Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Рублевым облигациям не удастся вырваться из негативного тренда


[31.05.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

«Лихорадка» внешних рынков, обусловленная паническими настроениями в части возможного обострения проблем в Европе, усиливается. Требования к премиям за риски растут, при этом ажиотажный спрос обеспечивает рекордно низкие доходности по «защитным» активам.

За среду на глобальных площадках серьезно усилились негативные настроения. Яркости «темной полосе», которая сейчас установилась над рынками, добавляли не только уже отчасти понятные инвесторам риски, среди которых возможное обострения финансовых проблем Испании, неизбежность рекапитализации европейских банков, не оправдавшиеся ожидания относительно стимулирующих мер по Китаю, но и новые потоки негатива. Так, макростатистический поток продолжает разочаровывать, причем неожиданно слабыми оказываются и данные по рынку недвижимости США, который еще в прошлом месяце проявлял признаки восстановления. Однако «конкурировать» с плотным потоком негативных новостей по Европе крайне сложно. Новые тревожные сигналы из Греции, где очередной референдум населения отразил желание большинства пересмотреть ранее установленные условия международных кредитных программ. Европейский долговой рынок все сильнее испытывает на себе влияние панических настроений. Например, вчерашний аукцион по итальянским 10-летним обязательствам можно считать самым слабым с начала года – доходность при размещении сложилась на уровне 6,03% против 5,84%, под которые аналогичные бумаги выходили на рынок в апреле.

Неопределенность дальнейшего развития событий в испанском банковском секторе подталкивает инвесторов к бегству из ее бумаг. В результате, по 5-летним испанским бумагам доходность также «перешагнула» отметку в 6%, по 10-летним доходность пока остается ниже 7%, но спрэд к немецким бондам расширился за пределы 500 б.п.

Бегство из рисков усиливает ажиотаж в «защитных» инструментах – вчера доходность UST-10 достигла исторического минимума на уровне 1,62%, снизившись на 12 б.п. Также на историческом минимуме доходность немецких 10-летних бумаг – около отметки 1,27% годовых.

Международный валютный рынок вчера характеризовался своего рода «рекордами», в частности, речь об обвале пары EUR/USD, который стал отражением общих панических настроений.

Так, если при открытии наблюдались попытки удержаться выше отметки 1,248х, то под давлением преобладающего негатива по Европе доллар в очередной раз продемонстрировал свое превосходство: европейская валюта практически без сопротивления «пролетела» уровень 1,24х, при закрытии уже «вполне приемлемым» казался уровень 1,237х. С началом торгов четверга наблюдаются попытки «вернуть» европейскую валюту выше отметки 1,24х. Как мы полагаем, по большей части это эффект «откупа», хотя не стоит полностью исключать надежд, которые инвесторы связывают с сегодняшними заявлениями М. Драги и приходящимся на следующую неделю заседанием ЕЦБ.

Российские еврооблигации

Вчерашняя торговая сессия сложилась достаточно напряженно при усилившемся потоке негатива с внешних рынков. Ценовая коррекция охватила широкий спектр бумаг, при этом в наибольшей степени пострадали выпуски, характеризующиеся наибольшей волатильностью.

Еще утром было понятно, что торги среды будут складываться по негативному сценарию: внешние площадки настроились на отрицательную динамику в рисковых активах и в сырьевом сегменте под давлением негативных новостей по Европе и Китаю, и российский сегмент также оказался вовлеченным в общий негативный тренд.

Утренние попытки проявить положительные переоценки в пределах 25 б.п. по отдельным квазисуверенным выпускам (Сбербанк и РЖД) были нивелированы весьма оперативно. В дальнейшем давление продаж нарастало: в среднем потери в выпусках первого и второго «эшелонов», в частности, в бондах Сбербанка, ТНК-ВР, Лукойла, ВТБ, ВЭБа, Евраза, Альфа-Банка, ТМК составляли порядка 50-75 б.п.

Слабее остальных выглядели бумаги ВымпелКома, характеризующиеся, пожалуй, наиболее высоким уровнем волатильности. По бумагам сотового оператора котировки снизились в пределах 1,5%.

В суверенном сегменте отрицательные переоценки по итогам торгов варьировались в диапазоне 25 - 75 б.п. Так, по Russia-30 от открытия на уровне 118,375% - 118,5% (YTM 4,20% - 4,18%) выпуск подешевел до 117,75% - 117,875% (YTM 4,30% - 4,27%).

По наиболее длинному Russia-42 котировки остались на уровне 101,5% (YTM 5,52%), но лишь благодаря тому, что возможностей для продажи в нем не наблюдалось.

Ожидания по части торгов четверга сохраняются негативными – напряженность внешнего фона не сокращается, интерес к активам emerging markets весьма ограниченный.

Рублевые облигации

Рублевые облигации вчера разделяли глобальный негативный тренд, хотя это противоречило интересам участников рынка, не желающих фиксировать убыток. В результате, основной «удар» пришелся на ОФЗ, в корпоративных бондах пока удалось избежать агрессивных отрицательных переоценок.

Игнорировать глобальный негатив участникам рублевого долгового рынка было не под силу, к тому же это выглядело достаточно абсурдно на фоне обвала национальной валюты относительно доллара.

Основной «удар» пришелся на сегмент ОФЗ: наиболее значительно пострадали выпуски серий 26203, 26204, 26205 и 26206, где снижение котировок составляло от 25 до 50 б.п. При этом обращают на себя внимание значительные обороты по бумагам, необычные для последнего времени. Мы не исключаем, что к продажам «подключились» и участники-нерезиденты, которые пока не проявляли серьезной активности в части закрытия позиций. Сейчас же внешний фон и стремление избавиться от рублевых рисков могли стать серьезным триггером для этого.

В корпоративных бондах пока удается избегать столь же агрессивных отрицательных переоценок. Судя по всему, участники не готовы фиксировать убыток и надеются, что купонный доход сможет компенсировать фактор снижения котировок. Кроме того, как мы полагаем, сильным остается влияние того, что часть позиций задействована в операциях РЕПО как ЦБ, так и между участниками рынка, что также ограничивает маневренность в части закрытия позиций.

Вместе с тем, объектом продажи, повлекшей значительное снижение котировок, вчера были бумаги: Газпром нефть-11, ФСК-10, ФСК-15, Алроса-21, Алроса-22, Альфа-Банк1, ВЭБ-08, РСХБ-5.

Forex/Rates

Рубль не выдерживает давления панических настроений и серьезно теряет в цене. ЦБ наращивает объем интервенций, но его вклада недостаточно.

Пока на внутреннем валютном рынке явно проявляется стремление участников минимизировать рублевые риски и наращивать валютные позиции. Рубль не выдерживает давления и, не получая ощутимой поддержки от ЦБ, серьезно теряет в цене. Причем факт увеличения регулятором интервенций – вчера они возросли до 2,25 млрд руб. или порядка 69 млн долл. (то есть более чем в 4 раза относительно уровня вторника) – не является серьезным препятствием для обвала национальной валюты. За вчерашний день рубль подешевел на 47 коп., при закрытии его котировки относительно доллара были на уровне 32,82 руб.

Бивалютная корзина за вчерашний день подорожала до 36,28 руб. с 36 руб. при открытии.

Запас на счетах и депозитах в ЦБ за вчерашний день уменьшился на 75,3 млрд руб. до 673,4 млрд руб. Регулятор по возможности старается ограничить «аппетит» инвесторов к валютным позициям, не допуская формирования избыточной ликвидности – сегодня лимит для аукционов по 1-дневному РЕПО уменьшен до 340 млрд руб.

Обострение ситуации на валютном рынке подтолкнуло вверх всю кривую NDF, ставки прибавили в среднем порядка 30 б.п., 3-месячный NDF увеличился до 7,15%. На МБК также возросли ставки – по Mosprime o/n очередной локальный максимум на отметке 6,69% годовых.

Наши ожидания

Внешние площадки сохраняют повышенную осторожность в отношении рисковых активов. При этом есть определенные надежды на американскую статистику по рынку труда, которая сегодня начинается отчетом от ADP, а завтра продолжится публикациями данных по изменениям численности занятых и по безработице.. Вместе с тем, уповать только на нее не стоит – необходимы какие-то позитивные новости из Европы, чтобы снизить панику в отношении европейских рисков.

Российские еврооблигации сегодня останутся под давлением продавцов, если только не появятся признаки оптимизма на внешних рынках.

Рублевым облигациям не удастся вырваться из негативного тренда - внутренний валютный рынок отражает продолжающееся бегство из рубля, что, безусловно, отразится на всех рублевых активах.

Для рубля сегодня еще один сложный день, уже утром он дешевел до 33 руб. за доллар. В очередной раз большие надежды на ЦБ с точки зрения поддержки национальной валюты, однако без позитивных сигналов с глобальных рынков удержать рубль от обвала весьма проблематично.

Новости эмитентов

Ставка 4-6 купонов по облигациям ЗАО «ГЛОБЭКСБАНК» серий БО-03 и БО-05 в преддверии оферт (13 июня 2012 года) установлена на уровне 9% годовых, что соответствует доходности 9,2% годовых к погашению через 1,5 года.

Отметим, что утвержденная банком доходность по обозначенным выпускам на уровне 9,2% годовых к погашению через 1,5 года находится несколько ниже кривой доходности ГЛОБЭКСБАНКа, что делает предложение менее привлекательным для инвесторов. Так, в частности выпуск серии БО-2 (YTP 9,63%/1,1 года) дает более высокую доходность и при меньшей дюрации. Кроме того, в условиях нестабильности на торговых площадках, когда инвесторы предпочитают выходить в cash, оферта хорошая возможность реализовать это «в жизнь».

Главные новости

Райффайзенбанк (Ваа3/ВВВ/ВВВ+): итоги за 1 квартал 2012 года

Вышедшие итоги деятельности банка за 1 квартал можно назвать скорее умеренно-позитивными. Банк продолжает размещать существенные объемы средств на счетах материнской структуры и формировать более 20% ее прибыли.

Событие. Райффайзенбанк на этой неделе представил инвесторам аудированную отчетность по МСФО за 1 квартал 2012 года.

Комментарий. 1 квартал 2012 года, по сути, стал плавным продолжением четвертого квартала 2011 года. В своем комментарии по 2011 году (см. наш обзор от 11.04.2012 г.) мы отмечали, что в конце года Банк стал аккумулировать ликвидность на счетах, придерживая при этом процесс кредитования. В первом квартале картина изменилась не сильно: кредитный портфель сократился на 2% (в том числе за счет укрепления рубля), доля денежных средств и их эквивалентов в пассивах доросла до 26% против 23% на начало текущего года, то есть в денежном выражении объем составил 156 млрд руб. При этом все также основная часть размещена на счетах материнского банка – 102 млрд руб. (93 млрд руб. на начало года), при этом привлечено от материнской структуры заметно меньше – 43 млрд руб. (47 млрд руб. на начало года).

На наш взгляд, сейчас во многом стратегия развития банка ограничивается общегрупповой задачей повышения достаточности капитала - напомним, что Core Tier 1 Ratio Группы RBI в конце 2011 года превысил необходимые 9% (в определении EBA), достиг 9,3% и поддерживается сейчас на этом уровне. В этом разрезе стоит еще раз отметить, что российское подразделение выступает не только источником ликвидности для Группы RBI, но и одним из основных «поставщиков» прибыли, что положительно сказывается на общей достаточности собственных средств. По итогам квартала прибыль ЗАО Райффайзенбанк составила 4,4 млрд руб. или 21% всего финансового результата RBI, хотя по активам на российский банк приходилось всего 10% Группы.

В 1 квартале 2012 года прибыль банка выросла на 29% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. При этом в отличие от сравниваемого периода и конца прошлого года, банк в 1 квартале 2012 года не восстанавливал, а уже начислял резервы. Возможно, последнее обусловлено небольшим ростом NPL в кредитном портфеле – с 5,8% до 6,0%. Нивелировали негативное влияние отчислений в резервы прибыль от операций с иностранной валютой и деривативами, а также рост процентных и комиссионных (за счет кредитных карт) доходов.

Вышедшие результаты не принесли особых сюрпризов. На наш взгляд, сейчас большее влияние оказывает общая конъюнктура рынка. При этом, учитывая слабую ликвидность облигаций Райффайзенбанка, мы не ждем существенных изменений в их котировках.

КБ Восточный (B1/-/-) пополнит капитал

Планы по увеличению капитала ранее уже анонсировалось руководством банка, а решение совета директоров только подтвердило серьезность намерений. Пополнение капитала положительно отразится на финансовой устойчивости банка и поддержит высокие темпы роста бизнеса, а появление новых известных лиц в числе акционеров сделает банк еще более инвестиционно привлекательным.

Событие. Вчера стало известно, что совет директоров КБ Восточный принял решение увеличить уставный капитал на 180 млн руб. путем выпуска 18 млрд обыкновенных акций номиналом 1 копейка. В результате, уставный капитал банка возрастет на 24,3%. Размещение акций будет проходить по открытой подписке с преимущественным правом выкупа для акционеров. Цена размещения будет установлена советом директоров после окончания срока действия преимущественного права.

Комментарий. Решение совета директоров КБ Восточный не стало неожиданностью, скорее, подтвердило слова менеджмента банка о планах пополнить капитал. Напомним, еще в середине мая этого года руководство кредитной организации заявило о возможной допэмиссии акций на сумму 100 млн долл., которые поддержат достаточность капитала (TCAR) на уровне 14% и обеспечат органический рост. Сообщалось, что новые акции будут предложены действующим акционерам КБ Восточный, в том числе в лице Baring Vostok Capital Partners (владеет 30,0%) и IFC (13,9%), которые намерены  поддерживать свои доли в банке, а также новым институциональным инвесторам – инвестфондам из топ-10 и ЕБРР.

В свою очередь, мы положительно оцениваем пополнение капитала КБ Восточный, поскольку оно благоприятно отразится на финансовой устойчивости банка и даст возможность поддерживать высокие темпы роста бизнеса (прирост активов в 2012 г. заложен на уровне 40%). Более того, появление новых известных лиц в составе акционеров повысит инвестиционную привлекательность банка.

На наш взгляд, данная новость на фоне общего негатива с внешних площадок может оказать поддержку котировкам обращающихся облигаций КБ Восточный.

Акрон: новый конфликт с Фосагро

Акрон вчера сообщил о приостановке производства комплексных удобрений из-за нового конфликта с монопольным поставщиком сырья – Фосагро. Данная новость весьма неожиданна и может восприниматься как краткосрочный негатив, способный отрицательно повлиять на показатели Акрона по итогам 2 квартала.

Событие. Акрон объявил о прекращении производства комплексных (NPK) удобрений на головном предприятии холдинга и со 2 июня с.г. – на Дорогобуже в связи с конфликтом с Фосгаро по поводу цены поставок основного фосфатного сырья – апатитового концентрата. Согласно комментариям компании, Фосгаро настаивает на двукратном повышении стоимости апатита по сравнению с уровнем 2011 г., в то время как действующий контракт предусматривает увеличение цены лишь на уровень промышленной инфляции.

Комментарий. Остановка производства ключевого продукта - NPK-удобрений на российских предприятиях Акрона стала неприятным сюрпризом и, по нашим оценкам, чревата для холдинга потерей 13-17 млн долл. на уровне EBITDA в месяц, а сам этот показатель в период простоя может сократиться примерно на треть.

Напомним, что похожий конфликт между Акроном и Фосагро с остановкой производства на Акроне имел место в 2007 г. Тогда сокращение поставок имело место лишь в течение месяца и объяснялось Фосгаро ненадлежащим образом оформленной заявкой со стороны Акрона. Сейчас позиции Фосагро могут быть сильнее. С другой стороны, и для самого Акрона все выглядит не столь страшно с учетом того, что первая очередь месторождения «Олений ручей», позволяющая компании получать собственный апатитовый концентрат, должна быть сдана в эксплуатацию уже через несколько месяцев.

Сбербанк (Ваа1/ВВВ/ВВВ): итоги 1 квартала 2012 года

Сбербанк вчера опубликовал отчетность по МСФО за 1 квартал 2012 г., которая оказалась хуже нашего прогноза во всем, кроме самого субъективного показателя банковской отчетности – резервов на потери по кредитам и, соответственно, чистой прибыли.

Событие. Сбербанк в среду опубликовал отчетность по МСФО за 1 квартал 2012 г.

Комментарий. Несмотря на то, что чистая прибыль оказалась выше консенсус-прогноза на 5,1 млрд руб., чистый процентный доход хуже консенсуса на 2 млрд руб., а операционные расходы – выше на 5,3 млрд руб. Таким образом, превышение чистой прибыли над консенсусом обеспечено снижением нормы отчислений в резервы на потери по кредитам на фоне снижения чистой процентной маржи и эффективности деятельности.

Во время конференц-звонка менеджмент обосновывал свою оптимистичную позицию в отношении резервирования тем, что Сбербанк успешно работает с крупными проблемными кредитами, возникшими в 2008-2009 годах, а агрессивный рост розничного портфеля происходит за счет существующих клиентов, о которых у Сбербанка есть полная информация. Мы считаем такую позицию чрезмерно оптимистичной в связи с тем, что:

- По мнению рынка, ряд крупных проблемных заемщиков не выполняет согласованные в 2009-10 годах планы реструктуризации;

- Нам неизвестны случаи, когда рост розничного портфеля на уровне 50% в год вообще не приводил к какому-либо росту доли соответствующих резервов на потери;

- Сбербанк начинает развертывание масштабной программы по кредитованию малого и среднего бизнеса, что априори более рискованно, чем корпоративное кредитование.

Менеджмент считает, что снижение чистой процентной маржи, продолжающееся со 2-го квартала 2011 г., должно остановиться или даже поменять свое направление в связи с повышением ставок по розничным кредитам. По нашем мнению, это маловероятно в связи с тем, что повышение ставок затронет только вновь выдаваемые розничные кредиты, доля которых в кредитном портфеле Сбербанка составляет 30%. В то же время недавнее повышение ставок по розничным депозитам оказывает гораздо более серьезный эффект на маржу в связи с тем, что это основной инструмент финансирования Сбербанка, а также потому, что срок розничных депозитов короче, чем кредитов, и их бОльшая доля переоформляется по новым повышенным ставкам.

При этом наиболее неприятный сюрприз – значительно превышающее консенсус отношение расходов к доходам: 46,3% по сравнению с прогнозировавшимися 44,6%. Наряду с увеличением «стратегических» расходов на «качество персонала», ИТ-инфраструктуру и филиальную сеть менеджмент Сбербанка объясняет это влиянием приобретений Тройки Диалог и VBI. Таким образом, реализуются худшие опасения рынка, связанные с этими сделками.

К положительным новостям мы можем отнести тот факт, что Сбербанк не рассматривает планы выхода на рынок страхования «не жизни», что означает отсутствие угрозы потери комиссий от продажи страховых контрактов, одной из наиболее быстрорастущих статей комиссионных доходов (3.8 млрд. руб. за 1-ый квартал 2012 г., рост 36% год к году).

Также можно отметить рост прочих операционных доходов за вычетом чистых комиссий на 53% (5.4 млрд. руб.) год к году. Это однако обеспечено за счет доходов от торговли ценными бумагами, валютой и деривативами – по каждой из этой статей в следующем периоде может быть получен соразмерный убыток.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: