основная же игра со ставками на ближайшие месяцы, похоже, уже сделана.

Можно долго рассуждать на тему того, почему средний уровень межбанковских ставок на уровне около 4% при годовой инфляции 9,7% «рассматривается Банком России как обеспечивающий… приемлемый баланс между рисками сохранения инфляционного давления и замедления экономического роста», но мы на этом останавливаться не будем, так как обсуждали этот вопрос уже неоднократно. Однако факт остается фактом: взятая в кавычки фраза из вчерашнего заявления ЦБ с высокой степенью вероятности указывает на то, что в ближайшее время ставки повышаться больше не будут. Впрочем, мы не исключаем повышения резервных требований, если к рублю проснется спекулятивный интерес и произойдет серьезное улучшение ситуации с рублевой ликвидностью.

В пользу отказа от дальнейшего повышения процентных ставок говорит и объем валютных интервенций в мае, озвученный недавно главой ЦБ Сергеем Игнатьевым – 3,6 млрд долл. Эта цифра означает, что ЦБ в мае, вероятно, решил не снижать объем целевых валютных интервенций по сравнению с апрельскими уровнями, а значит, он по-прежнему не готов платить за борьбу с инфляцией более сильным курсом рубля.

Обобщая сказанное выше, можно прийти к выводу, что политика ЦБ в ближайшие месяцы перестает быть риском для рынка рублевых облигаций. Тем не менее остаются два других риска.

Первый – это ситуация с рублевой ликвидностью. Банковская система начинает июнь с минимальным запасом ликвидности, и очевидно, что в обозримом будущем ситуация с рублевой ликвидностью уже не будет столь же благоприятной, как в начале этого года. Тем не менее в июне, а также, возможно, и в июле, особых проблем пока не ожидается – благодаря ОБР-18 на сумму 456 млрд руб., которые погашаются 17 июня. На наш взгляд, как минимум половина этой суммы не вернется в ОБР и поддержит рублевую ликвидность.

Второй риск – активизировавшиеся заимствования Минфина. Министерство снова готово занимать, размещая при этом в основном длинные бумаги, и предлагая хоть и скромные, но все же премии. Мы полагаем, что на рынке ОФЗ будет складываться картина, схожая с началом этого года, когда спрос на ОФЗ был высоким, но котировки не росли из-за того, что весь спрос удовлетворялся на «первичке». Напомним: цены на ОФЗ резко выросли только тогда, когда Минфин перестал увеличивать объем предложения в ходе своих аукционов.

Отличие нынешнего момента от начала года заключается главным образом в ситуации с рублевой ликвидностью, которая заметно ухудшилась. Если «тогда» размещения Минфина лишь препятствовали росту цен на ОФЗ, то сейчас они могут оказать негативное влияние на котировки вторичного рынка. Тем не менее мы не думаем, что Минфин будет «заталкивать» бумаги в рынок против его воли, поэтому степень опасности первичного предложения ОФЗ для рублевого долгового рынка мы оцениваем как весьма умеренную.

Обобщая сказанное выше, мы полагаем, что в отсутствие внешнего форс-мажора на рынке рублевых облигаций сложились условия для полноценной летней стагнации – возможно, с умеренным снижением котировок.

Такой же прогноз мы в целом сохраняем и для офшорных ставок. Однако здесь рынок обещает быть более волатильным и зависимым от того, насколько активным будет рынок первичных размещений. В целом, с учетом начала сезона отпусков, можно ожидать некоторого сокращения потока «первички»; на этом фоне давление российских корпораций на офшорную кривую может снизиться, а офшорные ставки – подрасти.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность продолжила сокращаться, но на уровне ставок это не отразилось

Несмотря на то что ЦБ с сегодняшнего дня повышает ставки по депозитам до 3,5%, участники рынка МБК продолжают выставлять котировки на уровне 3,3–3,6% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Подобная картина, при которой стоимость заимствования на рынке МБК находится ниже доходности сопоставимых по срокам депозитов в ЦБ, свойственна ситуации, характеризующейся избытком ликвидности, однако в последнее время накопленный запас прочности на балансах у банков существенно сократился.

Так, вчера было зафиксировано минимальное значение суммарных остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ с середины декабря прошлого года – оно составило 738,4 млрд руб. Нетто-отток средств из системы составил 27,2 млрд руб. и был обусловлен перечислением платежей по налогу на прибыль в бюджет.

Сегодня Минфин попробует немного восполнить запасы ликвидности в банковской системе, предложив 50 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета для размещения на депозиты. Хотя условия предоставления средств выглядят довольно благоприятными (минимальная ставка 4,05% на срок до 19 октября), и спрос на данный инструмент представляется нам целесообразным, конъюнктура денежного рынка указывает на отсутствие у банков острой потребности в рефинансировании.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Правительство Алжира подтверждает намерения выкупить алжирскую дочку OTH – потенциально позитивно для кредитного профиля Vimpelcom Ltd. (NR) и ОАО «Вымпелком»

Новость: Коммерсант и Bloomberg приводят слова премьер-министра Алжира Ахмеда Уяхья, который в прошедшее воскресенье подтвердил, что правительство Алжира намеревается выкупить Orascom Telecom Algeria, алжирскую дочку Orascom Telecom Holdings. По словам чиновника, оценка бизнеса OTA практически завершена.

Комментарий: На наш взгляд, продажа алжирской компании была бы позитивным событием с точки зрения кредитного качества Vimpelcom Ltd., равно как и российской операционной компании, ОАО «Вымпелком». Напомним, что условия сделки по покупке Vimpelcom Ltd. активов Wind Telecom включают соглашение с Нагибом Савририсом относительно алжирской компании, по которому он обязуется компенсировать Vimpelcom Ltd. убытки в случае выкупа доли в OTA алжирским правительством по цене «ниже справедливой». Диапазон возможной цены выкупа, судя по оценкам, которые озвучивались правительством Алжира и представителями Vimpelcom Ltd., может составить от 3 млрд долл. до 7,8 млрд долл.

Направления использования средств, полученных от продажи доли в OTA, могут быть различными. В то же время мы не исключаем, что часть из них может быть направлена на погашение бридж-кредита, за счет которого Vimpelcom Ltd. планировала профинансировать расходы по M&A сделке, и который потом предполагалось заместить выпуском облигаций (эмитентом или поручителем должно выступить ОАО «Вымпелком»). В документах к собранию акционеров Vimpelcom Ltd. указывал сумму бридж-кредита, которую планировалось привлечь, на уровне 1,3 млрд долл. Снижение вероятности нового выхода компании на рынок могло бы оказать техническую поддержку котировкам торгующихся выпусков евробондов компании. В то же время текущий уровень премии длинных выпусков к кривой МТС (30–35 б. п. по Z- спреду), на наш взгляд, близок к справедливому уровню, и потенциал ее дальнейшего сужения невелик.