Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈врооблигации —бербанка в наименьшей степени пострадали от недавних массовых распродаж на внешних рынках


[31.08.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

¬нимание инвесторов смещаетс€ в сторону рынка труда. —егодн€ стартует череда публикаций важных макростатданных о состо€нии рынка труда. Ќапомним, что на п€тницу запланирован выход самых важных отчетов – о безработице и количестве новых рабочих мест в несельскохоз€йственном секторе, а сегодн€шний отчет агентства ADP по зан€тости в частном секторе интересен тем, что он зачастую выступает своеобразным индикатором данных, публикуемых в конце недели. –ынок труда по-прежнему находитс€ в очень слабом состо€нии и представл€ет собой одну из основных проблем дл€ американских властей, поэтому если данные вновь окажутс€ разочаровывающими, прин€тие нового пакета мер экономического стимулировани€ приобретет реальные очертани€, причем участники рынка все больше рассчитывают на реализацию именного этого сценари€.  роме того, сегодн€ будет опубликован „икагский индекс менеджеров по закупкам. ¬чера индексы продолжили рост, несмотр€ на разочаровывающие показатели потребительской уверенности. ѕоддержку рынкам оказала публикаци€ протокола последнего заседани€ ‘–— – инвесторы увидели в документе именно то, на что рассчитывали. Ќа последнем заседании комитета по открытым рынкам 9 августа число сторонников прин€ти€ нового пакета мер по стимулированию экономики выросло, и все больше членов ‘едрезерва стало высказыватьс€ в пользу решительных и активных действий. ћы подтверждаем наш прогноз, предполагающий новый раунд экономического стимулировани€, однако сомневаемс€ в целесообразности скупки облигаций на открытом рынке, так как долларовые ставки остаютс€ на рекордно низких уровн€х, а кредитование реального сектора экономики не возобновилось в достаточной мере. ¬чера доходность казначейских облигаций —Ўј немного снизилась, доходность дес€тилетних бумаг опустилась на 8 б.п. до 2,18%. ѕо нашему мнению, дл€ того, чтобы американские потребители смогли почувствовать себ€ хоть немного увереннее, от ‘–— требуетс€ адресна€ и более концентрированна€ поддержка, направленна€, в том числе, на создание новых рабочих мест.

Ќаконец-то рост. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST осталс€ практически неизменным у отметки 198 б.п., при этом цена Russia’30 подн€лась на 38 б.п. до 119,2% от номинала. –оссийские евробонды наконец-то отреагировали на рост глобальных площадок, который игнорировали несколько дней подр€д, и показали положительную динамику. Ѕумаги суверенного сегмента выросли в среднем на 5 б.п., хот€ выпуск Russia’18 подешевел на 156 б.п. (стоит, однако, помнить, что накануне эта бумага шла против рынка, демонстриру€ уверенный рост). ≈вробонды √азпрома прибавили в цене в среднем 38 б.п. (вчера газовый монополист опубликовал финансовую отчетность за 1 кв. 2011 г., о чем ниже написан более подробный комментарий). ¬ыпуски Ћ” ќ…Ћа подорожали в среднем на 40 б.п., “Ќ -¬– – на 33 б.п., Ќќ¬ј“Ё а – на 75 б.п. (последний – за счет сильного роста длинного выпуска). ¬ыпуски ¬ымпелкома, которые в последние несколько дней были в числе аутсайдеров, стали дороже в среднем на 48 б.п. Ѕанки тоже чувствовали себ€ неплохо: бумаги ¬ЁЅа подорожали в среднем на 35 б.п., ¬“Ѕ – на 30 б.п., –—’Ѕ – на 22 б.п., —бербанка – на 30 б.п. ќтметим, что короткие выпуски —бербанка были под давлением, а длинные пользовались неплохим спросом (к слову, —бербанк вчера также опубликовал финансовую отчетность – за 2 кв. 2011 г.). Ѕумаги металлургического сектора подорожали на 40–45 б.п. јзиатские площадки торгуютс€ в небольшом плюсе, также как и фьючерсы на американские фондовые индексы. ќжидаем небольшого роста на открытии торгов в –оссии.

¬нутренний рынок

–ост в ќ‘« продолжилс€. ¬чера в секторе гособлигаций рост котировок продолжилс€, и большинство бумаг подорожало. ќбщую картину подпортил выпуск ќ‘« 46017, который подешевел сразу на 150 б.п., – впрочем, он низколиквиден. «аметно подешевели и ќ‘« 25065, откатившиес€ на 95 б.п. Ќеплохим спросом вчера пользовались такие выпуски, как дес€тилетние ќ‘« 26205 (+35 б.п.), рекомендуемые нами ќ‘« 26202 и ќ‘« 25077 (+26 б.п. и +15 б.п. соответственно), а также ќ‘« 26198 (+43 б.п.), ќ‘« 26204 (+15 б.п.) и ќ‘« 26199 (+22 б.п.). “аким образом, инвесторы не отдавали предпочтени€ какой-то определенной дюрации, тогда как мы рекомендуем обращать на это внимание. ѕо нашему мнению, наиболее привлекательны бумаги с дюрацией 3–5 лет, что соответствует самому крутому отрезку кривой. ¬чера на рынке вновь наблюдалс€ некоторый недостаток свободной ликвидности, что св€зано с периодом налоговых платежей. ќб этом же говорит то, что на вчерашнем депозитном аукционе ћинфина спрос превысил предложение в 9,1 раза и составил 91,5 млрд руб., поэтому все свободные средства бюджета в размере 10 млрд руб. были размещены на депозитах. ¬ последние несколько недель спрос на депозитных аукционах ћинфина превышает предложение в несколько раз, поскольку ситуаци€ на внешних рынках только сейчас стала нормализовыватьс€, кроме того, периодически проход€т налоговые выплаты, поэтому банки запасаютс€ ликвидностью впрок. Ќа наш взгл€д, в начале мес€ца мы увидим восстановление уровн€ свободной ликвидности, что поддержит торговую активность в секторе госбумаг. —егодн€ традиционного аукциона по доразмещению ќ‘« не будет, ћинфин решил вз€ть небольшую паузу, и сесси€ на рынке госбумаг едва ли будет активной.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

–ост ликвидности возобновилс€ в св€зи с завершением периода налоговых выплат

¬чера состо€лись выплаты налога на прибыль, ознаменовавшие завершение налоговых выплат за август.  ак следствие, уровень ликвидности вновь начал повышатьс€, днем ранее опустившись до минимальной отметки в текущем году. —уммарные средства банков в ÷Ѕ увеличились на 80 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ повысились на 37,6 млрд руб. до 618,6 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 41,9 млрд руб. до 179,5 млрд руб. —тавки ћЅ  подн€лись на 1–7 б.п. Ќаибольший рост отмечен в индикативной ставке MosPrime по однодневным кредитам, повысившейс€ на 17 б.п. до 4,99%. ѕериод налоговых выплат завершен, и, как ожидаетс€, ликвидность продолжит расти. —ледовательно, ставки ћЅ , скорее всего, в ближайшее врем€ пойдут вниз. ¬чера ћинфин разместил весь объем предложенных банкам на депозиты свободных средств бюджета на сумму 10 млрд руб., и сегодн€ ожидаетс€ их поступление на счета банков. — другой стороны, 29 млрд руб. должны быть возвращены ћинфину, и, таким образом, чистый отток средств из банковской системы составит 19 млрд руб. ќднако столь незначительный отток в данный момент не способен оказать существенного вли€ни€ на растущую ликвидность.

¬чера состо€лись три аукциона репо ÷Ѕ общим объемом 16,4 млрд руб., что €вл€етс€ максимальным уровнем с начала ма€. ќднодневна€ ставка не изменилась по сравнению с предыдущим аукционом и составила 5,52% годовых.

–убль ослаб против доллара на ћћ¬Ѕ, потер€в 15 копеек и опустившись до 28,92 руб./долл., несмотр€ на дорожающую нефть.  урс евро, напротив, снизилс€ на 5 копеек до 41,77 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина подн€лась на 6 копеек до 34,70 руб. —егодн€ ожидаетс€ публикаци€ данных о запасах нефти в —Ўј, которые, как ожидаетс€, укажут на увеличение запасов «черного золота» за неделю.  ак следствие, нефт€ные котировки предрасположены к снижению. ќднако остальные факторы играют в пользу рубл€, который, по нашей оценке, сегодн€ будет торговатьс€ в диапазоне 28,85–28,95 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—бербанк (¬аа1/¬¬¬). ќжидаемо высокие результаты

ќпубликована отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ

—ложно найти недостатки. ¬чера —бербанк опубликовал высокие финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ, которые не стали сюрпризом дл€ рынка. ¬ отчетном периоде банк сумел воспользоватьс€ благопри€тной ситуацией с ликвидностью и снизить процентные расходы, благодар€ чему увеличилась чиста€ процентна€ маржа („ѕћ), что вкупе с растущим кредитным портфелем способствовало дальнейшему увеличению доходов —бербанка. ѕовышающеес€ качество кредитов позволило банку продолжить, хоть и более медленными темпами, роспуск резервов, а увеличение расходов – единственное, что портит столь благополучную картину, – тем не менее не помешало побить рекорд прошлого квартала по чистой прибыли.

’ороший актив стоит дорого. ≈врооблигации —бербанка в наименьшей степени пострадали от недавних массовых распродаж на внешних рынках, что, впрочем, объ€снимо, учитыва€ весьма устойчивый финансовый профиль банка. ¬ насто€щее врем€ длинные выпуски банка SBER ’21 (YTM 5,9, 380 б.п. к долларовым свопам) и SBER ’17 (YTM 4,9, 350 б.п. к долларовым свопам) торгуютс€ с самыми низкими среди бумаг российских банков доходност€ми и на 30 б.п. выше уровней конца июл€. ќбъективно, на рынке еврооблигаций можно найти лучшие альтернативы по соотношению риск/доходность, однако ожидани€ сохранени€ низких ставок на двухлетнем горизонте могут способствовать ценовому росту длинных выпусков в этот период.

’ ‘Ѕ (-/¬а3/¬¬-). Ќесколько слабее, чем в 1 кв., но по-прежнему хорошо

‘инансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

‘инансовое положение остаетс€ очень прочным. ¬чера ’ ‘Ѕ опубликовал в целом хорошую отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г., хот€ результаты и оказались несколько слабее, чем в 1 кв. 2011 г. Ёффект от небольшого снижени€ чистой процентной маржи („ѕћ) был компенсирован ростом валового кредитного портфел€, однако негативным моментом €вл€етс€ продолжающеес€ повышение стоимости риска.  роме того, масштабное расширение сети толкает вверх операционные расходы, что в совокупности оказывает давление на чистую прибыль банка. “ем не менее это, а также сохран€юща€с€ высока€ зависимость ’ ‘Ѕ от оптового фондировани€, не мешают нам считать банк одним из фаворитов в российском финансовом секторе, в активе которого высока€ капитализаци€, операционна€ эффективность и рентабельность капитала.

Ќедавний рост доходности – хороший повод дл€ покупки. ќпубликованные результаты очередной раз подтвердили устойчивый финансовый профиль банка. “аким образом, еврооблигации ’ ‘Ѕ, представленные единственным выпуском HCFB ’14, продолжают оставатьс€ одним из наших фаворитов на внешнем рынке. ¬ насто€щий момент бумага торгуетс€ с доходностью около 6,9% (685 б.п. к долларовым свопам) против 5,6% на конец июл€, и произошедший рост доходности мы склонны рассматривать как хорошую возможность дл€ покупки. Ќа рублевом рынке мы бы обратили внимание на выпуск ’ ‘Ѕ-6 (8,76% на 16 мес.), который по доходности торгуетс€ выше «енит Ѕќ-06 (8,47% на 15 мес.).  роме того, выпуск с плавающим купоном ’ ‘Ѕ Ѕќ-01, предлагающий спред в размере 290 б.п. к 3ћ Mosprime, в период волатильности €вл€етс€ защитным активом. ќн в насто€щее врем€ котируетс€ ниже номинала.

Ќаши предыдущие публикации по теме:

6 июн€ 2011 г.: ’ ‘Ѕ – ¬новь хороший квартал, впереди крупные погашени€ долга. ‘инансовые результаты за I квартал 2011 г. по ћ—‘ќ

ќјќ «Ќѕ » (√руппа Globaltrans). ќтличные результаты накануне возможных крупных покупок

”лучшение операционных показателей на фоне благопри€тной конъюнктуры. √руппа Globaltrans, €вл€юща€с€ поручителем по выпуску облигаций своей дочерней компании ќјќ «Ќѕ », опубликовала высокие финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1 п/г 2011 г. –ост операционных показателей на фоне ослаблени€ инвестиционной нагрузки позволили компании уменьшить долговое брем€ до рекордно низких уровней в преддверии возможных крупных покупок в отрасли. “ак, выручка за вычетом инфраструктурных платежей в пользу –∆ƒ выросла за отчетный период на 48,1% (здесь и далее динамика дана относительно уровн€ годичной давности) до 604 млн долл. ”величение было обусловлено как ростом объема перевозок (грузооборот вырос на 37% против 7% в среднем по отрасли), так и повышением цен на услуги компании (на 22% в долларовом выражении). EBITDA росла несколько медленнее – на 42,3%, что стало результатом опережающего роста издержек (в первую очередь расходов на аренду вагонов) и привело к незначительному снижению рентабельности по EBITDA – на 1,7 п.п. до 42,8%.  оэффициент порожнего пробега осталс€ на уровне 2010 г. и составил 62%, однако дол€ оплаченных самой компанией затрат на порожний пробег снизилась с 84% до 77%. „иста€ прибыль группы увеличилась на 66,0% до 159 млн долл. в результате роста операционной прибыли (на 44,5%) и существенного снижени€ процентных расходов (на 40,6%).

ѕик инвестиционных затрат был пройден в прошлом году... ѕо итогам 2010 г Globaltrans увеличила парк вагонов на 36%, или на 13,5 тыс. ед., до 50,7 тыс. ед., из которых 56,2% пришлось на арендованные мощности, что потребовало от компании более чем двукратного роста капитальных затрат – до 286,2 млн долл. ¬ отчетном периоде парк вагонов Globaltrans сократилс€ на 2% до 49,5 тыс. ед. при увеличении доли собственных мощностей (хот€ парк пополнилс€ 1,07 тыс. новых вагонов), в результате чего компани€ смогла почти втрое снизить капитальные затраты – до 50,3 млн долл.

...в результате чего долгова€ нагрузка снизилась до рекордных минимумов. ќтносительно скромные капитальные затраты на фоне значительных денежных потоков от операционной де€тельности (262 млн долл.) позволили Globaltrans за счет собственных средств погасить часть долговых об€зательств, уменьшив чистый долг на 15,6% относительно начала года до 322 млн долл., в результате чего долгова€ нагрузка в терминах „истый долг/EBITDA снизилась до 0,69. ѕри этом до конца года компании предстоит погасить кредиты на сумму 65,2 млн долл., на что ей, по нашим оценкам, с большим запасом хватит средств от операционной де€тельности (кроме того, Globaltrans располагает денежными средствами в размере 96 млн долл.), особенно на фоне позитивных прогнозов компании на второе полугодие.

 омпани€ готовитс€ к участию в продаже ѕ√ . ¬ начале года Globaltrans за€вл€л о планах на 2011 г. по приобретению 5 тыс. новых вагонов, однако впоследствии отказалс€ от столь агрессивного расширени€. Ќа наш взгл€д, компани€ решила сэкономить средства и максимально улучшить свой финансовый профиль в преддверии аукциона по продаже 75% минус две акции ѕ√ , который запланировал на осень этого года. –анее Globaltrans оценивал бизнес ѕ√  в 5 млрд долл., то есть выставленна€ на аукцион дол€ может стоить пор€дка 3,75 млрд долл. ѕокупка этого пакета может в краткосрочной перспективе очень существенно увеличить долговую нагрузку Globaltrans, однако компани€ уверена в способности в течение года вернуть показатель „истый долг/EBITDA в рамки 1,0–2,0.  роме того, компани€ за€вила о готовности отозвать за€вку, если ее не устроит цена.

≈динственный недостаток облигаций Ќѕ  – их низка€ ликвидность. ¬ насто€щее врем€ выпуск облигаций Ќѕ -1 котируетс€ с доходностью пор€дка 8,5% при дюрации 1,9 года и со спредом около 100-110 б.п. к облигаци€м “рансконтейнера. ‘инансовый профиль последнего слабее с точки зрени€ как рентабельности, так и долговой нагрузки, а его дальнейша€ приватизаци€, на наш взгл€д, ликвидирует все основани€ дл€ существовани€ положительного спреда между бондами обеих компаний. “аким образом, мы считаем выпуск Ќѕ -1 недооцененным относительно “рансконтейнера, однако рекомендовать его к покупке нам мешает его низка€ ликвидность.

√азпром (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). ќжидаемо хороший квартал, нейтрально дл€ облигаций

ќтчетность за 1 квартал 2011 г. по ћ—‘ќ

¬новь высокие показатели. ¬чера √азпром предоставил высокие результаты за 1 кв. 2011 г. по ћ—‘ќ, которые оказались немного лучше наших прогнозов, особенно в части чистой прибыли. ѕродажи газа выросли почти на всех рынках компании за исключением внутреннего. Ёкспорт в ≈вропу увеличилс€ на 12% год к году до 46,6 млрд куб. м., что, на наш взгл€д св€зано, с желанием европейских потребителей закупить газ в преддверии его подорожани€ (оно предстоит после роста цен на нефть в конце 2010 – начале 2011 г.). ќднако дол€ европейского экспорта в общем объеме продаж газа продолжает снижатьс€ и по итогам1 кв. 2011 г. составила 26% против 30% в 2010 г. ѕродажи в страны бывшего ———– увеличились на 72% год к году до 29,2 млрд куб. м. (16% от продаж газа), однако это временный рост (обеспеченный единовременной продажей газа –осукрэнерго на 110 млрд руб., или 3,8 млрд долл.) и в дальнейшем показатель может вернутьс€ на уровень около 18 млрд куб. м. ¬ –оссии компани€ подала только же газа, сколько и год назад, – 102,5 млрд куб. м. (дол€ от суммарных поставок 58%). ќтметим, что результаты следующих кварталов могут оказатьс€ несколько слабее – как в силу сезонного фактора (более низкого спроса на газ жарким летом), так и в св€зи со значительным ростом цен, в св€зи с которым клиенты могут предпочесть или использовать заранее купленный более дешевый газ, или искать газ у других поставщиков.

Ќейтрально дл€ облигаций. 1 кв. 2011 г. оказалс€ дл€ √азпрома очень благопри€тным как в плане роста рентабельности по EBITDA, так и в части снижени€ долговой нагрузки. ќднако в дальнейшем темпы роста могут быть гораздо скромнее, учитыва€ возможное снижение спроса со стороны европейских потребителей и ограниченный рост цен на газ на внутреннем рынке. Ќа наш взгл€д, как рублевые бонды, так и еврооблигации √азпрома торгуютс€ на справедливых уровн€х, хот€ выпуск Gazprom’ 19 выгл€дит привлекательнее прочих, поскольку его спред к долларовым свопам составл€ет около 330 б.п. и немного выбиваетс€ из общей картины.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: