СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Заявление ФРС не предполагает новых мер по поддержке финансового сектора, но свидетельствует об изменении настроений внутри Комитета по открытым рынкам. Европу продолжает лихорадить – греческий внутриполитический кризис (объявление референдума и весьма вероятное падение кабинета Папандреу, за которым последуют новые выборы) сделал проходящий сегодня и завтра саммит G-20 достаточно бессмысленным: Франция и Германия уже объявили Греции ультиматум об отказе от референдума (формально для одобрения нового пакета мер он не требуется). Однако политическая ситуация, скорее всего, приведет к тому, что новый план будет отклонен Грецией, Германия и Франция помогут своим банкам, а выход Греции из еврозоны может стать хаотичным – с введением денежных суррогатов (как в республиках СССР в момент развала Союза или в Аргентине в 2000–2001 гг.) и жестким коллапсом банковского сектора. ФРС провела свое заседание, которое, как и ожидалось, не привело к новым решениям. Текущее состояние экономики США было оценено относительно позитивно, однако прогноз по инфляции и безработице был повышен. Важно, что вчера впервые за несколько заседаний голосование было довольно единодушным, никто не выступил за ужесточение денежно-кредитной политики, а и единственный голос против был подан членом FOMC, настаивавшим на более широкой поддержке ликвидности и финансового сектора. Скорее всего, до следующего заседания, намеченного на 13 декабря, ФРС будет наблюдать за развитием событий в Европе и бюджетной дискуссией в США, а также за положением на рынке труда. Новые меры могут быть объявлены только в декабре, с прицелом уже на 2012 г.

Евробонды вчера отыграли улучшение настроений и выросли в цене, но сегодня возможно возобновление продаж. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 5 б.п., в основном в результате роста котировок российской бумаги на 28 б.п. до 118,48% от номинала. Большинство остальных суверенных выпусков также подросло, исключение составил Russia’18 USD ’28, подешевевший в пределах 20 б.п. В корпоративном сегменте покупатели также теснили продавцов. Существенно подросли и бумаги нефтегазового сектора. Подорожали в среднем на 50 б.п. почти все выпуски Газпрома, за исключением Gazprom’16, котировки которого опустились на 6 б.п. Достаточно активно покупали также ЛУКОЙЛ и ТНК-ВР, поднявшиеся в цене в среднем на 30 б.п. и 40 б.п. соответственно. Отскочили и котировки бумаг в металлургическом секторе: выросли в цене практически все выпуски Евраза и Северстали – в среднем на 15 б.п. В результате роста оптимизма на рынке поднялись после недавнего падения котировки практически всех бумаг Вымпелкома, особенно на длинном конце кривой – более чем на 1,5 п.п. В банковском секторе подобного единодушия вчера не наблюдалось. Просели котировки большинства выпусков Банка Москвы (в среднем на 15 б.п.) и ВТБ (в среднем на 10 б.п.). Единой динамики не сложилось и в бумагах Сбербанка, короткие выпуски которого подешевели на 10 б.п., в то время как длинные подорожали на 20 б.п. Сегодня утром настроения на рынках несколько ухудшились после вчерашнего подъема, чему способствуют никуда не девшиеся опасения относительно финансового состояния Европы, что может повлечь за собой возобновление продаж в евробондах. Азиатские рынки находятся преимущественно в красной зоне, фьючерсы на открытие американских индексов также идут вниз.

Внутренний рынок

Вполне достойные результаты аукциона. Вчера Минфин провел аукцион по доразмещению шестилетних ОФЗ 26206, результаты которого оказались вполне достойными и совпали с нашими ожиданиями. Объем предложения составил 10 млрд руб., как и совокупный спрос, однако было размещено бумаг лишь на 4,3 млрд руб. Как известно, Минфин ориентировал инвесторов на диапазон доходности 8,1–8,2%, тогда как накануне аукциона доходность выпуска на вторичном рынке выросла до 8,23%, что несколько выше верхней границы заявленного ориентира. Таким образом, доходность по средневзвешенной цене и по цене отсечения вполне закономерно составила 8,2%. Мы рекомендовали инвесторам принимать участие в аукционе по следующим причинам: выпуск ОФЗ 26206 предлагает некоторую премию к кривой, но важно и то, что бумага лежит на самом крутом отрезке кривой, что позволяет получать дополнительный доход за счет «скатывания» вдоль кривой. На наш взгляд, длинные ОФЗ обладают неплохими перспективами роста в ближайшее время, поскольку во время недавней распродажи на рынке длинный конец кривой оказался перепроданным. Дополнительную поддержку бумагам окажет и нормализация уровня ликвидности, серьезным подспорьем в чем, как ожидается, станут бюджетные расходы. Согласно новому прогнозу Минфина по бюджетным расходам и с учетом исполнения бюджета по итогам девяти месяцев, на последние три месяца запланированы расходы в размере 4 трлн руб., что очень существенно и приведет к росту ликвидности. Итак, помимо вышеуказанного выпуска ОФЗ 26206, мы рекомендуем обратить внимание на выпуски ОФЗ 25077, ОФЗ 25079, ОФЗ 26203 и ОФЗ 26204.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность падает, несмотря на поддержку Минфина

Уровень ликвидности снизился. Несмотря на то что Министерство финансов разместило временно свободные денежные средства на банковских депозитах, уровень ликвидности вчера пошел вниз, так как банки должны были вернуть средства, ранее выданные финансовым ведомством. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России упали на 104,8 млрд руб. до 562,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 29,0 млрд руб. до 131,8 млрд руб. Тем не менее ставки МБК снизились: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime – на 28 б.п. до 5,32%, другие ставки – на 1–9 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 232 млрд долл., что на 51% ниже показателя предыдущей сессии. Складывается впечатление, что начало месяца более не является периодом роста ликвидности. Впрочем, отток средств ожидается только к следующей среде, когда банкам будет необходимо вернуть средства Минфину, таким образом, до наступления среды уровень ликвидность может повыситься. Центральный банк заявил о том, что в случае необходимости сможет предоставить банкам необеспеченные кредиты в целях предотвращения роста кредитных ставок до 20–30%, как это было в 2008–2009 гг. Следовательно, ликвидность останется под давлением, но есть вероятность, что Банк России вмешается и предотвратит чрезмерное снижение ее уровня.

Рубль потеснил доллар. На ММВБ российская валюта подорожала на 26 копеек по отношению к американской, финишировав на отметке 30,54 руб./долл. Евро, наоборот, оказался сильнее рубля и отыграл 2 копейки, закрывшись на уровне 42,16 руб./долл. Бивалютная корзина упала на 13 копеек до 35,77 руб. Сегодня доллар укрепляется: его индекс вырос на 0,4%, евро подешевел на 0,4% относительно американской валюты, его курс составляет 1,37 долл./евро. Цены на нефть поползли вниз: Brent опустилась 0,8% до 108,7 долл./барр., а WTI просела на 1,2%, и ее текущая цена – 91,5 долл./барр. Котировки на золото также падают – снижение на 0,4% до 1732 долл./унция. Мы ожидаем, что сегодня рубль ослабнет и будет торговаться в диапазоне 30,6–30,7 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Металлоинвест (-/Ва3/ВВ-): Нейтральные операционные результаты за 3 кв. 2011 г.

Уменьшение объема отгрузок. По итогам 3 кв. 2011 г. объем производства товарной железной руды составил 10 млн т (–2,5% за квартал, здесь и далее показатели сравниваются с уровнями предыдущего квартала), что компания объясняет сокращением производства аглоруды, являющейся попутной продукцией. За этот же период производство окатышей выросло на 0,6% до 5,6 млн т, а производство ГБЖ/ПВЖ – на 4% до 1,3 млн т. Объем производства стали составил 1,5 млн т, увеличившись на 3,3%. Снижение объемов отгрузки оказалось более существенным – так, объем отгрузки товарной железной руды составил 3,3 млн т (–4,9%), окатышей – 3,1 млн т (–8,3%), ГБЖ/ПВЖ – 0,6 млн т (– 1,7%). Рост объемов отмечен лишь в стальном сегменте – на 3,3% до 1,3 млн т – на фоне роста спроса. Стоит отметить, что в 3 кв. 2011 г. объем отгрузки руды, окатышей и ГБЖ/ПВЖ внутренним потребителям вырос на 43%, что связано с заключением долгосрочных контрактов на поставку, в частности с ММК и НЛМК. При этом объем отгрузки этого же типа продукции китайским потребителям в общем объеме экспортных поставок по-прежнему составляет около 50%. В этой связи не может не вызывать опасения обвал цен на руду в Китае, где за последние месяцы снижение составило более 30%.

Облигации привлекательны, но риски возросли. Представленные компанией результаты в целом являются нейтральными, по нашему мнению, больше поводов для беспокойства с точки зрения будущих финансовых результатов дает не снижение объема поставок, а вышеупомянутое падение цен на конечную продукцию. Единственный обращающийся выпуск еврооблигаций компании с погашением в 2016 г. в настоящий момент при дюрации 4,1 года торгуется с доходностью 7,4%, со спредом около 70 б.п. к Северстали (среднее значение – 30 б.п.) и выглядит привлекательно. С другой стороны, однозначно рекомендовать облигации к покупке мы бы не стали – значительное падение цен на железную руду может оказать достаточно негативное воздействие на финансы компании.

Предыдущие публикации по теме: «Металлоинвест – Высокая рентабельность при угрозе роста долга. Компания представила хорошую отчетность за 2 кв. 2011 г.».

Энел ОГК-5 (-/Ва3/-): Выборочные финансовые показатели за 9 мес. 2011 г.

Компания опубликовала неплохие финансовые показатели за 9 мес. 2011 г. Отпуск электроэнергии ОГК-5 за 9 мес. 2011 г. составил 31 112 ГВтч, что ниже показателя годичной давности на 2%. Снижение обусловлено модернизацией и ремонтом энергоблоков на Рефтинской ГРЭС. Коэффициент готовности оборудования в указанный период составил 78% против 81% годом ранее. Объем продаж электроэнергии за последний год вырос на 4% и на конец сентября 2011 г. составил 35 210 ГВтч. При этом доля продаж на свободном рынке, вследствие его либерализации выросла на 20 п.п. до 85%. Выручка компании за 9 мес. 2011 г. составила 44,4 млрд руб., на 17% превысив показатель прошлого года. Росту выручки способствовало повышение цен на электроэнергию на свободном рынке. Показатель EBITDA за тот же период увеличился на 18% до 9,8 млрд руб., при этом рентабельность по EBITDA не претерпела существенных изменений, оставшись на уровне 22%. Чистая прибыль ОГК-5 за 9 мес. 2011 г. снизилась на 1% до 4,6 млрд руб. за счет влияния курсовых разниц.

Долговая нагрузка увеличилась в свете роста капзатрат. На конец сентября чистый долг компании увеличился до 26,5 млрд руб. с 20,2 млрд руб. на конец 1 п/г 2011 г. Рост долга был обусловлен выполнением маштабной инвестпрограммы, объем затрат в рамках которой за 9 мес. 2011 г. составил 11,6 млрд руб. при операционном денежном потоке 7,2 млрд руб. При этом величина капзатрат в 3 кв. 2011 г. (6,3 млрд руб.) превысила показатель 1 п/г 2011 г. в целом (5,3 млрд руб.), несмотря на то что 25 июля компания рапортовала о завершении реализации обязательной части инвестрограммы и запуске двух энергоблоков общей стоимостью более 30 млрд руб. Как мы понимаем, рост капзатрат в 3 кв. связан с модернизацией на Рефтинской ГРЭС. Напомним, что менеджмент прогнозирует общий объем инвестзатрат в 2011–2015 гг. на уровне 34 млрд руб. Ввиду увеличения абсолютной величины долга вырос и коэффициент долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA – с 2,0 на конец 1 п/г 2011 г. до 2,5 на 3 кв. 2011 г. Особого внимания заслуживает доступ компании к ликвидным средствам – так, согласно представленной презентации, компании доступны кредитные ресурсы в размере еще более чем 12,7 млрд руб. Между тем следует отметить, что балансовый коэффициент текущей ликвидности опустился ниже минимально комфортного значения 1 и составил 0,84.

Облигации непривлекательны. После погашения в конце сентября выпуска облигаций ОГК-5 первой серии, в обращении осталось два выпуска облигаций компаний – ОГК-5-БО-15 (Дюрация. 0,6; YTP 6,43%) и размещенный в конце июня ОГК-5-БО-18 (Дюрация 2,45; YTM 7,66%). В настоящий момент облигации ОГК-5 торгуются с минимальным спредом к ОФЗ в размере 40–50 б.п., что выглядит крайне дорого. Еще в начале августе спред составлял около 90 б.п., но и тогда казался не слишком привлекательным. Облигации лидера по присутствию на рынке корпоративного долга среди энергетиков, ФСК, к тому же имеющей рейтинги инвестиционного уровня, которые на четыре ступени выше, чем у ОГК-5, торгуются с сопоставимой величиной спреда, что абсолютно необоснованно. Хотя мы высоко оцениваем кредитный профиль ОГК-5, обращающиеся облигации, на наш взгляд, перекуплены.

Предыдущие публикации по теме: «Качественный и дорогой долг. Компания отчиталась по МСФО за 1 п/г 2011 г.».