Rambler's Top100
 

НБ Траст: С повышением депозитных ставок ЦБ скорой коррекции ставок МБК и РЕПО ожидать не стоит, дефицит ликвидности по-прежнему присутствует


[31.05.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Оптимизм главы Еврогруппы Ж.-К. Юнкера относительно нового плана помощи Греции стал поводом для покупок в евро
• Moody’s вновь взялся за Японию – агентство поместило суверенный рейтинг страны на пересмотр с негативным прогнозом
• Российские евробонды – ожидаемо низкая активность вследствие выходных в Лондоне и Нью-Йорке
• Внешний фон предрекает оптимистичный характер торгов (стр. 2)
• Нацбанк Белоруссии с 1 июня повышает ставку рефинансирования с 14% до 16%, вопрос о выделении стране стабкредита в USD3 млрд. в 2011-2013 гг. со стороны ЕврАзЭС будет рассмотрен 4 июня

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• С повышением депозитных ставок ЦБ скорой коррекции ставок МБК и РЕПО ожидать не стоит; дефицит ликвидности по-прежнему присутствует
• Рубль может подрасти с появлением нерезидентов после выходного в США, отыгрывая повышение депозитных ставок ЦБ и положительную коррекцию цен на нефть
• Низкая активность в сегменте ОФЗ с «раздачей» в средней части кривой. Успех аукциона по 10-летнему выпуску ОФЗ 26205 в среду будет зависеть от премии Минфина
• Кокс: потенциал роста нового выпуска небольшой, планируются евробонды
• Акрон вчера закрыл книгу заявок на новые облигации; предлагаемая доходность не соответствует кредитным рискам эмитента (стр. 3-4)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• РМК: основной инвестпроект потребует значительно меньше средств, чем мы опасались; кредитное качество сохранится на стабильном уровне при сохранении рыночной конъюнктуры; к бумагам относимся нейтрально (стр. 5)
• Премьер-министр Алжира в очередной раз подтвердил намерение правительства страны национализировать OTA, который вошел в периметр сделки между VimpelCom Ltd. и Wind Telecom. Для ВымпелКома более существенное значение имеет оценка этого актива алжирской стороной, т.к. это будет влиять на размер нового предложения еврооблигаций ВымпелКома

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-170 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп
• Успешное размещение локальных облигаций РусГидро должно вызвать повышенный спрос на ее рублевый евробонд, доходность которого должна быть как минимум на 50 бп меньше, чем доходность локальных бумаг

СЕГОДНЯ

• Статистика: оценка майского индекса потребительских цен в еврозоне, индекс доверия потребителей в США за май

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Оптимизм главы Еврогруппы Ж.-К. Юнкера относительно нового плана помощи Греции стал поводом для покупок в евро

В отсутствие торгов в США «голос Америки» был потеснен «голосом Европы», повествующим все о том же – ситуации вокруг Греции. На сей раз повеяло оптимизмом, автором которого стал глава Еврогруппы (группы министров финансов стран-членов еврозоны) Ж.-К. Юнкер. Около 20:15 МСК Reuters обнародовал выдержки его заявлений, прямо указывающие на его оптимизм в части нового плана помощи Греции и на негативное отношение к сценарию всеобъемлющей реструктуризации долга страны.

Правда, через полчаса «в эфир» вышел министр финансов ФРГ, традиционно жестко повторивший, что у Греции нет иного пути, кроме как жесткой экономить и бороться с дефицитом бюджета – прежде всего за счет повышения налогов. Наряду с этим немецкий чиновник обозначил, что Греция в явной форме не выполнила ожидания ЕС и МВФ по изменению ситуации в ее экономике, которые эти органы возлагали на нее при предоставлении первого пакета помощи.

Как бы там ни было, реакцией участников рынка на этот дуализм мнений все же стало решение поближе придвинуться к кнопке «buy» – причем у азиатских инвесторов это желание было наиболее сильным. С открытия азиатской сессии начались массированные покупки в евро, и к 06:00 МСК пара EUR/USD выросла на фигуру.

Вместе с тем ложкой дегтя стало утреннее решение агентства Fitch о понижении долгосрочного рейтинга Кипра с «АА-» до «А-», мотивированное существенными рисками для банковской системы страны из-за ситуации в Греции и возможным в этой связи последующим негативным влиянием на государственные финансы. Собственно это и является иллюстрацией возможных негативных действий рейтинговых агентств в отношении стран, банковский сектор которых имеет существенные вложения в греческие активы.

Moody’s вновь взялся за Японию (Аа2/АА-/АА-) – агентство поместило суверенный рейтинг страны на пересмотр с негативным прогнозом

С утра агентство Moody’s заявило о возможности снижения долгосрочных рейтингов Японии с текущего уровня «Аа2». Свое действие агентство объяснило неустойчивостью экономического роста и отсутствием адекватных действий со стороны властей, направленных на борьбу с ростом госдолга – составляющим по итогам 2010 года около 230% ВВП.

Помимо этого агентство дало понять, что при отсутствии положительных изменений вероятность сохранения страной рейтингов категории «Аа» снижается.

Несмотря на то, что ситуация с госдолгом Японии давно известна рынку, и негативные рейтинговые действия со стороны рейтинговых агентств в этой связи устойчиво ожидаемы, значительные снижения рейтингов страны скрывают в себе существенные риски как для Японии, так и для всей группы азиатских экономик. Собственно, выбытие странового рейтинга из категории «Аа» способно инициировать массовую «раздачу» японских активов – от суверенных долгов до акций. Пока же на решение Moody’s отреагировал лишь валютный рынок в терминах пары USD/JPY – с момента обнародования решения (06.40 МСК) йена подешевела к доллару с 80.70 до 81.30-81.40 на 10:00 МСК.

Российские евробонды – ожидаемо низкая активность вследствие выходных в Лондоне и Нью-Йорке

В российских евробондах в понедельник активность присутствовала только в суверенных выпусках – Russia 30 выросла на 23 бп до 117.60% от номинала на конец дня. Спред к UST10 практически не изменился, расширившись со 145 до 146 бп. Длинные бумаги Газпрома в ценах особо не двигались, такая же картина наблюдалась в ликвидных выпусках квазисуверенных банков. На 8 бп подросли средние по дюрации евробонды ВымпелКома – VimpelCom 16 и VimpelCom 18.

Внешний фон предрекает оптимистичный характер торгов

На утро вторника нефть Brent в терминах ближайшего контракта торгуется почти на USD1 выше уровней на закрытие основных российских торгов в понедельник. Покупки в европейской валюте, обозначившиеся с начала азиатской сессии, продолжаются и сейчас. Из фондовых индикаторов мы видим покупки на всех основных площадках азиатско-тихоокеанского региона.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

С повышением депозитных ставок ЦБ скорой коррекции ставок МБК и РЕПО ожидать не стоит; дефицит ликвидности по-прежнему присутствует

Последний день майского налогового периода, завершившегося уплатой налога на прибыль (RUB180-210 млрд., по нашим оценкам), принес сравнительно небольшой отток ликвидности. Корсчета «потеряли» лишь RUB39.9 млрд. (снижение до RUB608.3 млрд.), причем RUB12.7 млрд. из них было перечислено на депозиты (подросли до RUB130.1 млрд.).

Однако в целом чистый отток ликвидности в связи с налогами даже несколько превысил наши ожидания – в период с 12 по 30 мая (фактические даты отчислений в казну) из платежной системы «вымыло» RUB461.8 млрд. против прогнозируемых нами в начале месяца RUB450 млрд. По мере сжатия объема остатков на корсчетах и депозитах до RUB738.4 млрд. (с RUB1.1 трлн. в середине мая), а чистой ликвидной позиции до RUB901.5 млрд. (с RUB1.37 трлн.) полностью подтвердились и наши опасения относительно удорожания фондирования (см. специальный обзор «Начало тренда – ликвидность пошла на убыль» от 18.05.11).

Ставки в сегменте МБК на 1 день сейчас в среднем днем составляют около 4.5-4.75% против 3.0-3.25% до налогов, а стоимость средств через 1-дневное междилерское РЕПО порядка 5.2-5.4% против 3.7-3.8% до налогов. Несмотря на ожидаемые в начале июня бюджетные поступления в платежную систему, скорого ослабления давления на ставки денежного рынка и их коррекции мы не ожидаем в силу повышения ЦБ с сегодняшнего дня ставки по депозитам на 25 бп до 3.5%, которое лишь усилит тенденцию ставок к росту.

Рубль может подрасти с появлением нерезидентов после выходного в США, отыгрывая повышение депозитных ставок ЦБ и положительную коррекцию цен на нефть

Завершение налогового периода, дополненное отсутствием крупных потоков валюты из-за выходного в США и Великобритании, не позволило повышению депозитной ставки в полной мере позитивно сказаться на курсе рубля, который дорожал лишь в первой половине торгов (до RUB33.4 против бивалютной корзины), завершив день на отметке RUB33.49 (на 6 копеек выше предыдущего закрытия).

Сегодня поддержку рублю окажет положительная коррекция нефтяных котировок, нейтральный внешний фон, новость о повышении депозитных ставок ЦБ и появление на рынке нерезидентов после выходных на зарубежных площадках.

Низкая активность в сегменте ОФЗ с «раздачей» в средней части кривой. Успех аукциона по 10-летнему выпуску ОФЗ 26205 в среду будет зависеть от премии Минфина

Сегмент ОФЗ вчера заметно сник в преддверии июньского навеса первички – ранее Минфин увеличил план заимствований через эмиссию ОФЗ на первый месяц лета на RUB50 млрд. до RUB200 млрд., одновременно удлинив дюрацию размещаемых в июне выпусков. Завтра ведомство предложит новый для рынка выпуск – 4-летний ОФЗ 25079 в объеме RUB10 млрд. (практически аналог ОФЗ 25075), а также RUB20 млрд. 10-летнего ОФЗ 26205. Собственно, ликвидность 10-летнего выпуска с момента его размещения в апреле весьма и весьма низкая – соответственно, успех завтрашнего аукциона по бумаге будет зависеть от щедрости Минфина в части премии.

На вторичке в понедельник вся активность сегмента ОФЗ свелась к продажам в средней части рублевой суверенной кривой: ОФЗ 25077 -7 бп по цене, ОФЗ 26204 -35 бп с закрытием ниже 99.0% от номинала.

В первом эшелоне картина торгов в понедельник стала зеркальным отражением пятничных событий – участники сдавали Лукойл-4 (-28 бп) и покупали короткий выпуск Алроса-21 (+47 бп). Также зародились покупки в средней и дальней частях кривой Газпром нефти – Газпром нефть-8 +8 бп, более длинный Газпром нефть-10 +18 бп.

Кокс (B2/B/NR): потенциал роста нового выпуска небольшой, планируются евробонды

Вчера закрывалась книга заявок на новый рублевый выпуск ОАО «Кокс» - Кокс БО-2 (RUB5 млрд., 3 года). Еще до закрытия книги был объявлен финальный ориентир ставки купона – 8.70%, что соответствует доходности в YTM 8.89%. Кроме того, в июне Кокс планирует разместить евробонды объемом USD300-350 млн.

Исходя из указанного ориентира, спред нового выпуска Кокса к бумагам Евраза Сибметинвест-1, 2 составит 60 бп. Единственный обращающийся на данный момент выпуск компании Кокс-2 низколиквиден, а потому в оценке справедливого спреда на него ориентироваться нет большого смысла. На фоне объявления о выкупе этих бумаг, они подросли до цены выкупа в 103.95%.

Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 25 мая 2011 года, премия к кривой Евраза-Мечела в размере 60 бп, по нашему мнению, не до конца отражает риски компании, размеры бизнеса и публичное признание которой на порядок меньше. Впрочем, исходя только из фундаментальных факторов, мы считаем, что Кокс БО-2 еще мог бы «ужаться» к указанной кривой до 40-50 бп.

Что же касается еврооблигаций Кокса, то в качестве ориентира справедливой доходности бумаги мы предлагаем рассматривать диапазон в 6.2-6.3% при 5-летнем сроке бумаги. Однако, безусловно, за дебют на рынке евробондов должна быть предложена премия, которой можно будет воспользоваться. Эти рассуждения, конечно, справедливы, если размещение состоится…

Акрон (B1/NR/B+) вчера закрыл книгу заявок на новые облигации; предлагаемая доходность не соответствует кредитным рискам эмитента

Вчера Акрон закрыл книгу заявок на 2 выпуска 10-летних облигаций с 3-летней офертой и совокупным объемом RUB7.5 млрд. Ставка купона была установлена на уровне 7.95% годовых (доходность к оферте 8.11% годовых), т.е. по нижней границе ориентиров. Акрону удалось на крайне выгодных для себя условиях привлечь долговой капитал, однако мы сомневаемся в том, что размещение было полностью рыночным.

Доходность новых облигаций Акрона не предполагает премии к бумагам ЕвроХима, что выглядит неоправданно как с точки зрения формальной разницы в кредитных рейтингах, так и с точки зрения долговой нагрузки компаний. В частности, на конец 2010 г. показатель «Чистый долг/EBITDA» у Акрона составил 2.7х, тогда как у ЕвроХима – менее 1.0х.

Инвестиционная программа Акрона очень обширна и только в 2011 г. составит более RUB9 млрд., т.е. примерно в два раза превысит размер чистого операционного денежного потока компании. Это не позволит Акрону снизить долговую нагрузку в среднесрочной перспективе. Партнерство с ВТБ по финансированию инвестиционной программы мы не склонны считать слишком позитивной новостью для держателей публичного долга компании: в случае возникновения серьезных финансовых трудностей у Акрона переговорная позиция крупного госбанка будет многократно сильнее позиции публичных бланковых кредиторов.

На наш взгляд, новые выпуски были выкуплены несколькими крупными кредиторами, поэтому ожидать от них курсового роста или удовлетворительной ликвидности не приходится.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Металлургия

РМК (NR): основной инвестпроект потребует значительно меньше средств, чем мы опасались; кредитное качество сохранится на стабильном уровне при сохранении рыночной конъюнктуры; к бумагам относимся нейтрально

Нам удалось пообщаться с финансовым директором РМК и получить комментарии по поводу недавней статьи в Коммерсанте, а также общих планов компании на будущее.

КОММЕНТАРИЙ

• IPO. Компания отказалась в последнее время от IPO в связи с неблагоприятными рыночными условиями и, вероятно, вернется к обсуждению этого вопроса ближе к осени. Пока же единственный владелец компании Игорь Алтушкин ограничился продажей 20%-ного пакета акций Руслану Байсарову.

• Михеевский ГОК. Вопреки указанной в недавней статье Коммерсанта цифре в USD3 млрд., официальная инвестпрограмма РМК на ближайшие годы значительно меньше. Основным проектом в ней станет строительство Михеевского ГОКа, что потребует около USD520 млн. инвестиций до 2013 года из USD870 совокупных инвестзатрат.

В основном средства на проект привлечены в виде кредита от Газпромбанка на USD490 млн. Средства будут выбираться в течение срока реализации проекта и будут иметь сроки от 7 до 10 лет.

• Долговая нагрузка. Таргетируемый компанией показатель «Долг/EBITDA» - 3.0х. По итогам первого и второго полугодий 2010 года он приближается к этому значению, составив 3.6х и 3.4х соответственно. Планируемые показатели совокупного долга подразумевают, что РМК это по силам. Таким образом будет финансироваться дефицит денежных потоков. В будущем же свой вклад в улучшение денежных потоков должен внести запуск Михеевского ГОКа.

• Рейтинги. Являясь частной компанией, РМК пока не планирует в ближайшем будущем получать рейтинги.

В целом приведенные комментарии существенно улучшили наше мнение о перспективах кредитного качества компании. Напомним, основные риски, которые мы называли для РМК, – волатильность цен на медь, слабая позиция ликвидности, отрицательные денежные потоки и высокое значение долга. Сотрудничество с госбанками, в частности постоянное поддержание невыбранных кредитных линий, компенсирует чрезвычайно низкий уровень ликвидных средств на балансе. Мы по-прежнему высказываем наши опасения по поводу возможного ухудшения кредитного качества в случае резкого падения цен на медь, однако тот факт, что компания прошла кризис 2008-2009 года без дефолтов и существенных потерь, поддержал ее имидж.

Несмотря на более позитивное мнение о кредитном качестве компании мы сохраняем нейтральное отношение в оценке ее облигационных выпусков. На наш взгляд, уровень премии к кривой Мечела-Евраза в 100-120 бп близок к справедливому.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: