ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Неплохая отчетность, нейтрально для облигаций

Отчет по МСФО за 3 кв. 2012 г.

Торговое подразделение продолжает оказывать существенное влияние на консолидированные результаты. Группа ВЭБ опубликовала отчетность по МСФО за 3 кв. 2012 г., которая благодаря менее убыточным торговым операциям и прочим доходам оказалась заметно лучше, чем во 2 кв. Доходы банка от основных операций изменились незначительно: рост кредитования замедлился, а торговые операции вновь оказались убыточными, хотя и в меньших масштабах, чем кварталом ранее. Однако эти потери были с лихвой компенсированы прочими доходами, в результате ВЭБ получил вполне приличную чистую прибыль и заметно улучшил операционную эффективность. В целом высокая зависимость результатов банка от неключевых доходов не является новостью для инвесторов, в связи с чем мы оцениваем опубликованные показатели как нейтральные.

Доход от основных операций в целом стабилен, торговые убытки компенсированы прочими доходами. В 3 кв. банку удалось немного повысить чистую процентную маржу – до 3,25% с 3,17% во 2 кв. В результате чистые процентные доходы увеличились на 5,2%(здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 20,8 млрд руб. Комиссионные доходы, напротив, сократились на 3,2% до 1,2 млрд руб. Таким образом, доходы банка от основных операций составили 22,1 млрд руб. (+4,9%) против 21,1 млрд руб. кварталом ранее. Торговые операции для ВЭБа вновь оказались убыточными, однако сумма потерь снизилась до 3,5 млрд руб. с 10,6 млрд руб. в предыдущем квартале, что, впрочем, было компенсировано прочими доходами, основу которых составили дивиденды в размере 9,1 млрд руб. В результате суммарный операционный доход банка вырос в 2,4 раза до 30,9 млрд руб. Как следствие, чистый итог ВЭБа в 3 кв. вернулся в зоне положительных значений, составив 10,2 млрд руб., против убытка в 7,0 млрд руб. кварталом ранее. Операционная эффективность ожидаемо выросла – коэффициент Расходы/Доходы составил 31,4% против 82,9% во 2 кв., и это очередной раз подтверждает высокую зависимость результатов банка от торговых операций. Однако отметим, что доходы ВЭБа от основных операций, как правило, с запасом покрывают его операционные расходы, а также расходы на резервирование. За 9 мес. банк заработал 31,8 млрд руб. чистой прибыли, что соответствует рентабельности средних активов и среднего капитала на уровне 1,6% и 7,8% соответственно и уступает показателям крупных российских банков. Мы ожидаем, что в 4 кв. результаты торгового подразделения ВЭБа улучшатся, однако высокая волатильность показателей сохранится, поскольку доля ценных бумаг в активах банка остается весьма существенной – 23%.

Рост кредитного портфеля замедлился. В отчетном периоде валовый кредитный портфель банка увеличился на 55,8 млрд руб., или 3,7%, до 1,6 трлн руб. Во 2 кв. его рост составил 9,2%, однако замедление полностью соответствует общей тенденции в секторе и объясняется главным образом недостатком фондирования. С начала года портфель банка увеличился на 12,1%, что в целом совпадает с темпами прироста кредитования по российской банковской системе. Стоимость риска, выступающая индикатором качества портфеля в отсутствие данных о «просрочке», увеличилась до 2,7% с 2,3% во 2 кв., что несколько выше, чему у конкурентов. Норма резервирования также выросла – на 0,1 п.п. до 11,1%, что косвенно свидетельствует о сохраняющихся у банка проблемах с качеством активов. Однако в отличие от двух предыдущих кварталов, в 3 кв. ВЭБ обошелся без списания плохих кредитов.

Ликвидность и достаточность капитала остаются высокими. Совокупный объем ликвидных активов (денежные средства и средства на счетах в других банках) остался приблизительно на уровне предыдущего квартала и составил 594 млрд руб., или 21,8% от совокупных активов. Имеющейся у банка ликвидности достаточно для покрытия всех его обязательств по оптовому фондированию. Показатель Собственный капитал/Активы снизился на 0,2 п.п. до 20,2% – вследствие роста активов на 2,1%. Высокие показатели ликвидности и достаточности капитала банка создают хороший запас прочности на случай сохранения волатильности на финансовых рынках.

Ощутимая зависимость от оптового фондирования сохраняется. Структура фондирования в отчетном периоде не претерпела заметных изменений. Так, доля средств правительства и ЦБ – основных поставщиков фондирования для ВЭБа – осталась на уровне 46%, совокупная доля средств других кредитных организаций и долговых ценных бумаг составила 37%, а доля средств клиентов – 15%. При этом отметим рост задолженности по репо с ЦБ в абсолютном выражении на 59 млрд руб., который произошел за счет дочерних банков госкорпорации. Это очередной раз подтверждает недостаток ликвидности на внутреннем рынке. После отчетной даты ВЭБ и его дочерние банки разместили долговые ценные бумаги еще на 36 млрд руб., но даже без них объем привлеченного банком с начала года оптового фондирования вырос на 39,2%.

На локальном рынке мы предпочитаем бонды МСП Банка и нейтрально смотрим на еврооблигации ВЭБа. На локальном рынке бонды ВЭБа, несмотря на снижение доходности в последнее время, все еще сохраняют вполне привлекательные для эмитента со 100-процентным госучастием спреды к ОФЗ в размере 150–175 б.п. В частности, мы выделяем выпуски ВЭБ-9 (YTP 8,42% на 39 месяцев) и ВЭБ-6 (YTP 8,37% на 58 месяцев). Однако еще более привлекательными мы считаем бонды дочернего для ВЭБа МСП Банка (ВВВ/Ваа2/-), предлагающие доходности на уровне 8,5–8,8% на срок 15 и 20 мес., что соответствует премии порядка 40–70 б.п. к бондам материнского банка. Что касается еврооблигаций ВЭБа, то они котируются с самыми низкими доходностями среди российских банковских эмитентов, а их спред к суверенной кривой составляет порядка 135–140 б.п. В связи с этим мы считаем, что их стоит рассматривать лишь как альтернативу суверенным евробондам.