Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Еврооблигации Сбербанка - хорошая альтернатива суверенному риску


[31.05.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ)

В целом хорошие результаты, но некоторые вопросы по-прежнему актуальны

Опубликована отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Ожидаемо сильные результаты. Вчера Сбербанк опубликовал ожидаемо высокие финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г. Чистая процентная маржа (ЧПМ) частично восстановилась относительно предыдущего квартала, что наряду с положительной динамикой кредитного портфеля способствовало возобновлению роста чистого процентного дохода. Торговые доходы оказались несколько ниже, чем кварталом ранее, однако их доля в совокупном операционном доходе по-прежнему остается несущественной. Неожиданностью для рынка стал роспуск резервов, который мы считаем несколько преждевременным. Тем не менее, это привело к существенному росту чистой прибыли, капитализация которой позволила немного повысить достаточность капитала. По сути, единственным значимым негативным моментом в отчетности, с точки зрения кредитного профиля банка, остается рост операционных расходов, который с большой вероятностью продолжится в будущих периодах.

Маржа частично восстановилась. По нашим расчетам, ЧПМ Сбербанка в 1 кв. составила 6,3% против 6,1% в 4 кв. 2011 г. На наш взгляд, причиной роста ЧПМ стало увеличение доли более доходных кредитных продуктов в процентных активах, поскольку стоимость фондирования находилась под давлением на фоне роста процентных ставок на рынке. Как следствие, процентные доходы банка увеличились на 12,2% (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 162 млрд руб. В то же время комиссионный доход снизился на 12,3% до 36 млрд руб., что, по нашему мнению, представляет собой коррекцию после сезонного роста в 4 кв. Доля ключевых для банков доходов – процентного и комиссионного – в совокупном показателе осталась высокой (95%), что лишний раз подтверждает крайне низкую зависимость Сбербанка от волатильных торговых доходов (3 млрд руб.).

Темпы роста кредитования снизились, но по-прежнему выше, чем по сектору в целом. Валовый кредитный портфель Сбербанка в 1 кв. вырос на 6,1% (против роста на 14,6% в 4 кв. 2011 г.), или на 514,5 млрд руб. в номинальном выражении до 8,9 трлн руб. Однако отметим, что 201,2 млрд руб. прироста приходится на кредитный портфель приобретенного в феврале VBI. Без учета этих средств валовый портфель увеличился бы лишь на 2,5%, что, впрочем, все равно превосходит динамику российского банковского сектора в целом (+0,9%). Розничное кредитование (+14,0%) по темпам роста по-прежнему опережает корпоративное (+4,0%), доля которого снизилась еще на 1,8 п.п. до 76,7%, что, по нашему мнению, продолжит оказывать поддержку ЧПМ, которую банк в текущем году намерен удержать в пределах 6,2–6,3%. Прогноз банка по росту кредитного портфеля в 2012 г. на 20% остается в силе и с учетом результатов 1 кв. выглядит вполне выполнимым. Более того, менеджмент отмечает высокий спрос на кредитные продукты со стороны населения, что дает Сбербанку ощутимое преимущество перед конкурентами благодаря обширной клиентской базе.

Динамика кредитов с пересмотренными условиями внушает опасения. В отчетном периоде банк списал неработающие кредиты на 5,5 млрд руб. (11,3 млрд руб.в 4 кв. 2011 г.), что составляет менее 1% от его валового портфеля. В абсолютном выражении просрочка увеличилась на 16,3 млрд руб. до 427 млрд руб., однако за счет роста кредитного портфеля ее доля снизилась на 0,1 п.п. до 4,8%. При этом нас беспокоит очень существенный рост объема кредитов с пересмотренными условиями, увеличившегося сразу на 194,7 млрд руб. (+62,0 млрд руб. в 4 кв.) до 1,2 трлн руб., что составляет уже 13,8% от совокупного портфеля. И хотя такая динамика преимущественно обусловлена консолидацией активов VBI, в любом случае роспуск резервов в отчетном квартале в данном контексте нас несколько удивляет. Если добавить к просроченным кредитам реструктурированные, коэффициент покрытия снизился за квартал на 6,4 п.п. до 39,5%, что повышает вероятность дальнейших отчислений в резервы в последующих периодах.

Показатели рентабельности на уровне 2011 г. Роспуск резервов на сумму 3,2 млрд руб. в 1 кв. (против отчислений в размере 15,6 млрд руб. кварталом ранее) стал основным фактором 53-процентного роста чистой прибыли относительно предыдущего квартала. Как следствие, показатели рентабельности средних активов и среднего капитала повысились на 0,9 п.п. и 8,2 п.п. соответственно до 3,3% и 27,9%, что в целом соответствует уровням 2011 г. (3,2% и 28,0%).

Операционная эффективность под давлением в результате приобретения активов. Несмотря на то, что рост операционных расходов на 5,3% в 4 кв. обусловлен сезонностью, в 1 кв. они увеличились еще на 2,1% до 96 млрд руб. Согласно заявлению банка, это связано с увеличением инвестиций в качество персонала, ИТ-инфраструктуру и филиальную сеть, но мы полагаем, что их львиная доля была обусловлена интеграцией приобретенных активов (VBI и Тройки Диалог). Однако повышение операционного дохода позволило компенсировать возросшие расходы, в результате чего отношение Расходы/Доходы снизилось на 0,9 п.п. до 46,3%. Учитывая, что на этот год у Сбербанка запланированы дальнейшие крупные покупки (подробнее см. ниже), на фоне продолжающихся «инвестиций в качество персонала» по итогам года мы как минимум не ожидаем снижения указанного коэффициента.

Достаточность капитала на умеренном уровне, планируемые покупки не приведут к существенному ухудшению показателя. Несмотря на рост активов на 7,4%, капитализация полученной прибыли способствовала увеличению совокупной достаточности капитала на 0,2 п.п. до 15,4% и достаточности капитала первого уровня на 0,2 п.п. до 11,8%. В настоящее время Сбербанк ведет переговоры по покупке турецкого Denizbank, активы которого составляют 26,7 млрд долл. (по состоянию на конец 1 кв. это соответствовало порядка 6,7% активов Сбербанка). Точные параметры сделки пока не раскрываются, однако в результате ее совершения достаточность капитала первого уровня, по оценке самого Сбербанка, снизится менее чем на 1 п.п. Несмотря на то, что текущую капитализацию банка мы считаем вполне комфортной для него с учетом стабильной структуры доходов, мы полагаем, что при заданных темпах роста в скором времени банк столкнется с необходимостью увеличения капитала не только за счет чистой прибыли. Это может случиться, когда условия на рынках капитала улучшатся настолько, что появится возможность привлечь субординированный долг.

Отличная структура фондирования, ликвидность баланса остается высокой. Несмотря на приобретения, в отчетном периоде структура фондирования банка не претерпела существенных изменений: на средства клиентов по-прежнему приходится порядка 80% обязательств, тогда как на долговые ценные бумаги и субординированный кредит - всего 3,6% и 3,1% соответственно. Отношение Кредиты/Депозиты увеличилось до 99,9% и уже достигло оптимального уровня. При этом объем денежных средств на балансе банка составляет 922 млрд руб., что заметно превышает его обязательства по оптовому фондированию. Кроме того, на ценные бумаги приходится 14% активов Сбербанка.

Хорошая альтернатива суверенному риску. Несмотря на ряд недостатков, опубликованные результаты в очередной раз подтвердили стабильность финансового положения Сбербанка, который мы считаем самым устойчивым среди российских банков. Как следствие, еврооблигации эмитента справедливо торгуются с самыми низкими доходностями в секторе, и мы рекомендуем их к покупке как альтернативу суверенным бондам, спред к которым достигает 150–170 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «Сбербанк – Не очень успешный квартал, хороший год. Результаты по МСФО за 4 кв. и 2011 г.».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: