Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Еврооблигации Сбербанка в наименьшей степени пострадали от недавних массовых распродаж на внешних рынках


[31.08.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Внимание инвесторов смещается в сторону рынка труда. Сегодня стартует череда публикаций важных макростатданных о состоянии рынка труда. Напомним, что на пятницу запланирован выход самых важных отчетов – о безработице и количестве новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе, а сегодняшний отчет агентства ADP по занятости в частном секторе интересен тем, что он зачастую выступает своеобразным индикатором данных, публикуемых в конце недели. Рынок труда по-прежнему находится в очень слабом состоянии и представляет собой одну из основных проблем для американских властей, поэтому если данные вновь окажутся разочаровывающими, принятие нового пакета мер экономического стимулирования приобретет реальные очертания, причем участники рынка все больше рассчитывают на реализацию именного этого сценария. Кроме того, сегодня будет опубликован Чикагский индекс менеджеров по закупкам. Вчера индексы продолжили рост, несмотря на разочаровывающие показатели потребительской уверенности. Поддержку рынкам оказала публикация протокола последнего заседания ФРС – инвесторы увидели в документе именно то, на что рассчитывали. На последнем заседании комитета по открытым рынкам 9 августа число сторонников принятия нового пакета мер по стимулированию экономики выросло, и все больше членов Федрезерва стало высказываться в пользу решительных и активных действий. Мы подтверждаем наш прогноз, предполагающий новый раунд экономического стимулирования, однако сомневаемся в целесообразности скупки облигаций на открытом рынке, так как долларовые ставки остаются на рекордно низких уровнях, а кредитование реального сектора экономики не возобновилось в достаточной мере. Вчера доходность казначейских облигаций США немного снизилась, доходность десятилетних бумаг опустилась на 8 б.п. до 2,18%. По нашему мнению, для того, чтобы американские потребители смогли почувствовать себя хоть немного увереннее, от ФРС требуется адресная и более концентрированная поддержка, направленная, в том числе, на создание новых рабочих мест.

Наконец-то рост. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался практически неизменным у отметки 198 б.п., при этом цена Russia’30 поднялась на 38 б.п. до 119,2% от номинала. Российские евробонды наконец-то отреагировали на рост глобальных площадок, который игнорировали несколько дней подряд, и показали положительную динамику. Бумаги суверенного сегмента выросли в среднем на 5 б.п., хотя выпуск Russia’18 подешевел на 156 б.п. (стоит, однако, помнить, что накануне эта бумага шла против рынка, демонстрируя уверенный рост). Евробонды Газпрома прибавили в цене в среднем 38 б.п. (вчера газовый монополист опубликовал финансовую отчетность за 1 кв. 2011 г., о чем ниже написан более подробный комментарий). Выпуски ЛУКОЙЛа подорожали в среднем на 40 б.п., ТНК-ВР – на 33 б.п., НОВАТЭКа – на 75 б.п. (последний – за счет сильного роста длинного выпуска). Выпуски Вымпелкома, которые в последние несколько дней были в числе аутсайдеров, стали дороже в среднем на 48 б.п. Банки тоже чувствовали себя неплохо: бумаги ВЭБа подорожали в среднем на 35 б.п., ВТБ – на 30 б.п., РСХБ – на 22 б.п., Сбербанка – на 30 б.п. Отметим, что короткие выпуски Сбербанка были под давлением, а длинные пользовались неплохим спросом (к слову, Сбербанк вчера также опубликовал финансовую отчетность – за 2 кв. 2011 г.). Бумаги металлургического сектора подорожали на 40–45 б.п. Азиатские площадки торгуются в небольшом плюсе, также как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Ожидаем небольшого роста на открытии торгов в России.

Внутренний рынок

Рост в ОФЗ продолжился. Вчера в секторе гособлигаций рост котировок продолжился, и большинство бумаг подорожало. Общую картину подпортил выпуск ОФЗ 46017, который подешевел сразу на 150 б.п., – впрочем, он низколиквиден. Заметно подешевели и ОФЗ 25065, откатившиеся на 95 б.п. Неплохим спросом вчера пользовались такие выпуски, как десятилетние ОФЗ 26205 (+35 б.п.), рекомендуемые нами ОФЗ 26202 и ОФЗ 25077 (+26 б.п. и +15 б.п. соответственно), а также ОФЗ 26198 (+43 б.п.), ОФЗ 26204 (+15 б.п.) и ОФЗ 26199 (+22 б.п.). Таким образом, инвесторы не отдавали предпочтения какой-то определенной дюрации, тогда как мы рекомендуем обращать на это внимание. По нашему мнению, наиболее привлекательны бумаги с дюрацией 3–5 лет, что соответствует самому крутому отрезку кривой. Вчера на рынке вновь наблюдался некоторый недостаток свободной ликвидности, что связано с периодом налоговых платежей. Об этом же говорит то, что на вчерашнем депозитном аукционе Минфина спрос превысил предложение в 9,1 раза и составил 91,5 млрд руб., поэтому все свободные средства бюджета в размере 10 млрд руб. были размещены на депозитах. В последние несколько недель спрос на депозитных аукционах Минфина превышает предложение в несколько раз, поскольку ситуация на внешних рынках только сейчас стала нормализовываться, кроме того, периодически проходят налоговые выплаты, поэтому банки запасаются ликвидностью впрок. На наш взгляд, в начале месяца мы увидим восстановление уровня свободной ликвидности, что поддержит торговую активность в секторе госбумаг. Сегодня традиционного аукциона по доразмещению ОФЗ не будет, Минфин решил взять небольшую паузу, и сессия на рынке госбумаг едва ли будет активной.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности возобновился в связи с завершением периода налоговых выплат

Вчера состоялись выплаты налога на прибыль, ознаменовавшие завершение налоговых выплат за август. Как следствие, уровень ликвидности вновь начал повышаться, днем ранее опустившись до минимальной отметки в текущем году. Суммарные средства банков в ЦБ увеличились на 80 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ повысились на 37,6 млрд руб. до 618,6 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 41,9 млрд руб. до 179,5 млрд руб. Ставки МБК поднялись на 1–7 б.п. Наибольший рост отмечен в индикативной ставке MosPrime по однодневным кредитам, повысившейся на 17 б.п. до 4,99%. Период налоговых выплат завершен, и, как ожидается, ликвидность продолжит расти. Следовательно, ставки МБК, скорее всего, в ближайшее время пойдут вниз. Вчера Минфин разместил весь объем предложенных банкам на депозиты свободных средств бюджета на сумму 10 млрд руб., и сегодня ожидается их поступление на счета банков. С другой стороны, 29 млрд руб. должны быть возвращены Минфину, и, таким образом, чистый отток средств из банковской системы составит 19 млрд руб. Однако столь незначительный отток в данный момент не способен оказать существенного влияния на растущую ликвидность.

Вчера состоялись три аукциона репо ЦБ общим объемом 16,4 млрд руб., что является максимальным уровнем с начала мая. Однодневная ставка не изменилась по сравнению с предыдущим аукционом и составила 5,52% годовых.

Рубль ослаб против доллара на ММВБ, потеряв 15 копеек и опустившись до 28,92 руб./долл., несмотря на дорожающую нефть. Курс евро, напротив, снизился на 5 копеек до 41,77 руб./евро. Бивалютная корзина поднялась на 6 копеек до 34,70 руб. Сегодня ожидается публикация данных о запасах нефти в США, которые, как ожидается, укажут на увеличение запасов «черного золота» за неделю. Как следствие, нефтяные котировки предрасположены к снижению. Однако остальные факторы играют в пользу рубля, который, по нашей оценке, сегодня будет торговаться в диапазоне 28,85–28,95 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (Ваа1/ВВВ). Ожидаемо высокие результаты

Опубликована отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Сложно найти недостатки. Вчера Сбербанк опубликовал высокие финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО, которые не стали сюрпризом для рынка. В отчетном периоде банк сумел воспользоваться благоприятной ситуацией с ликвидностью и снизить процентные расходы, благодаря чему увеличилась чистая процентная маржа (ЧПМ), что вкупе с растущим кредитным портфелем способствовало дальнейшему увеличению доходов Сбербанка. Повышающееся качество кредитов позволило банку продолжить, хоть и более медленными темпами, роспуск резервов, а увеличение расходов – единственное, что портит столь благополучную картину, – тем не менее не помешало побить рекорд прошлого квартала по чистой прибыли.

Хороший актив стоит дорого. Еврооблигации Сбербанка в наименьшей степени пострадали от недавних массовых распродаж на внешних рынках, что, впрочем, объяснимо, учитывая весьма устойчивый финансовый профиль банка. В настоящее время длинные выпуски банка SBER ’21 (YTM 5,9, 380 б.п. к долларовым свопам) и SBER ’17 (YTM 4,9, 350 б.п. к долларовым свопам) торгуются с самыми низкими среди бумаг российских банков доходностями и на 30 б.п. выше уровней конца июля. Объективно, на рынке еврооблигаций можно найти лучшие альтернативы по соотношению риск/доходность, однако ожидания сохранения низких ставок на двухлетнем горизонте могут способствовать ценовому росту длинных выпусков в этот период.

ХКФБ (-/Ва3/ВВ-). Несколько слабее, чем в 1 кв., но по-прежнему хорошо

Финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

Финансовое положение остается очень прочным. Вчера ХКФБ опубликовал в целом хорошую отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г., хотя результаты и оказались несколько слабее, чем в 1 кв. 2011 г. Эффект от небольшого снижения чистой процентной маржи (ЧПМ) был компенсирован ростом валового кредитного портфеля, однако негативным моментом является продолжающееся повышение стоимости риска. Кроме того, масштабное расширение сети толкает вверх операционные расходы, что в совокупности оказывает давление на чистую прибыль банка. Тем не менее это, а также сохраняющаяся высокая зависимость ХКФБ от оптового фондирования, не мешают нам считать банк одним из фаворитов в российском финансовом секторе, в активе которого высокая капитализация, операционная эффективность и рентабельность капитала.

Недавний рост доходности – хороший повод для покупки. Опубликованные результаты очередной раз подтвердили устойчивый финансовый профиль банка. Таким образом, еврооблигации ХКФБ, представленные единственным выпуском HCFB ’14, продолжают оставаться одним из наших фаворитов на внешнем рынке. В настоящий момент бумага торгуется с доходностью около 6,9% (685 б.п. к долларовым свопам) против 5,6% на конец июля, и произошедший рост доходности мы склонны рассматривать как хорошую возможность для покупки. На рублевом рынке мы бы обратили внимание на выпуск ХКФБ-6 (8,76% на 16 мес.), который по доходности торгуется выше Зенит БО-06 (8,47% на 15 мес.). Кроме того, выпуск с плавающим купоном ХКФБ БО-01, предлагающий спред в размере 290 б.п. к 3М Mosprime, в период волатильности является защитным активом. Он в настоящее время котируется ниже номинала.

Наши предыдущие публикации по теме:

6 июня 2011 г.: ХКФБ – Вновь хороший квартал, впереди крупные погашения долга. Финансовые результаты за I квартал 2011 г. по МСФО

ОАО «НПК» (Группа Globaltrans). Отличные результаты накануне возможных крупных покупок

Улучшение операционных показателей на фоне благоприятной конъюнктуры. Группа Globaltrans, являющаяся поручителем по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала высокие финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г. Рост операционных показателей на фоне ослабления инвестиционной нагрузки позволили компании уменьшить долговое бремя до рекордно низких уровней в преддверии возможных крупных покупок в отрасли. Так, выручка за вычетом инфраструктурных платежей в пользу РЖД выросла за отчетный период на 48,1% (здесь и далее динамика дана относительно уровня годичной давности) до 604 млн долл. Увеличение было обусловлено как ростом объема перевозок (грузооборот вырос на 37% против 7% в среднем по отрасли), так и повышением цен на услуги компании (на 22% в долларовом выражении). EBITDA росла несколько медленнее – на 42,3%, что стало результатом опережающего роста издержек (в первую очередь расходов на аренду вагонов) и привело к незначительному снижению рентабельности по EBITDA – на 1,7 п.п. до 42,8%. Коэффициент порожнего пробега остался на уровне 2010 г. и составил 62%, однако доля оплаченных самой компанией затрат на порожний пробег снизилась с 84% до 77%. Чистая прибыль группы увеличилась на 66,0% до 159 млн долл. в результате роста операционной прибыли (на 44,5%) и существенного снижения процентных расходов (на 40,6%).

Пик инвестиционных затрат был пройден в прошлом году... По итогам 2010 г Globaltrans увеличила парк вагонов на 36%, или на 13,5 тыс. ед., до 50,7 тыс. ед., из которых 56,2% пришлось на арендованные мощности, что потребовало от компании более чем двукратного роста капитальных затрат – до 286,2 млн долл. В отчетном периоде парк вагонов Globaltrans сократился на 2% до 49,5 тыс. ед. при увеличении доли собственных мощностей (хотя парк пополнился 1,07 тыс. новых вагонов), в результате чего компания смогла почти втрое снизить капитальные затраты – до 50,3 млн долл.

...в результате чего долговая нагрузка снизилась до рекордных минимумов. Относительно скромные капитальные затраты на фоне значительных денежных потоков от операционной деятельности (262 млн долл.) позволили Globaltrans за счет собственных средств погасить часть долговых обязательств, уменьшив чистый долг на 15,6% относительно начала года до 322 млн долл., в результате чего долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до 0,69. При этом до конца года компании предстоит погасить кредиты на сумму 65,2 млн долл., на что ей, по нашим оценкам, с большим запасом хватит средств от операционной деятельности (кроме того, Globaltrans располагает денежными средствами в размере 96 млн долл.), особенно на фоне позитивных прогнозов компании на второе полугодие.

Компания готовится к участию в продаже ПГК. В начале года Globaltrans заявлял о планах на 2011 г. по приобретению 5 тыс. новых вагонов, однако впоследствии отказался от столь агрессивного расширения. На наш взгляд, компания решила сэкономить средства и максимально улучшить свой финансовый профиль в преддверии аукциона по продаже 75% минус две акции ПГК, который запланировал на осень этого года. Ранее Globaltrans оценивал бизнес ПГК в 5 млрд долл., то есть выставленная на аукцион доля может стоить порядка 3,75 млрд долл. Покупка этого пакета может в краткосрочной перспективе очень существенно увеличить долговую нагрузку Globaltrans, однако компания уверена в способности в течение года вернуть показатель Чистый долг/EBITDA в рамки 1,0–2,0. Кроме того, компания заявила о готовности отозвать заявку, если ее не устроит цена.

Единственный недостаток облигаций НПК – их низкая ликвидность. В настоящее время выпуск облигаций НПК-1 котируется с доходностью порядка 8,5% при дюрации 1,9 года и со спредом около 100-110 б.п. к облигациям Трансконтейнера. Финансовый профиль последнего слабее с точки зрения как рентабельности, так и долговой нагрузки, а его дальнейшая приватизация, на наш взгляд, ликвидирует все основания для существования положительного спреда между бондами обеих компаний. Таким образом, мы считаем выпуск НПК-1 недооцененным относительно Трансконтейнера, однако рекомендовать его к покупке нам мешает его низкая ликвидность.

Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Ожидаемо хороший квартал, нейтрально для облигаций

Отчетность за 1 квартал 2011 г. по МСФО

Вновь высокие показатели. Вчера Газпром предоставил высокие результаты за 1 кв. 2011 г. по МСФО, которые оказались немного лучше наших прогнозов, особенно в части чистой прибыли. Продажи газа выросли почти на всех рынках компании за исключением внутреннего. Экспорт в Европу увеличился на 12% год к году до 46,6 млрд куб. м., что, на наш взгляд связано, с желанием европейских потребителей закупить газ в преддверии его подорожания (оно предстоит после роста цен на нефть в конце 2010 – начале 2011 г.). Однако доля европейского экспорта в общем объеме продаж газа продолжает снижаться и по итогам1 кв. 2011 г. составила 26% против 30% в 2010 г. Продажи в страны бывшего СССР увеличились на 72% год к году до 29,2 млрд куб. м. (16% от продаж газа), однако это временный рост (обеспеченный единовременной продажей газа Росукрэнерго на 110 млрд руб., или 3,8 млрд долл.) и в дальнейшем показатель может вернуться на уровень около 18 млрд куб. м. В России компания подала только же газа, сколько и год назад, – 102,5 млрд куб. м. (доля от суммарных поставок 58%). Отметим, что результаты следующих кварталов могут оказаться несколько слабее – как в силу сезонного фактора (более низкого спроса на газ жарким летом), так и в связи со значительным ростом цен, в связи с которым клиенты могут предпочесть или использовать заранее купленный более дешевый газ, или искать газ у других поставщиков.

Нейтрально для облигаций. 1 кв. 2011 г. оказался для Газпрома очень благоприятным как в плане роста рентабельности по EBITDA, так и в части снижения долговой нагрузки. Однако в дальнейшем темпы роста могут быть гораздо скромнее, учитывая возможное снижение спроса со стороны европейских потребителей и ограниченный рост цен на газ на внутреннем рынке. На наш взгляд, как рублевые бонды, так и еврооблигации Газпрома торгуются на справедливых уровнях, хотя выпуск Gazprom’ 19 выглядит привлекательнее прочих, поскольку его спред к долларовым свопам составляет около 330 б.п. и немного выбивается из общей картины.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: